代理成本对上市公司股票价值的影响分析

代理成本对上市公司股票价值的影响分析
【摘要】收益现值法和基于某个关键变量的相对价值法（例如常用的市盈率法）是当前通用的两大类股票定价方法。

收益现值法依据于经济学中的跨期理论，概念非常健全，逻辑非常严密；相对价值法的优点则是便于理解，而且计算起来比较简便。

这两种股票定价方法在现实中都有广泛的应用，但是都没有充分考虑代理成本的存在。

在对股票进行定价时，代理成本可能会成为影响收益的一个重要因素，当代理成本很高的时候，这两种方法甚至会出现较大偏差。

本文通过对代理成本的分析对这两种股票定价方法进行修正和补充。

【关键词】股票价值代理成本监督保证成本
现行的股票定价理论已经比较成熟，概念和逻辑非常完善，可是有时候这些精致的模型并不能很好地预测股票的价格。

一个分析评价理论，不仅要考察基于逻辑一致的上层理论构建，更要分析它的前提条件。

本文从股票定价理论的某些前提假设入手，寻找另一些影响股票定价的因素，希望能够对现行的股票定价方法有一个很好的补充。

一、当前通用的股票定价方式简述及评价
当前通用的股票定价方法从原理上可以归结为两大类，第一类是收益现值法，第二类是基于某个关键变量的相对价值法。

下面我们就从这两个角度对股票的定价方法进行简单介绍和评述。

1、收益现值法
收益现值法的理论基础是经济学的跨期理论。

在这种定价方法下，股票的价值是指股票期望提供的所有未来收益的现值。

股票定价的基本模式如下：
式中：Dt——t年的股利；Rs——贴现率，即必要的收益率；t——年份。

针对股票的不同成长性，对这一基本定价模式变形，我们可以得到不同的定价模式，但它们的基本原理是相同的。

（1）零成长的股票定价模式。

假设未来的股利不变，其支付过程就是一个永续年金，则股票价格为：
P=D÷Rs
（2）固定成长（永续增长）的股票定价模式。

这种模式适用于长期以一个固定的增长率成长的企业。

其中g为公司的成长率，当g为常数，并且Rs >g时，上式就可以简化为：
（3）两阶段增长模型。

两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。

第一阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段，第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

股票价值=预测期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，m以后为永续增长期，则两阶段增长模型如下：
（4）三阶段增长模型。

三阶段增长模型包括一个高速增长阶段，一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。

适用于以类似模式增长的企业。

股票价值=成长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值
设超常的增长期为1至m期，而从m+1到m+n期为转换期，m+n期以后为永续增长期，则三阶段增长模型如下：
2、相对价值法
收益现值法在概念上很健全，但在应用中会遇到较多的技术问题。

人们经常采用另一种相对容易的定价方法——相对价值法，也称价格乘数或可比交易价值法等。

这种方法是利用类似企业股票的市场定价来估计目标企业股票市场价值的一种方法。

它的假设前提是存在一个支配股票市场价值的主要变量（如净利等），各企业的股票价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。

其基本做法是：首先寻找一个影响股票价值的关键变量；其次确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）并进行修正得到本企业的市价/关键变量的值；然后根据目标企业的关键变量乘以得到的比值，计算目标企业股票的价值。

根据关键变量选取的不同，相对价值法可以分为市盈率法、市净率法和收入乘数法等。

（1）市盈率法。

这种方法的基本模型如下：
市盈率=每股市价/每股净利
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利
（2）市净率法。

这种方法的基本模型如下：
市净率=每股市价/每股净资产
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均市净率×目标企业的每股净资产（3）收入乘数法。

这种方法的基本模型如下：
收入乘数=每股市价/每股销售收入
目标企业每股价值=修正后的可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入
以上的各种股票定价方法只是简单的介绍，不同关键变量的驱动因素是不同的，因而它们的适用性也不同。

至于选哪种关键变量以及选取哪些可比企业，要由目标企业的相关特征来决定。

3、简评
通过以上介绍可以了解这两种常用的股票定价方法的内在原理、计算方法以及适用条件。

这些定价方法的概念非常健全，逻辑非常严密，可以直接进行定量计算，有着很高的理论和应用价值，这些也是它们被广泛运用的原因。

然而，这些方法都没有重视对委托代理问题的分析，而委托代理问题是广泛存在于上市公司的。

当存在代理成本、并且代理成本很大时，利用这两种方法进行股票定价就会存在较大的偏差。

在我国，由于相关的法律法规、监管体系和配套制度还不完善，代理问题更是广泛存在。

上市公司的一些不规范操作、大股东为了自身利益侵犯中小股东等行为肯定会对股票的价值产生很大的影响。

因此，分析存在代理成本时的股票定价有很深刻的现实意义。

二、我国上市公司现行股权结构与委托代理问题的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企业的所有者必须将若干项性质不同的任务分派给企业成员，这就产生了委托代理关系。

Jensen and Meckling（1976）首先对委托代理关系进行的系统的经济学讨论，并对代理关系和代理成本进行了一般性的定义：“我们把代理关系定义为一份合同，在这一合同关系中，一个或多个人（委托人）雇佣另一个人（代理人）为他们进行某些活动，并把某些决策权交给这个代理人。

”
我们可以通过对企业内的代理关系进行考察发现，代理关系的类型与所有权结构有着密切的关系。

首先来看业主制企业这种较为特殊的情况，这种企业的所有权结构非常简单，它只有一个所有者并且所有者和经营者是同一个人。

在这种企业中只存在一种代理关系——经营者和雇员之间的代理关系，这种代理关系也是在任何企业中都广泛存在的。

再来考察另外一种股权结构：企业存在大量股东，它的股份广泛地分散在各个股东手里，每个股东持有的股份相对公司的股份总数来说都是极小的。

在这种股权结构下，企业不仅存在经营者和雇员之间的代理关
系，还存在公司的所有者（股东）和经营者之间的代理关系。

我国上市公司现行的股权结构比以上这两种情况都要复杂，上市公司的股权结构基本上介于上述二者之间。

公司存在若干个大股东，他们控制公司相当一部分的股份，而其他的股份则分散在中小股东手中。

在这种股权结构下存在着三级委托代理关系：一级是股东和董事会之间的代理关系；二级是董事会和经营者之间的代理关系；三级是经营者和企业下属雇员之间的委托代理关系。

委托代理关系的存在以及当事人之间目标的不一致和信息的不对称带来了代理成本。

本文重点讨论代理成本的存在对股票价值的影响。

由于第三级代理——经营者和企业雇员之间的代理关系存在于任何类型的企业中（包括业主制企业和公司制企业），因此我们认为这一级的代理成本并不是影响股票价值的主要因素。

相对于其他类型的企业，一二级的代理成本成为影响股票价值的主要因素。

现阶段的讨论大多数集中在第二级——董事会和经营者之间的代理问题，却忽视了分散的中小股东和董事会之间的代理问题。

在我国上市公司现行的股权结构下，不仅存在着经理层为了自身利益而危害股东利益的代理成本，董事会也有可能和经理人进行合谋共同危害中小股东的利益。

接下来我们对代理成本如何影响股票价值进行分析。