上市公司套期保值分析

我国上市公司参与套期保值的现状分析

——基于铝相关上市公司的调查研究

2009-02-03

随着全球经济一体化进程的进一步深化，我国企业不可避免地介入国际贸易的各个环节，原材料、产品、汇率以及利率等风险也成为中国企业走向世界市场一道避不开的难题。以原油为例，2008年4月份，原油突破70美元/桶后一路走高，7月份达到146美元/桶的历史新高后，一路下跌，11月份原油价格已跌至每桶50美元。如此过山车般的行情让许多企业苦不堪言，如何对冲价格风险更是迫在眉睫。而套期保值作为风险对冲的一种手段，日益受到企业的重视。 20世纪70年代以来，随着人们对风险管理的认识，越来越多的企业采用衍生工具进行风险对冲。Dolde在1995年以美国500家大型公司为样本的调查显示，使用金融衍生品的公司占85%；而沃顿调查在1995年从美国COMPUSTAT数据库选取2000家公司的问卷调查显示使用率为35%，1998年则提高到50%。综合Dolde与沃顿调查1995年的调查研究，可以发现大型公司金融衍生产品的使用率较高。因此，我们选择衍生品使用率较高的大型公司——中国A股上市公司为对象，对我国企业参与套期保值的现状进行分析。

由于我国共有1602家上市公司，样本量大，如要全面进行调研，不仅费时费力，而且不能保证调查效果，因此我们缩小范围，选出单一品种来进行调查研究。在我国期货市场有色金属品种发展较为成熟，因此，我们选择铝品种进行调研，考察铝期货合约在上下游上市公司中套期保值的应用情况。

一、铝相关企业的套期保值情况

本文中笔者将铝相关企业分为上下游企业进行考察，以期对铝的套期保值情况作全面了解。本次调研中，我们主要采取下列方法：一是访问相关证券公司研究人员、会计师事务所审计人员，二是研究分析上市公司年报，三是电话调研。

1.铝上游企业的套期保值情况

我国是产铝大国，这造就了一批产铝的大型上市企业。如中国铝业、焦作万方等上市公司都是行业中知名度很高的龙头企业。在铝上游企业中，我们从有色金属类上市公司中，共找出14家铝采掘冶炼企业（见下表）。其中，中国铝业和西部矿业为铝采掘企业，其余12家为电解铝、铝型材相关炼制加工企业。一

般来说，铝采掘企业，主要面临产品价格未来的下跌风险，在现货市场上是多头，在期货市场上要做卖出套期保值。而铝加工企业，由于面临原材料价格上涨风险，需要进行买入套期保值。

14家铝采掘冶炼企业

在2008年公布的2007年年度报告中，上述14家公司共有8家披露其通过期货市场进行套期保值或在期货市场进行投资，包括中国铝业、西部矿业、宁波富邦、常铝股份、关铝股份、云铝股份、焦作万方、世纪光华。

中国铝业在境内外期市进行套期保值，主要是进行铝的卖期保值，防范铝价格下跌风险。从2007年年报可以看出，中国铝业期货期权合约当期变动为1380.5万元。其中，根据2007年6月30日上海期货交易所和伦敦金属交易所收盘价，中国铝业期货合约的公允价值为6134.5万元。西部矿业也是通过远期期货期权合同进行卖出保值。2007年，铝锭期货期权交易合同收益为6640万元，其他期货投资收益为2600万元，2007年末期货保证金余额为8249万元。总之，中国铝业与西部矿业套保的规模比较大。

其他12家企业主要为电解铝生产及铝型材加工企业，在期货市场上做套期保值业务的企业为6家，占50%。我们在对这6家企业的年报进行分析和电话调研中发现，企业套期保值涉及的套期保值量和金额不多，对公司业绩影响不大，部分企业的套期保值不符合套期保值会计原则，直接计入投资收益，而没有列明套期工具。其中，云铝股份、常铝股份及焦作万方套保规模相对较大。

云铝股份套期保值业务开展相对比较成熟，期货交易种类主要是铝锭。云铝股份主要进行买期保值，2007年，在期货市场上的已实现投资收益为207万元，持有铝期货合约浮动盈利为418.6万元，期末期货保证金余额为1681万元。常

铝股份套保规模相对比较大，但在2007年的套期保值中出现了一定的亏损，已实现的亏损为166.9万元，持有期货合约按公允价值计算亏损222.5万元，年末保证金余额969万元。焦作万方2007年度期货市场投资收益为243万元，期末收回的期货保证金为3174万元，但没有相应的套保会计处理和披露。

宁波富邦2007年期货投资收益41万元，交易性金融资产收益15.4万元，对公司投资收益有较大的影响；关铝股份2007年的期货投资损失为35.9万元，期末保证金余额155万元；关铝套保规模比较小，也没有按照套期保值工具来处理，而是作为期货投资；世纪光华规模比较小，披露也不具体。这些企业套保积极性不高，主要是对套保认识不深，仅仅把它作为一种投资工具，而不是风险管理工具。

南山铝业、云海金属、ST幸福、新疆众和、中孚实业、栋梁新材等未进行套期保值业务。我们在电话调查中发现，这些企业都有规避原材料价格风险的需求，对于出口量比较大的企业还有回避汇率波动风险的需求。这些企业也曾考虑过进行套期保值，但最终没有实施。主要有以下几方面原因：首先，企业缺乏专业的期货人员，操作上存在难度；其次，在对套期保值的认识上存在误区，认为套保就是期货投资，没有将套保项目与套期工具作为一个整体，认为出现亏损的可能性比较大；第三，部分企业负责人担心当期货市场出现较大亏损时，会被上层领导追究具体责任等。以上种种因素使企业放弃套期保值，而靠使用其他的方法，如通过参股矿产企业、签订长期合同等来降低原材料价格波动的风险。

2.铝的下游企业的套期保值情况

铝在许多行业中应用广泛。其中，建筑业、交通运输业和包装业的铝消费量一般占铝总消费量的60%左右。由于主营包装业务的上市公司比较少，而且铝包装生产分散在各个行业，不易进行统计，在本次调查中不纳入我们的调查范围。在对用铝的下游企业调查中，我们重点调研工程建筑、汽车类两大板块（大智慧的分类标准）的上市公司企业进行铝套期保值的情况。具体情况如下：在工程建筑类上市公司中，共有23家铝相关企业，我们对其财务报表进行分析后发现，该板块没有企业进行套期保值业务。

在汽车类板块中，共有80家铝相关企业。这类企业主要从事生产整车、汽车零部件、发动机以及航空用品零部件等。从套期保值会计原则角度看，有9