中国利率市场化_做了什么_要做什么

《 国际金融研究》 !""# 年 第 $ 期
约束利率市场化深入的微观因素
发展经济学认为， 利率市场化的最大风险， 一 是利率水平可能骤然走高， 阻碍经济发展；二是 利率水平变动不居， 危及宏观经济稳定。 我们认为， 从中国的情况来看， 这两种情况都不大可能出现。 但是， 在中国， 由于体制的特殊性， 利率市场 化的推进却可能遇到一些颇具 “ 中国特色 ” 的体 制约束。 其中， 在微观层面上， 实体经济部门特别 是国企改革和政府经济功能调整的不到位， 国有 商业银行治理结构的缺陷， 是最为突出者。 国有企业与各级政府的行为. 迄今为止， 国有 企业依然是我国银行信贷资金的最主要使用者。 它们占用全部银行信贷资金的 /0# 左 !""! 年底， 右。 问题的严重性正是在于： 国有企业的公司治理
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其三， 迄今为止， 我国的银行业还没有做好 准备去应付真正的利率风险。 调查研究显示， 虽 然重新定价风险、 内含选择权风险、 基本点风险 和收益曲线风险等市场经济条件下的主要利率 风险在我国均已出现， 但是， 由于治理结构不完 善、 信用风险仍然占据主导地位、 以及缺乏有效 的防范风险工具等多方面的原因， 管理利率风险 问题至今尚未列入银行管理者的主要议事日程。 在这种情况下， 迅速推进利率市场化， 可能让银 行陷入极为被动的地位。
约束利率市场化深入的宏观因素
我国利率市场化的推进步伐，还因为货币 当局宏观调控机制的不完善、货币政策中介目 标的缺陷以及基准利率的缺失而受到约束。 宏观调控机制的不完善 " 在市场化的金融体 系中， 中央银行的几乎所有货币政策操作都是围 绕增减银行的准备金而展开的。 由于同业拆借市 场是银行调节其准备金的主要渠道， 它自然也就 成为中央银行实施间接调控的枢纽。 在这个市场 上， 中央银行通过其资产买卖活动， 一方面可以 增减商业银行的准备金头寸， 从而刺激或约束后 者扩张货币供应的行为； 另一方面则直接影响同 业拆借利率的走势， 后者作为基准利率， 将对整 个金融体系的利率产生影响。 在实践上，货币当局主要运用三种手段来 调控银行系统的准备金并影响同业拆借利率。 其一是在公开市场上买卖政府债券或其他合格 金融工具，直接影响市场的流动性，进而调控 同业拆借利率。其二是调整再贴现利率。举例 来说，如果目的是降低同业拆借利率，央行可 以确定一个低于现行同业拆借利率的再贴现利 率， 通过从再贴现窗口大量释放资金的办法来实 现这一目的； 反之亦然。 在中国， 央行还可以通过 增减再贷款的方式来直接增减银行系统的准备 金。 其三是变动准备金率。 提高或降低银行法定 准备金率， 作为货币政策武器库中的 “ 巨斧 ” ， 可 以收大规模紧缩或扩张银行体系头寸之效， 进而 实现影响银行同业拆借利率的目的。 应当说， 在目前的中国， 上述调控手段都是 具备的。 然而， 在实践之中， 中央银行的货币政策 操作， 似乎不仅较难影响商业银行的头寸， 从而引 导它们增加或缩减货币供应， 而且也难对利率施 %%
银行利率市场化是最后一关
中国经济体制改革以循序渐进为其基本特 色。中国的利率市场化改革同样走的也是渐进 道路。其具体的形式，就是在对利率实行全面
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上升成为我国央行调控基础货币供应、 影响市场 利率走势的最主要手段。 这说明， 在我国， 中央银 行的市场化调控手段体系已经初具雏形。 推进利 率市场化需要经济体制改革全面就位。 综合起来看，迄今为止，包括国债市场， 金融债券市场和企业债券市场等在内的我国的 全部金融市场的利率已经基本实现了市场化； 包 括银行同业拆借市场， 银行间债券市场， 贴现、 转 贴现和再贴现市场等在内的货币市场， 其利率也 已基本实现市场化； 外币市场利率的市场化已经 基本到位； 存款金融机构贷款的利率浮动幅度， 已经逐渐达到了基本上对银行的利率选择不构 成严格约束的程度。 余下尚未被市场化浪潮真正 触及的， 主要就是银行 （ 特别是国有商业银行） 的 存款利率了。 这样， 进一步扩大银行贷款的利率 浮动范围并最终实现贷款定价的自主化， 逐步推 动银行存款利率的市场化并最终实现自由浮动， 构成我国今后利率市场化的主要内容。 需要指出的是，尽管经过十余年坚持不懈 的努力，纷繁复杂的利率市场化进程已经逐渐 简约为银行利率 （ 尤其是存款利率）的市场化 问题，我们依然不认为这项任务可以在一个不 长的时期内 （ 例如，在中国加入 *+, 的过渡期 内）基本完成。这是因为，银行存贷款利率是 一个影响极大、涉及面极广的最基本经济要 素，没有经济体制改革的全面就位，它的市场 化势难最终完成；若勉力为之，则可能带来不 利的后果- 这就与市场化的初衷相悖了。
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中国利率市场化： 做了什么， 要做什么
李 扬
时期中， 利率的“ 双轨” 并存不可避免。 第三， 在多样化的利率体系中， 各种利率都是 彼此联系、 相互影响的。 在这个体系中， 必然会有 一种或少数几种利率对于利率体系的总体变动产 生决定性影响。 这种利率形成整个市场的“ 基准” 。 就其影响面、 风险度和市场性的综合特征而言， 这 种基准比较容易在货币市场上形成。 因此， 通过促 进货币市场的发展来促成基准利率形成， 是利率 市场化改革不可或缺的重要内容之一。 第四，宏观经济理论以及各国宏观经济调 控的实践已经证明： 由市场放任自流决定的利率 水平并不能自动保证国民经济达成稳定增长和 充分就业， 因此， 在任何情况下， 货币当局都必须 保持对利率的调控权。 在行政性控制利率的条件 下， 这种调控权表现为货币当局对各种利率拥有 审批权、 调整权和管制权； 在市场决定利率的条 件下， 这种调控则表现为货币当局拥有足够且有 效的市场手段， 能够通过其自身在公开市场上的 资产交易活动去影响基准利率的走势， 进而达到 调控利率水平及其结构的目的。 总之，利率市场化改革的目标，就是要建 立一个以货币市场利率为基准，市场供求发挥 基础性作用，中央银行通过各种市场化的政策 工具调控货币市场利率，并通过它来对利率水 平和结构施以有效影响的体系。显然，把利率 市场化归结为 “ 放松管制”是过于简单的。
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结构依然未尽完善， 其行为的非市场化倾向依然十 分突出， 预算约束软化的问题并未从根本上得到解 决； 基于此， 它们的经济行为仍然是缺乏利率弹性 的。 质言之， 在可得性和成本这两大决定筹资行为 的最主要因素中， 国企通常会将可得性置于首位， 而忽视利率水平的高低!它们经常并不因应利率的 变化而调整自己的借贷行为， 从而使得利率之调整 资源配置的功能难以正常发挥。 显然， 高比例的非 市场化部门的存在以及它们的经济行为缺乏利率 弹性， 会使利率市场化的过程蕴涵较大风险。 不仅如此。 在中国目前的情况下， 各级政府， 尤其是各级地方政府， 依然是不可忽视的信贷资金 需求者。 各级政府所以需要资金， 过去较多是以所 有者的身份出面， 为的是投资办厂， 兴办国有企业； 现在则更多地是站在管理者的立场上运筹资金， 在 辖区内投资诸如桥梁、 道路、 市政等各种基础设施， 甚至还可能是为兴办“ 形象工程” 。 然而， 身份不同， 结果则一： 只要政府介入资金配置过程， 它们的行 为就如同国企一样， 首先关注的也是资金的可得 性， 对于资金的成本则考虑甚少。 所以， 只要政府介 入资金配置过程的格局不从根本上改变， 或者， 换 一种时下时髦的说法， 只要公共财政的框架没有确 立， 各级政府对信贷资金的渴求， 也会成为约束利 率市场化进程深入的不利因素。 银行部门的障碍 " 中国利率市场化的障碍， 还来自经营信贷资金的银行部门自身。这种障 碍主要体现在三个方面 " 其一，中国银行业的治理结构是很不完善 的。 在国有制为主的条件下， 由于银行基本上无 须对自己的经营成果真正负责任， 不计成本地以 “ “ 有奖储蓄 ” 、 高息揽储 ” 形式展开 “ 利率大战 ” ， 便成为这些银行的行为常态。 在这种治理结构 下， 利率市场化可能导致不良的经济后果。 其二， 国际经验显示， 利率市场化将引致金 融机构在争夺客户方面展开激烈的价格竞争； 最 有可能出现的局面是存款利率上浮和贷款利率 下浮。 这意味着银行存贷款的息差将大大收窄。 对中国国有银行的调查研究显示： 即便是在非常 有限的利率浮动框架下， 息差收窄的趋势同样十 分明显。 在银行业的收入来源高度依赖息差的条 件下， 息差收窄， 将大大压缩我国银行业的利润 空间。 这无疑会给已经被巨额不良资产纠缠得焦 头烂额的我国银行业雪上加霜。
导
言
在现实经济生活中， 抽象的 “ 利率 ” 是不存在 的。 在任何时点上， 通行的利率都有很多种； 它们 构成一个多样化且彼此关联的复杂体系。 利率的 多样性植根于融资活动的复杂性。 在一项具体的 融资活动中， 举凡放款的期限、 借款人的信用度、 附属担保品的数量及质量、 承载融资活动之金融 工具的流动性、 在利息支付上的税收待遇、 破产 清偿顺序等等要素都各不相同， 由这些要素集合 而成的具体的融资活动， 在风险和收益方面便呈 现出自身独有的特点。 基于融资活动的多样性， 利率体系便也呈现出复杂多样的形态。 在这里， 利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的 差别上， 而是体现在每一种利率都对应着一类融 资活动， 并反映出这类融资活动的风险度。 显然，利率市场化改革涉及的范围是总体 的金融体系，所有在间接融资和直接融资交易 中所使用的利率都应当被包括在内。 由于 “ 利率”是一个复杂的体系，利率的 市场化改革自然就是一个相当复杂的系统工 程。这项改革至少包括如下四个要点 ! 第一，利率市场化的实质是变革融资活动 的风险定价机制，要达到的目标，是使得利率 的水平及其风险结构和期限结构由资金供求双 方在市场上通过竞争来决定。 第二， 由于融资活动多种多样而且种类日趋 “ 增多， 一步到位 ” 且“ 包打天下 ” 的利率市场化方 案是很难找到的。 融资定价机制的变革必然表现 （ 为从一个 或几个 ） 融资领域到另一个 （ 或几个 ） 融资领域逐步推进的过程。 因此， 在一个相当长 $
管制的同时，允许在国有经济和正规金融体系 的边界上逐渐引进市场化因素。 非正规金融中的利率市场化： 中国的利率 市场化进程， 最早是在非国有经济部门之内以及 非国有经济部门和国有经济部门的结合部上， 以 非正规金融的形式展开的。 从历史上看， 同业拆 借和债券回购， 曾经是其最主要的形式； 其交易 规模， 则长期维持在相当于当年新增信贷规模之 在这些非正规的融资交易中 !"# $ %"# 的水平。 形成的利率基本上是市场化的， 只不过在总体上 对资金的可得性和资金价格实行严格管制的大 环境下， 这种市场利率还要反映出绕过管制所承 担的风险， 因而在一定程度上几近于高利贷。 然而， 尽管形式很不规范， 其中有些甚至成 为金融犯罪的渊薮， 我们无论如何还是不能忽视 非正规金融活动及其定价机制对于推动中国利 率市场化的作用。 这是因为： 其一， 在上个世纪后 非正规金融构成我国非国有企业发展 !" 年中， 的主要资金来源。 其二， 它使得我国相当多的企 业， 特别是非国有企业， 很早就接受了动荡不居 而且经常高悬的市场利率的洗礼。 有了这一经 历， 我们可以认为： 发展经济学家普遍担心的利 率市场化之后利率水平的变动会对实体经济部 门产生不利影响的情况， 基本上不会在中国出 现。 其三， 随着非正规金融逐渐被正规金融体系 吸收， 利率市场化的成果也被带入正规金融体系 之中。 现在， 拆借利率和债券回购利率已经成为 中国最为市场化的利率， 而且， 伴随着拆借市场 和回购市场的规模及影响面的扩大， 利率市场化 的成果也被逐渐扩散到整个金融体系之中。 央行市场化调控手段体系初具雏形在正规 金融体系内，虽然自 &’() 年开始，货币当局就 不断在对利率的水平及结构进行调整，但是， 着眼于定价机制变化的利率市场化改革只是从 上个世纪 ’" 年代初期才启动的。 与融资过程中的利率市场化进程相配合， 中央银行的宏观调控从行政性调控为主向市场 化调控为主的转变进程也取得了长足的进展。 在 这方面， 有两项事件堪称标志： 第一， 行 &’’) 年， 之数十年的信贷规模控制寿终正寝， 准备金率、 再贴现率和公开市场操作成为央行的主要政策 调控手段。 第二， 从 !""" 年开始， 公开市场操作 在中央银行的所有政策工具中异军突起， 并迅速