14公司并购与剥离30075

表14-1的结果表明，收购一家公司创造的价值（即使在 后两种情况下）低于公司自我投资建立产品生产线创造的价 值。作为一种替代方案，假设收购方新产品的生产能力、技 术能力和营销能力等与目标公司相同。事实上，收购方进入 一个新的领域可能面临高于目标公司的竞争压力等，而且收 购时支付太高的溢价也会降低收购创造的价值。
在表14-4中，目标公司股东是并购活动的绝对赢家，并购事 件为目标公司股东带来总是正的收益；并购事件对收购公司股 东收益的影响表现为正、负两种情况；并购事件对并购双方总 价值的影响表现为正、零和负三种情况。将并购动机与并购收 益联系起来可以发现：
如果并购的动机是提高效率和协同性，并购收益总是为正值， 如果增加的价值由并购双方共同分享，并购双方的收益也为正 值。
假设10年期国债利率为8%，根据B/S期权估价模型分别计算A、B公司 合并前后价值，见表14-3。
表14- 2 A、B公司合并前价值评估数据
单位：万元
项目 公司价值 债券面值(零息债券) 债券期限（年） 公司价值标准差 权数 公司价值相关系数 合并后公司价值标准差
A公司 10 000 8 000
10 40% 0.4
1.并购可以迅速获得所需要的资源或生产能力，缩短从投资到投产所需要的 时间； 2.并购可以直接获得原有公司的经营经验，减少竞争压力和经营风险； 3.并购可以通过换股方式获得公司扩张的资本来源，降低公司的财务风险。
[例14- 1] 假设XYZ公司预期销售收入为20000万元，投资额为6000万元， 投入资本收益率(ROIC)为20%，折旧等非现金费用为投资额的10%，经营性 营运资本追加额为销售收入0.6%，资本支出净额为投资额的4%，假设不考 虑最低现金持有量，公司自由现金流量为1440万元，资本成本为10%，预期 增长率为4%，采用稳定增长模型计算的收购前公司价值如下:
15 000
25 000
25 000
价值变化 -431 431 0
根据表14-3，合并前两家股权价值为20 374万元，合并后 股权价值为19 943万元，下降了431万元；而债权价值却增加了 相同的数量。因此，合并的结果使财富从股东转移给了债权人。 也就是说，如果合并后没有提高财务杠杆比率，很可能发生公 司财富重新分配的现象。
六、并购价值创造的经验证据
为检验并购对并购双方股东财富或公司价值的影响，许多 学者进行了大量的实证研究，Berkovitch and Narayanan(1993)， 将其大致归结为三类，见表14-4。
表14- 4 并购动机及其对并购双方价值的影响
动机
总收益
目标公司收益 收购公司收益
Ⅰ效率性和协同性
公司价值 1 440 24 000(万元) 10% 4%
为扩大资产规模，增加公司价值，不同投资方式对收购公司 价值的影响分析如下
第一，内涵式扩张。公司自我投资300万元建设一条产 品生产线，预计销售收入为1000万元，假设ROIC、折旧占投 资比例、营运资本追加投资比例、资本支出净额比例、增长 率、资本成本等指标保持不变。公司自我投资的自由现金流 量现值为12 000万元，扣除投资额 (300万元)，公司价值将增 加900万元，即公司价值提高了3.8%(900/24 000)，见表14-1 第三栏所示。
接管(take over)，通常是指一家公司由一个股东集团控 制转为由另一个股东集团控制的情形。接管可通过要约收购、 委托投票权得以实现，因此接管比收购涵义的范围更大。
要约收购（tender off）或标购，是指一家公司直接向目 标公司股东提出购买他们手中持有的该公司股份的要约，达 到控制该公司目的的行为。
B公司 15 000 5 000
10 50% 0.6 0.4 39.24%
表14- 3 A、B公司合并前后价值
单位：万元
项目 股权价值 债权价值 公司价值
A公司 7 204 2 796
10 000
B公司 13 171
合并前公司 AB
20 374
合并后公司 AB
19 943
1 829
4 626
5 057
税赋协同效应主要表现在：
❖利用税法中的税收递延条款合理避税，如一家获利高并因 此归于最高课税等级的公司并购一家有累积纳税亏损的公司， 并购后即可利用税收中的亏损递延规定，获得减交或免交所 得税的益处。 ❖利用尚未动用的举债能力，可以获得抵税效应； ❖利用支付工具合理避税。
财务协同效应主要表现在：
第一节 并购与价值创造
一 相关概念界定 二 并购基本类型 三 内涵式扩张与外延式扩张 四 并购协同效应与价值创造 五 并购与财富再分配 六 并购价值创造的经验证据
一、相关概念界定
合并(combination)是指两家以上的公司依契约及法令归并 为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形 式：
❖当并购一方的产品生命周期处于成熟期、拥有充足的财务资源 未被充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期、拥有较 多投资机会而急需现金的情况下，可以通过并购的财务互补和协 同效应，充分利用并购双方现有的财务资源，避免资本的闲置和 浪费，节约融资成本。此外，当并购一方产品的生产销售周期与 并购另一方不同时，通过并购可以充分利用不同产品生产销售周 期的差异，同样可以减少资本闲置，节约融资成本。
二、并购基本类型
根据并购的产业组织特征和行业特点，并购分为横向并 购、纵向并购和混合并购三种类型。 横向并购是指处于相同市场层次上的公司并购，即两个或 两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。 纵向并购是指发生在同一产业的上下游之间的并购，即生 产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺上具有投入产 出关系公司之间的并购行为。 混合并购是指两个或两个以上相互没有直接投入产出关系 公司之间的并购行为，是跨行业、跨部门之间的并购。
第二，外延式扩张。公司拟收购一家公司而不是自我建 立新产品线，收购后出现三种情况：①收购后无协同效应。 假设目标公司价值增长模式与收购公司内部增长模式相同， 则目标公司未来现金流量的现值为1 200万元。假设收购溢价 为30%，则收购价格为1 560万元(1 200×1.3)，大于目标公 司未来现金流量的现值，收购行为没有为公司创造价值，反 而使收购方的价值下降了1.5%(-360/24 000)，见表14-1中第 四栏。
根据投资组合理论，投资于多个公司比投资单一公司风 险要低，或者说，并购后公司的总风险比并购前单一公司的 风险要低。
根据期权定价模型，在公司价值给定的情况下，由于公 司股票的市场价值相当于公司价值的一个买权，而公司债务 价值相当于公司价值减去这一买权。
[例14- 2] 假设A、B公司从事不同的经营业务，两家公司希望通过合 并进行多元化经营，合并前两家公司的有关数据见表14-2。
收入协同效应主要来自：
❖通过并购可以重新整合并购双方的战略资源或能力，最大 限度地发挥未曾充分利用的经济资源的使用价值，扩大并购 后的市场份额，增强垄断势力； ❖通过并购可以快速进入某一垄断行业、某一地域、某一新 兴市场、获得某一关键技术、获得某一品牌等，从而创造新 的收入增长点； ❖通过并购可以获得因竞争减少、价格上升引起的收入增加。 不过，如果并购旨在减少竞争而于社会无益时，可能会受到 反垄断法的阻止。
❖公司并购一般伴随着公司规模的扩大、实力的加强、知名度的 提高。
❖非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳” 资源。
五、并购与财富再分配
并购的协同效应一般是通过横向并购或纵向并购实现的， 由于混合并购的动机在于实现经营多元化，旨在降低经营风 险，因此，混合并购不会增加股东财富。从本质上说，两家 公司合并可以视作一个投资组合。
＋
＋
＋
Ⅱ自负(赢者诅咒和过度支付)
0
＋
－
Ⅲ代理问题或错误
－
＋
－
资料来源：Berkovitch and Narayanan.1993. Motives for Takeovers: an Empirical Investigation. Journal Financial and Quantitative Analysis,28.pp.347~362
②假设收购后可使目标公司的ROIC由20%提高到30%， 其他变量保持不变，目标公司的价值为1 700万元，扣除收购 价格1 560万元，收购方价值增加了0.58%，也就是说，新创 造的价值大部分转移给了目标公司的股东，见表14-1中的第 五栏。
③假设收购后可使目标公司的增长率由4%上升到6%， 其他变量保持不变，目标公司的价值为1 605万元，扣除收购 价格后，收购方价值仅增加了0.19%，见表14-1中的第六栏。
一般来说，现金流量折现法以目标公司未来现金流 量为估价基础，可以客观地反映目标公司现有资源的盈 利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理，但 操作难度较大，争论较多，因为未来现金流量的预测受 较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。
乘数法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟 和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。
为了控制目标公司，收购公司必须向目标公司的股东支付超过 当前市场价值的一个溢价。
当存在代理问题和错误时，经营者会根据自己的利益而不是股 东利益采取行动。Biblioteka 第二 节 并购价格与对价方式
一 并购价格的影响因素 二 不同对价方式分析
一、并购价格的影响因素
在并购估价中，不同的购买者，出于不同的动机和目的， 可采用不同的评估方法。 如果并购是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采 用现金流量折现法较为合理； 如果并购是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格较为 合理； 如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取乘数 法。
按并购的实现方式划分，可分为: 现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管 型、租赁型、合作型、合资型、无偿划拨型、债权债务承担 型、杠杆收购型、管理层收购型、以及联合收购型等。
三、内涵式扩张与外延式扩张
内涵式扩张是通过建立新的产品线、市场和流程实现自我发展。 外延式扩张者是通过并购获得社会上现存的生产能力实现发展。
四、并购协同效应与价值创造
寻求资本增值，增加公司价值是并购行为的基本动因。
假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB（对于上
市公司一般是指两家公司独立存在时的市场价值，且假设等
于其独立状态下的内在价值），两家公司合并价值为VAB， 如果VAB大于（VA+VB），则其间的差额称为协同效应。并
购协同效应引起的价值增值主要表现在收入、成本、税赋和 财务效应等方面。
公司并购与剥离
/jpkc/cwgl/zcr-1.htm
第十四章
公司并购与剥 离
并购与价值创造 并购价格与对价方式 资产剥离与价值分析
学习目的
➢熟悉并购的类型、并购协同效应与价值来源 ➢掌握并购价格对价方式对并购双方股东价值的影响 ➢熟悉资产出售、股权分割、持股公司的价值来源
吸收合并是指两个以上的公司合并中，其中一个公司因吸收 了其他公司而成为存续公司的合并形式； 创新合并是指两个或两个以上的公司通过合并创建一个新的 公司。
兼并(merger)是指一个公司采取各种形式有偿接受其他公 司的产权，使被兼并公司丧失法人资格或改变法人实体的经 济活动。
收购(acquisition)是指一家公司（收购方）通过现金、股 票等方式购买另一家公司（被收购公司或目标公司）部分或 全部股票或资产，从而获得对该公司的控制权的经济活动。 与收购相近的两个概念是接管和要约收购。
成本协同效应主要表现在：
❖通过并购可以充分利用规模效应，增加产量，降低单位成 本和费用；通过并购可以合理布局专业化生产和销售流程， 降低运输费用和仓储费用； ❖通过并购可以有效规划、整合市场销售网络，合理布局售 后服务网点，科学设计广告策略，以一个品牌支撑系列产品， 可以扩大市场占有率、节约营销费用； ❖通过并购可以集中人力、物力、财力用于新产品、新技术 的开发，加快技术商品化进程，可以节约科研开发支出等。
与一般价值评估相比，并购价值评估的风险比较大。 这种风险的程度依次取决于 ：
收购方所获信息的质量； 目标公司是公开招股公司还是私人公司； 收购行动是敌意还是善意； 筹备收购所花时间； 收购前对目标公司的审核等影响。