如何确定财务净现值项目基准收益率

DELPHI德尔菲方法确定项目基准收益率

摘要：财务评价是项目可行性研究和评估的核心内容之一，财务评价参数的选取又是财务评价的基础，其中项目财务基准收益率

（Ic）是最重要的基础参数。本论文基于国家计委和建设部的子课题《投资项目财务评价参数测算方法研究》研究工作，提出用德尔菲（Delphi）方法确定项目的基准收益率。

根据德尔菲（Delphi）方法的基本原理，首先有针对性地设计了调查问卷，以邮寄、传真、电话、Email、实地调研、专家会议等形式先后进行了两轮调查研究，最终确定了16个行业的基准收益率，并获得了满意的收敛性结果。

第一轮调查确定了各行业基准收益率的大致取值范围，并请身份更高的专家对其分析结果提出了修正意见；在第二轮调查中，对每一行业基准收益率范围设计了最可能值、最大值和最小值，依据β分布的原理，确定了各行业基准收益率的期望值和标准方差。论文最后提出了德尔菲方法实施中应注意的四点问题。

关键词：德尔菲方法，基准收益率，财务评价，β分布

1．背景和意义

我国的项目可行性研究与项目评价工作始于二十世纪八十年代初，特别是1987年和1993年由国家计委和建设部先后联合发布的《建设项目经济评价方法与参数》（简称《方法与参数》）第一版和第二版在全国范围内得到了广泛应用，标志着我国进入了项目投资决策科学化、民主化的新阶段。《方法与参数》不仅成为各类规划、设计单位、咨询公司进行投资项目经济评价和评估的指导性文件，而且也是各级政府审批项目建议书和可行性研究报告、各级金融机构审批贷款项目的重要依据。

近年来，我国在投资、金融、财税、外贸等领域出台了一系列重大改革措施，使投资环境发生了深刻的变化；中国已加入世界贸易组织，项目财务评价也需要与国际惯例接轨。现有的《方法与参数》（第二版）在很多方面，特别是财务评价参数方面已不能适应新的形势。

根据《方法与参数》(第二版)，我们在投资决策判断项目的经济合理性时，特别是当选用净值（NPV）作

为财务评价的指标时，项目的财务基准收益率的参数特别重要。目前，很多咨询公司或设计院盲目地采用《方法与参数》（第二版）中的社会基准折现率12%作为项目财务基准折现率，这是没有道理的，而且从1993年到现在，已有9年了，社会基准折现率12%本身也不合理。此外，不少单位采用长期贷款利率+几个百分点作为基准折现率，也是缺乏根据的。

基于此，国家计委和建设部决定重新修订《建设项目评价方法与参数》，亦称第三版，本人有幸参加了其中的子课题《投资项目财务评价参数测算方法研究》研究工作。本人认为，投资项目财务评价最重要的参数是财务基准收益率（Ic），测算财务基准收益率方法很多，其中德尔菲（Delphi）方法是简单易行而科学合理的方法之一。

2．德尔菲简介

德尔菲（Delphi）法是20世纪40年代由O•赫尔姆和N•达尔克首创，经过T•J•戈尔登和兰德（Rand）公司进一步发展而成的。德尔菲这一名称起源于古希腊有关太阳神阿波罗的神话，传说中阿波罗有预见未来的能力。因此，这种预测方法被命名为德尔菲法。

德尔菲法依据系统的程序，采用匿名或背对背的方式，使每一位专家独立自由地作出自己的判断；专家之间不得互相讨论，不发生横向联系，只能与组织人员发生关系。在收到专家的问卷回执后，将他们的意见分类统计、归纳，不带任何倾向性地将结果反馈给各位专家，供他们作进一步的分析判断，提出新的估计，通过二、三轮次专家问卷调查，以及对调查结果的反复征询、归纳、修改，最后汇总成专家基本一致的看法，作为预测的结果。

3．数据来源

投资项目的财务基准收益率（Ic）一般参照其所在行业的基准收益率选取。为了获取综合判断行业基准率的必要数据，自2001年年初本课题组开始构思和设计调查问卷，共设计了16个行业，部分行业进行了进一步细分。

在德尔菲方法的第一轮工作中，前后发出各种形式的专家问卷300余份，涉及咨询、设计和银行等单位50余家，同一行业的专家人数不超过20人。通过第一轮问卷的回收和分析，形成了和行业财务基准收益率的

大致区间。

在德尔菲方法的第二轮工作中，进一步修正了调查问卷，并将第二轮问卷和第一轮分析结果分发给第一轮问卷回答有效的各位专家。

具体来说，通过下列渠道获取问卷数据。

• 邮寄、传真、电话和Email

选择相关行业的甲级咨询、设计等单位，采用了电话、传真和Email等形式直接与有关专家联系和沟通，寄发问卷，并不断进行了跟踪，问卷回收情况良好。

• 实地调研

为了全面听取全国各省市咨询和设计单位专家的意见，课题组成员实地调研了上海、南京、广州、深圳、昆明等地的有关单位，广泛听取了各领域的专家意见。

• 召开专家会议

邀请国家开发银行各评审局、咨询公司、设计院等单位的项目评审和技术经济专家参加会议，为了避免常见的专家会议经过集体讨论得出一致意见的缺陷，在每次专家会议开始之前，由会议组织者向专家们说明测算财务基准收益率背景材料及有关要求，由各位专家独立书面回答问卷，预测他们熟悉的行业财务基准收益率，然后立即回收他们的回答结果。

4．第一轮问卷汇总分析

假定回答问卷的专家是真正“专家”，即对自己专长的行业或领域做出回答才算“专家”判断，在汇总第一轮回收的有效问卷时，对于非专长领域的回答首先进行修正或删除，行业的基准收益率合理取值或范围的统计分析采用算术平均法计算。

现将部分行业的财务基准收益率（Ic）合理取值或范围统计结果归纳如下：

5．第二轮专家意见分析

第一轮专家意见汇总后，我们邀请了一些身份更高的其他专家对此加以评论，认为存在下列问题：

（1）个别行业及其子行业的分类过粗或不当，需要调整；

（2）某些行业的财务基准收益率的取值范围过宽，需要进一步收敛；

（3）财务基准收益率的取值依据是针对项目全投资还是自有资金，是所得税前还是所得税后需要统一。针对上述问题，在设计第二轮问卷中，我们修正了第一轮问卷，并将第一轮专家们的汇总意见返回给各位