全球信用衍生品市场发展历程及未来展望

全球信用衍生品市场发展历程及未来展望

□余亮尹小兵（中国人民银行研究生部）

导读：

信用衍生品市场历经十几年的发展，已经在金融市场中占据了举足轻重的地位。文章回顾了全球信用衍生品市场的发展历程，结合次贷危机的传播机制，分析了信用衍生品在次贷危机传导过程中扮演的角色，并对未来的发展趋势和方向做出了展望。

信用衍生品诞生于20世纪90年代，在过去的十几年中已经成为全球金融市场上金融创新的一大亮点。信用衍生品最初主要被用于信用风险管理领域，然而随着金融市场全球化趋势的深入，信用衍生品的交易主体类型的丰富，信用衍生品的种类不断创新，使得信用衍生品具备了套利、增加金融机构杠杆、投机等功能，这也为全球信用衍生品市场的飞速发展提供了客观基础。然而，在2007年美国爆发的次贷危机中，信用衍生品就遭到了包括监管者、经济学家等诸多业内人士的诟病。虽然危机目前仍未结束，但这场危机本身势必会对全球信用衍生品市场的未来发展产生深远影响。本文通过回顾全球信用衍生品市场发展历程，结合危机的传播机制，分析信用衍生品在危机的传导过程中扮演的角色，展望了未来全球信用衍生品市场的发展趋势和方向。

一、信用衍生品的定义及其核心构成要素

赫尔（Hull）的经典教科书《期权、期货及其他衍生证券》的开篇即给出了衍生品的定义：“衍生品是指价值取决于基础标的变量价格的金融工具。”因此，信用衍生品可被定义为价值取决于参考实体的信用风险的金融工具。根据国际互换和衍生产品协会（ISDA 2003）的定义，信用衍生品(Credit Derivatives)是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。狭义而言，信用衍生品是一种用来交易信用风险的金融合约，当信用事件(Credit Events)发生时，提供与信用有关的损失保险。中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2007年版)》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不限于信用联结票据（CLN）、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）。”

在信用衍生品的定义中，有如下三个核心构成要素：第一，参考实体(Reference Entity)：

信用风险被转移的债务所有人或发行人。信用保护的买方或卖方通过信用衍生合约来规避或承担参考实体的信用风险敞口。第二，参考资产(Reference Asset)：合约中明确的参考实体的金融债务，借此界定信用保护购买和销售的范围。参考资产可能是贷款、债券，也可以是其他任何具有交易价格的资产。第三，信用事件（Credit Events ）：主要包括破产、支付违约、债务加速到期、债务违约、偿付变更。

可以看出，信用衍生品的标的资产是参考实体的参考资产。由于信用事件的发生，参考实体的参考资产的价值随之变化，进而导致信用衍生品的价值变化。

二、信用衍生品的主要工具

根据英国银行家协会（2006）发布的《信用衍生品报告》，占据2006年全球信用衍生品市场份额的前三名的分别是：指数类信用衍生品，37.7%；信用违约互换，32.9%；合成CDOs ，16.3%。根据这几类工具的结构从简单到复杂的顺序，下面依次介绍这几类产品。

1.信用违约互换（CDS）

信用违约互换是市场中最流行的一种信用衍生品。其交易机制如下：交易双方签订一种协议，目的是对某特定标的物（reference asset ）的面值或者本金(Par value)损失提供保险。信用违约互换主要是在场外市场进行，合约制定以交易双方约定为主。信用违约互换合约的参考资产约为2500万～5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月到十年，其中以五年期最为常见。

交易双方签订信用违约互换合约后，信用风险保护买方

(Protection Buyer)向信用风险保护卖方(Protection Seller)定期支付固定的费用或者一次性支付保险费。当合约约定的信用事件发生时，卖方向买方赔偿因风险事件所导致的参考资产面值的损失部分。信用违约互换的参考资产可以是单一的资产，也可以是一揽子资产组合。

图1 信用违约互换产品的原理

2.指数类信用衍生品

信用违约互换指数是完全标准化的信用证券，这意味着，其流动性高、买卖价差较小，能降低使用信用违约互换指数交易的双方的交易成本。

目前全球主要的信用违约互换指数有两种：一是CDX指数，主要涵盖北美和新兴市场公司；二是Markit集团下属的国际指数公司（International Index Company Ltd.）所提供的iTraxx及其各项分类指数，是将欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期（CDS）进行加权后的结果，这一指数也是目前市场中最为广泛使用的指数。

虽然目前指数类信用衍生品仍在场外进行交易，但2008年10月16日纽约—泛欧交易所（NYSE Euronext）下属的伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）与Markit集团签署一项协议，推出基于Markit iTraxx Europe指数的信用违约互换，并允许LIFFE提供一个将在Bclear 上清算的新的iTraxx产品，这势必促进指数类信用衍生品的交易形式向场内交易转变。3.合成CDOs

图2 合成型CDO交易结构图

在传统的CDO交易结构中，发起人将信贷资产的所有权转移给由发起人成立的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV），利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是指建立在信用违约互换基础上的一种CDO形式，其交易结构如图2所

示，它与传统的CDO的最大区别之处在于，在合成CDO的交易结构中，信贷资产的所有权本身并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV 最终转移给证券投资者。

三、全球信用衍生品市场的发展历程和现状

回顾全球信用衍生品市场的发展历程，有如下几个标志性事件：

1993年，日本的信孚银行(Bankers trust)和瑞士信贷银行金融产品部(SCFP)为了防止其向日本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的债券，这是最早的信用衍生品的雏形。然而，由于该产品的交易是否能完成受到普遍置疑，以及标准普尔公司拒绝对此类产品提供评级，最初的几年，信用衍生品市场并未获得发展。

1995年，摩根大通银行布莱斯·马斯特斯（Blythe Masters）开发出了信用违约互换产品CDS，在之后的十几年内，其交易规模呈现指数型增长。

1999年，ISDA出台了第一部Credit Derivatives Definitions；2002年ISDA颁布了2002 ISDA Master Agreements；2003年，ISDA颁布了2003 ISDA Credit Derivatives Definitions。随着这一系列权威交易文本的出台，全球信用衍生品市场的交易规则逐步完善。

经过十来年的迅猛发展，全球信用衍生品市场规模迅速膨胀，根据英国银行家协会BBA 发布的Credit Derivatives Report 2006，2006年底，市场规模超过了20万亿美元，该报告同时估计，到2008年底，市场规模将达到33万亿美元。

图3 全球信用衍生品市场规模

资料来源:英国银行家协会(2006)《信用衍生品报告》。