对冲基金及其交易策略

上海陆家嘴 上海 上海、北京 2013.1 上海、北京
北京、成都
65亿
理查德· L· 奇尔顿 (Richard L. Chilton)
巩固了长期投资的理念，其纪律严格的文化是 一个标志
130亿
4、对冲基金特征
私募
• 不公开发行 • 较高的投资门槛
• 可以规避监管，从而采用灵活多 变的投资策略，获取超额收益； • 使投资者和管理者共当风险共享 利润； • 对冲是为了获得较确定的收益； • 杠杆可以根据风险承受能力调整。
发展轨迹 人物 地位 业绩 旗下基金及经理
20世纪40-70 阿尔弗雷 鼻祖 年代 德.温斯 洛.琼斯 70-90年代 迈克尔. 三巨头之 斯坦哈特 短线杀手
1949年创立第一只对冲基金， 1968年累计回报率5000% 1967年至1995年公司获利361%， 这个业绩是同时期纽交所的36倍， 亏损3次！8万2千分之一的概率
筹资方式
设立地点 信息披露
私募发起，禁止广告推广，可通过四种方式参与： 监管严格 根据在上流社会获得投资消息；直接认识对冲基 金的管理者；通过别的基金转入；由投资银行、 证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍 可以离岸设置，享受税收优惠、规避政府管制 不能离岸设立
信息不公开，不用披露财务及资产状况 信息需要即时 地公开披露 大多领取固定 工资 一般不参股 一般不作限制 不可以贷款交 易
对冲基金及其投资策略
报告人：余晓光 李小军
一、对冲基金
1、何为对冲基金
对冲基金（hedge fund），也称避险基金或套利基金， 是指由金融期货（financial futures）和金融期权 （financial option）等金融衍生工具（financial derivatives）与金融组织结合后以高风险投机为手段并以 盈利为目的的金融基金。它是投资基金的一种形式，属于免 责市场(exempt market)产品。意为“风险对冲过的基金”， 对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投 资理念有本质区别。
20世纪90年 代
大卫.斯 文森
Baidu Nhomakorabea
捐赠基金
最先见大学捐赠基金投资于对冲基 耶鲁捐赠基金 金，其他大学之后纷纷效仿，2005 年耶鲁基金140亿规模，其中78亿 来自于他的投资。 开创事件驱动型对冲基金，从导致 现有市场价格错误的事件中获益， 02年80亿规模4年后翻了一番， 160亿！ 法拉龙资本管理公司
QFII、QDII
680亿
中国区主席李亦非
AHL(管理期货基金CTA)、GLG(由30多个策略 的基金组成的多策略基金)以及刚收购的 FRM(对冲基金的基金)
北京金融街 上海陆家嘴 香港、北京
360亿 150亿
约翰· 保尔森 斯蒂芬· 曼德尔(Steve Mandel) 数学家大卫· 肖 重点放在企业的基本面问题上。曼德尔通过破 译业务进行深入的公司基本面分析，了解其做 法，运营和未来的增长。成功增持花旗银行。 大部分投资基于复杂的数学模型，旨在找出隐 藏的市场趋势或定价异常。 投资于全球外汇,商品期货以及股票方面, 乃亚 太地区最优秀的资产管理服务商之一 张磊 詹姆斯· 西蒙斯(James Simons)
（2）股票收购下的套利操作
• 由于股票收购中的价差是相对价差，因此像现金收购中那样仅仅购买 目标公司的股票并持有到交易成交时不但不能锁定收益，而且会面临 很大的风险。因为收购方的股票价格可能会大幅下滑，因此在收购完 成时转换股票可能并不想开始购买时那么有利可图。因此必须根据两 只股票的相对变化，建立套利头寸。 • 在收购交易完成时，收购方的股票与目标公司股票的相对价差会缩小。 一般的，收购方的股价相对目标公司的股价会下降，目标公司的股价 会相对上升。套利者的策略是卖空两者之间的价差。通常组合头寸为 购买目标方的股票，卖空收购方的股票。这样构造的组合头寸将市场 风险分离出去，本质上是一种市场中立的买入卖空策略。通过组合头 寸，套利者可以锁定股票并购中的相对价差。
绝对收益——对冲基金
• 与市场无关的收益----α • 所有投资人和管理者的追求目标 • 管理费昂贵 • 成熟市场资产管理就是α 与β的分离过程 • 收益在对冲模式下是确定的
二、对冲基金投资策略
• 股票多空策略（Long-short） • 兼并套利策略（Merger Arbitrage)
• 可转换套利 (Convertible Arbitrage)
• 假设股市平均上涨20%，选的股票 都比市场好10%，选的好股票上涨 30%；选的做空的股票上涨10%； • 假设股市平均下跌20%，选的股票 都比市场好10%，选的好股票下跌 10%；选的做空的股票下跌30%。
总收益
2、兼并套利策略（Merger Arbitrage)
并购套利策略关注的是那些涉及公开收购、恶意收购、杠杆 收购、合并、换股、清算、代理权争夺或者重组等事件的证券。 在这些事件下，证券的现有价格与预期价格之间往往存在偏差。 最常见的是当一个公司宣布收购另一家公司时，所给出的收购 报价通常高于目标公司的现有股价，并购套利者寻求的就是如 何锁定两者之间的价差，获得套利机会。
20世纪90年 代
汤姆.斯 泰尔
事件驱动 型对冲基 金 量型对冲 基金
20世纪90年 代
詹姆斯. 西蒙斯
数学家、密码破译家、翻译专家加 文艺复兴科技公司旗舰产品 盟，大奖章基金是迄今为止最成功 -大奖章基金 的的一只对冲基金。08年金融危机， 彼得.布朗、罗伯特.默瑟
对冲基金发展史D
发展轨迹 人物 地位 业绩 旗下基金及经理
提成
• 双向的业绩提成
对冲
• 屏蔽市场风险，只承担胜率较大的风险
杠杆
• 同时放大风险和收益
对冲基金与一般投资基金的比较
项目\类型 对冲基金 传统投资基金 投资者资格 个人名义参加，最近两年内个人年收 无特别限制 入至少在20万美元以上；家庭名义参 加，夫妇最近两年的收入至少在30万 美元以上；机构名义参加，净资产至 少在100万美元以上。1996年新的规定： 参与者由100人扩大到了500人，参与 者的条件是个人必须拥有价值500万美 元以上的投资证券 操作 合伙人和管理者可以自由、灵活运用 受证券法制约，基 各种投资技术，包括卖空、衍生工具 金管理者须严格按 的交易和杠杆 证券法投资以保证 投资者利益 监管 一般不受政府监管 监管严格
经理人员报 固定管理费（1%）加上年度利润奖励（20%） 酬 经理能否参 可以参股 股 投资者抽资 要求股东抽资必须提前通知
可否贷款交 可以自有资产抵押进行贷款交易 易
5、对冲基金分类
宏观基金
• 这类对冲基金根据国际经济环境的变化利用股票、货币汇率等投资工具在全球范围内进行交易。老虎基金、索罗斯基金以及LTCM都属于典型的“宏观” 基金。
迈克尔.马库斯、 布鲁斯.科 夫勒
80-90年代
布鲁斯. 科夫勒 保罗.都 铎.琼斯
卡克斯顿对冲基金
80-90年代
擅长交易心理学，成功预测1987年 都铎投资公司 华尔街崩盘。
80-90年代
路易士. 培根
运用商品公司的交易方式进行宏观 摩尔资本管理公司 投资，1987年同样大赚一笔，成功 预测伊拉克战争后的市场走势。
70-90年代
朱利安. 罗伯逊
三巨头之 选股高手
对冲基金发展史B
发展轨迹 人物 地位 业绩 旗下基金及经理
70-90年代
海默.威 玛
宏观商品 流派开创 者 宏观商品 流派三新 秀之一 宏观商品 流派三新 秀之一 宏观商品 流派三新 秀之一
从超越经济计量转为趋势分析第一 人。1980年，赚了4200万美金， 发给员工1300万美元，世界500强 58名！ 开创“货币套利”的交易模式， 1977-1987年期间年平均收益80%
重组驱动基金
• 此类基金的投资人旨在于利用每一次公司重组事件而获利。
基金中的基金
• 即投资于对冲基金的对冲基金。
对冲基金的种类

宏观基金 全球基金 买空基金 投资风格 对冲 基金 方式 卖空基金 市场中性基金 行业对冲基金 重组驱动基金 基金中基金
6、收益概念再认识
相对收益——传统基金
• 与市场相关的收益----β • 相对收益比较容易取得 • 比较便宜 • 指数基金、ETF • 管理费低廉
英仕曼集团 Man Group
保尔森公司 Paulson Co 孤松资本 Lone Pine Capital 德劭基金 DE Shaw 汇德亚洲 Hoyder Asia 高瓴资本 Hillhouse Capital 文艺复兴科技 Renaissance Technologies 奇尔顿公司 Chilton Investment 城堡投资 Citadel Investment Group
对冲基金发展史C
发展轨迹 20世纪90年 代 人物 约翰.梅 利韦瑟 地位 债券基金 业绩 旗下基金及经理 第一只将风险进行数理量化，1996 长期资本管理公司 年回报率40.8%；但是1997年债券 埃里克.罗森菲尔德 危机中，他的风险管理模型失效了， 主要原因是其对风险的准确衡量度 要求太高。
2、对冲基金新概念
经过几十年的演变，对冲基金已失去 其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund 的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种 新的投资模式的代名词，即基于最新的投 资理论和极其复杂的金融市场操作技巧， 充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用， 承担高风险，追求高收益的投资模式。
3、对冲基金发展史A
并购套利策略也被称为风险套利策略，之所以称为风险 套利是因为该策略的结果单纯的依赖与交易结果相关的风险。 并购套利策略是最重要的事件驱动型策略。
（1）现金收购下的套利操作
• 通常的现金收购套利交易包括在收购宣布后购买目标公司的股 票，持有到收购成交时，由于目标公司股票将获得收购报价的 现金，套利者获得并购价差。否则，套利者卖出股票，承担交 易损失。 • 套利交易者在现金收购交易中的主要风险来自持有股票所产生 的市场风险。如果市场在并购过程中下滑，买入头寸将很快贬 值，同时由于并购活动在市场下跌时往往会受到影响，取消或 者延期的可能性增大。因此，现金并购中，为了对冲风险，套 利交易者通常会卖空股指期货。当然，这种对冲只能对可能的 资产损失提供部分的保护，而且由于目标公司的股票表现可能 与整个市场的走势出现偏差，采用股指期货对冲反而可能会造 成进一步的损失。
21世纪初阿 尔法工厂时 代
肯尼斯. 格里芬
多策略基 金
21世纪初阿 尔法工厂时 代 危机之后信 贷对冲基金
尼克.马 奥尼斯
多策略基 金
阿尔法值工厂的榜样，多策略混合 投资分散风险，近期侧重能源行业 投资。 宏观对冲基金时代已经过去，信贷 对冲基金鼎盛时期已经到来，新时 代的索罗斯！05年对金融危机泡沫
• 统计套利 （Statistic Arbitrage)
1、股票多空策略—国内最容易实现的策 略
• 给两个投资者每人10万人民币 • 投资者A用8万元买入他认为好的股 票；2万元买无风险的债券；
股市上涨 投资者A 24000 -8000 16000 投资者B 32000 8000 40000
• 投资者B借款10万元，然后用13万 股市下跌 买了好股票，卖空7万元不好的股票。
不凋花基金公司 布莱恩.亨特
约翰.保 尔森
对冲基金 之王
保尔森公司
在国内设立机构的海外对冲基金
基金名称
桥水联合基金 Bridgewater Associates
设立时间
2012年
地点
上海
规模（美元）
1300亿
公司负责人
雷· 达里奥(Ray Dalio)
公司经营策略
善于创造不同的利润流，鉴别β源，市场驱动 型回报
全球基金
• 更侧重于以从下而上(bottom-up)的方法在个别市场上挑选股票。与宏观基金相比，它们较少使用指数衍生工具。
买空（多头交易）基金
• 它们按对冲基金架构建立，征收利润奖励费和使用杠杆投资，但从事传统股份买卖。
市场中性基金
• 这类基金采用相互抵消的买空卖空手段以降低风险。
卖空基金
• 基金向经纪商借入它认为价值高估的证券并在市场出售，然后希望能以低价购回还给经纪商。
20世纪90年 代
戴维.肖
量型对冲 基金
数学家科学家加入公司团队，数学 肖氏对冲基金 家是建模高手，用机器算股票价格。 1995年每日成交额占纽交所5%以 上。 06-07年大量收购倒闭基金，07年 用7年时间资产规模从20亿剧增至 130亿，个人收入仅次于西蒙斯排 第二。08年濒临破产，没有用纳税 人一分钱度过难关！ 大本营投资集团
开创了多经理人竞争结构
斯坦哈特-范-博考维奇基金 弗兰克.席鲁夫(货币分析模 型的创立者）
70-90年代
乔治.索 罗斯
三巨头之 金融大鳄
1969年创立双鹰基金，78年改名量 量子基金 子基金。狙击英镑赚了10亿美金； 斯坦利.德鲁肯米勒 而泰铢狙击战则引发了亚洲金融危 机。
挑战学术界关于选股者不能战胜市 场的论断 老虎基金 约翰.格里芬