工程机械行业市场分析报告
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图：中国新能源汽车月度销量及增速
2019年欧盟法规 《2030年气候目标影响评估》（中性目标）
资料来源：欧盟，海通证券研究所
表：全球车企电动化规划
2023年全球销量目标100万辆 MEB PPE（高端）
120 40% 41% 42% 43%
120 4.1 4.0 3.7 3.5
8
三一重工是我国工程机械龙头企业，在主要工程机械产品领域均位列行业第一。2016年来随着中国工程
机械复苏，公司在产品质量与研发上已经不输于国际一线品牌卡特彼勒和小松。短期公司将受益于工程 施工的韧性，市占率提升，和产品结构升级，中长期我们认为公司具备挑战国际龙头的潜力，看好公司 国际化进展。
0.5
300Байду номын сангаас
0.0
建筑业劳动者年收入 (10000日元，左轴) 每千人迷你液压挖掘机保有量 (台，右轴)
图：日本小挖单价/劳动力成本
460
1.6
440
420
1.4
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1.2
380
360
1
340
0.8
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图：中国建筑业劳动力成本和小挖密度
60,000
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55,000
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日本液压挖掘机保有量和结构
800,000
700,000
600,000
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400,000
300,000
200,000
保有
100,000
0
2010年后：投资回
升、小挖密度上 升、工作时长下降
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
液压挖掘机（台，左轴） 液压挖掘机占比（右轴）
工程机械行业市场分析报告 2020 年 11 月
3
1. 工程机械：挖机到顶了吗？- 日本经验启示
4
250,000 200,000 150,000 100,000
50,000 0
迷你液压挖掘机（台，左轴）
迷你液压挖掘机占比（右轴）
900,000
900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000
7
根据小松数据，2019年国内挖机月均开机时长为122小时，是日本的两倍有多。在融资贷款利率减少、劳 动力成本上升、挖机价格降低、台班费用改善的长期趋势下，国内挖机工作时长将持续减少，推动保有量 增加。同时，日本经验显示挖掘机下游客户中租赁商占比持续提升，我国挖机租赁市场潜力较大。
小挖投资回报敏感性分析
1,000
2.0
800
1.0
600
400 0.0
200
0
日本每千人迷你挖机保有量 中国每千人小型挖机保有量
日本每千人小型挖机保有量
日本
中国
资料来源：联合国，世界银行，OECD, 国土交通省，Wind，Komtrax，海通证券研究所
备注：人均GDP为2015年美元不变价；根据Komtrax数据估算中国、日本挖机下游矿山应用比例分别为10%、5%，
小松挖机月均开机小时
关键假设
挖机购置成本（元） 190000 维修保养费（元/月） 300 120 首付比例 贷款期限 挖机使用寿命
驾驶员工资（元/月） 8000 残值率
60 40 20
0 2010 2011 2012 2013
2015 2016 中国
2017
2018
2019
资料来源：Komtrax，铁甲网，海通证券研究所
GFCF采用PPP调整后2015年美元不变价数据
6
小挖密度和建筑业劳动力成本和农村劳动力成本都高度相关。在劳动力成本上升和挖机价格下降的长期趋 势下，小型挖机尤其在农村地区的密度将显著提升。
图：日本建筑业劳动力成本和迷你挖机密度
600
3.5
550
3.0
500
2.5
2.0 450
1.5
400
1.0
350
销量含出口，保有量为日本国内保有量
5
中国的城镇化率刚过60%，接近日本上世纪50年代后期水平，人均GDP接近日本1970年水平。目前国内单 位房地产和基础设施固定资本形成额（GFCF）对应挖机保有量为日本当前水平的1/3，可比日本1980年水 平。每千人小型（20t以下）挖机保有量为日本当前水平的1/7，可比日本迷你（6t以下）挖掘机1982-1983 年水平。
6.0
4.0
1.6
2.0
1.1
0.0
0.6
建筑业农民工年收入 (10000元，左轴) 7吨小挖单价/建筑业农民工年收入 (右轴)
资料来源：厚生劳动省，国土交通省，经济产业省，Wind，国家统计局，海通证券研究所 备注：中国7吨小挖单价/劳动力成本预测假设条件：2020-2035年建筑业农民工年收入CAGR为5%，7吨小挖单价年CAGR为-2%。
表：盈利预测
主要财务数据和预测
2018
图：三一重工海外收入快速增长
2019 2020E 2021E 2022E
净资产收益率(%)
2.31
9
2. 锂电设备：坚守全球锂电设备龙头先导智能，成长空间、 议价权有望持续提升
10
我们认为，电动车替代燃油车是大势所趋。1）政策推动：根据2019年欧盟法规与《2030年气候目标影响评 估》（中性目标假设），欧盟2030年气候目标计划下乘用车碳排放目标相比2021年下降50%；2）市场化趋 势：根据GGII微信公众号，大众、宝马等车企已建立电动平台，车型规划与销量目标明确。
迷你液压挖掘机（台，左轴） 迷你液压挖掘机占比（右轴）
建设投资 (亿日元，左轴) 城镇化率 (右轴)
资料来源：国土交通省, 经济产业省，日本建设机械工业会，世界银行，海通证券研究所
备注：液压挖掘机-标准斗容量大于或等于0.2立方米 (6吨及以上), 迷你液压挖掘机-标准斗容量小于0.2立方米 (6吨以下)；
中日城镇化率
70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000
0
中日人均GDP ($)
中国
日本
日本
中国
中日每千人小型挖机保有量（台/千人）
5.0
中日挖机（除用于矿山的大挖）保有量/房地产和基 础设施GFCF（台/十亿美元）
4.0
1,400
1,200 3.0
0.6
45,000
0.6
40,000
0.5
35,000
0.5
30,000
0.4
25,000
0.4
20,000
2013 2014 2015 2016 2017
0.3 2018 2019
建筑业农民工年收入 (元，左轴) 每千人小挖保有量 (台，右轴)
14.0
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8.0 2.1
2019年欧盟法规 《2030年气候目标影响评估》（中性目标）
资料来源：欧盟，海通证券研究所
表：全球车企电动化规划
2023年全球销量目标100万辆 MEB PPE（高端）
120 40% 41% 42% 43%
120 4.1 4.0 3.7 3.5
8
三一重工是我国工程机械龙头企业，在主要工程机械产品领域均位列行业第一。2016年来随着中国工程
机械复苏，公司在产品质量与研发上已经不输于国际一线品牌卡特彼勒和小松。短期公司将受益于工程 施工的韧性，市占率提升，和产品结构升级，中长期我们认为公司具备挑战国际龙头的潜力，看好公司 国际化进展。
0.5
300Байду номын сангаас
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建筑业劳动者年收入 (10000日元，左轴) 每千人迷你液压挖掘机保有量 (台，右轴)
图：日本小挖单价/劳动力成本
460
1.6
440
420
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1.2
380
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图：中国建筑业劳动力成本和小挖密度
60,000
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日本液压挖掘机保有量和结构
800,000
700,000
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300,000
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保有
100,000
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2010年后：投资回
升、小挖密度上 升、工作时长下降
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
液压挖掘机（台，左轴） 液压挖掘机占比（右轴）
工程机械行业市场分析报告 2020 年 11 月
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1. 工程机械：挖机到顶了吗？- 日本经验启示
4
250,000 200,000 150,000 100,000
50,000 0
迷你液压挖掘机（台，左轴）
迷你液压挖掘机占比（右轴）
900,000
900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000
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根据小松数据，2019年国内挖机月均开机时长为122小时，是日本的两倍有多。在融资贷款利率减少、劳 动力成本上升、挖机价格降低、台班费用改善的长期趋势下，国内挖机工作时长将持续减少，推动保有量 增加。同时，日本经验显示挖掘机下游客户中租赁商占比持续提升，我国挖机租赁市场潜力较大。
小挖投资回报敏感性分析
1,000
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800
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日本每千人迷你挖机保有量 中国每千人小型挖机保有量
日本每千人小型挖机保有量
日本
中国
资料来源：联合国，世界银行，OECD, 国土交通省，Wind，Komtrax，海通证券研究所
备注：人均GDP为2015年美元不变价；根据Komtrax数据估算中国、日本挖机下游矿山应用比例分别为10%、5%，
小松挖机月均开机小时
关键假设
挖机购置成本（元） 190000 维修保养费（元/月） 300 120 首付比例 贷款期限 挖机使用寿命
驾驶员工资（元/月） 8000 残值率
60 40 20
0 2010 2011 2012 2013
2015 2016 中国
2017
2018
2019
资料来源：Komtrax，铁甲网，海通证券研究所
GFCF采用PPP调整后2015年美元不变价数据
6
小挖密度和建筑业劳动力成本和农村劳动力成本都高度相关。在劳动力成本上升和挖机价格下降的长期趋 势下，小型挖机尤其在农村地区的密度将显著提升。
图：日本建筑业劳动力成本和迷你挖机密度
600
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1.0
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销量含出口，保有量为日本国内保有量
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中国的城镇化率刚过60%，接近日本上世纪50年代后期水平，人均GDP接近日本1970年水平。目前国内单 位房地产和基础设施固定资本形成额（GFCF）对应挖机保有量为日本当前水平的1/3，可比日本1980年水 平。每千人小型（20t以下）挖机保有量为日本当前水平的1/7，可比日本迷你（6t以下）挖掘机1982-1983 年水平。
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建筑业农民工年收入 (10000元，左轴) 7吨小挖单价/建筑业农民工年收入 (右轴)
资料来源：厚生劳动省，国土交通省，经济产业省，Wind，国家统计局，海通证券研究所 备注：中国7吨小挖单价/劳动力成本预测假设条件：2020-2035年建筑业农民工年收入CAGR为5%，7吨小挖单价年CAGR为-2%。
表：盈利预测
主要财务数据和预测
2018
图：三一重工海外收入快速增长
2019 2020E 2021E 2022E
净资产收益率(%)
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2. 锂电设备：坚守全球锂电设备龙头先导智能，成长空间、 议价权有望持续提升
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我们认为，电动车替代燃油车是大势所趋。1）政策推动：根据2019年欧盟法规与《2030年气候目标影响评 估》（中性目标假设），欧盟2030年气候目标计划下乘用车碳排放目标相比2021年下降50%；2）市场化趋 势：根据GGII微信公众号，大众、宝马等车企已建立电动平台，车型规划与销量目标明确。
迷你液压挖掘机（台，左轴） 迷你液压挖掘机占比（右轴）
建设投资 (亿日元，左轴) 城镇化率 (右轴)
资料来源：国土交通省, 经济产业省，日本建设机械工业会，世界银行，海通证券研究所
备注：液压挖掘机-标准斗容量大于或等于0.2立方米 (6吨及以上), 迷你液压挖掘机-标准斗容量小于0.2立方米 (6吨以下)；
中日城镇化率
70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000
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中日人均GDP ($)
中国
日本
日本
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中日每千人小型挖机保有量（台/千人）
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中日挖机（除用于矿山的大挖）保有量/房地产和基 础设施GFCF（台/十亿美元）
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建筑业农民工年收入 (元，左轴) 每千人小挖保有量 (台，右轴)
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