私募股权基金的道德风险控制研究

私募股权基金的道德风险控制研究

作者：梁欣然

来源：《时代金融》2013年第21期

【摘要】私募股权基金在运作过程中存在双层委托代理结构，因信息不对称和合约不完全等原因，基金管理人和被投企业容易产生道德风险问题，从而给基金投资者带来利益损失。私募股权基金的道德风险表现形式多样，需要借助多种制度设计以及一些创新举措，以有效控制基金的道德风险。

【关键词】私募股权基金信息不对称道德风险

私募股权基金在运作过程中存在双层委托代理结构，易产生道德风险问题，进而侵蚀基金投资者的利益。投资者需要高度重视道德风险的形成原因和表现形式，在此基础上通过制度选择和机制设计，以有效防范和规避基金管理人和被投企业两个层面的道德风险。

一、私募股权基金道德风险的成因与表现

道德风险是指在委托代理关系中，由于委托人难以观测或监督代理人的信息或行动而导致的风险。道德风险存在于下列情况，由于不确定性和不完全的、或有限制的合约，使负有责任的经济行为者不能承担全部损失（或利益），因而他们不承担他们行动的全部后果，同样也不享有行动的任何好处[1]。

私募股权基金在运作过程中，存在双重委托代理关系：一是投资者作为委托人认购基金，基金管理人作为受托人管理基金；二是基金管理人作为委托人投资被投企业，被投企业的企业家作为受托人使用基金的所投资金。相应地，也就容易产生基金管理人的道德风险，以及企业家的道德风险问题。从基金投资者角度来看，这两层道德风险都不容忽视。

基金募集设立后，基金管理人负责基金的运营与管理，由于投资者与基金管理人之间高度的信息不对称，以及合伙人协议不能完备界定管理人的具体行动，因此便容易产生道德风险问题。主要表现为：追求管理团队收入最大化，谋求高额的在职消费；与被投企业合谋侵蚀基金的利益，给予被投企业较高的估值评价；管理人为投资者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投资高风险项目，投资成功则自己将获得高收益，投资失败则损失由投资者共同承担；以较高价格接手管理人管理的平行基金所投企业股权，或投资其他与管理人相关联企业。如果管理人与投资者之间设立基金的合作仅一次，或者说是一次博弈，那么管理人的道德风险将更大。

基金投资后，被投企业的企业家负责企业的经营管理，由于基金管理人与企业家之间的信息不对称，或管理人不去尽职监督企业经营，都对造成企业家的道德风险问题。企业家的道德

风险主要表现在：企业家不是为了股东利益勤勉工作；实施高风险的投资决策而非最优的投资决策；违背基金投资时的约定去经营和管理企业；财务上弄虚作假，通过关联交易等方式转移经营利润等。如果私募股权基金对被投企业没有后续投资的话，即没有相互的重复博弈关系，则企业取得股权融资后，企业家更易产生道德风险。

对于基金的投资者来说，投资于基金的收益最终由被投企业的投资回报来体现，但是企业家的道德风险难被投资者监控和规避，因为企业家处于双层委托代理链的末端，投资者对其监控存在缺位现象。因此，严格防范基金管理人的道德风险，再由基金管理人去有效管控企业家的道德风险，才能更好地维护基金投资者的利益。

二、私募股权基金的道德风险控制

（一）有限合伙制钳制基金管理人道德风险

私募股权基金组织形式的选择对于投资者利益保护具有重要意义。由于委托代理双方存在严重的信息不对称，以及私募股权投资具有全程高风险的特性，因此首先需要在企业组织形式上解决基金管理人的道德风险问题。有限合伙制结合了公司制和合伙制的特点，并针对私募股权投资的行业特性，制定了较为完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德风险，充分体现了私募股权投资高风险与高收益相匹配的原则，以及主动管理风险和全程管理风险的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在风险控制上的独特优势，在我国正逐渐代替公司制成为私募股权基金的主要组织形式[2]。

有限合伙制控制管理人道德风险的制度安排包括，一是通过管理人承担无限责任和20%的利润补偿相匹配，确保了高风险与高收益的对称；二是以合伙协议和管理协议约束基金运作流程；三是以合伙协议对基金的投资范围进行约束。四是通过制度安排实现对管理人市场声誉的约束。

通过上述的制度安排，有限合伙制较好地解决了信息不对称条件下基金投资者与管理人目标不一致，管理人利用信息优势损害投资者利益的道德风险问题，同时又赋予了管理人较强的收入激励，实现了管理人激励与约束的统一，私募股权投资高风险与高收益的统一。

（二）诸多机制共防私募股权基金道德风险

1.对基金管理人道德风险的控制

由于管理人与投资者之间目标不一致，管理人可以凭借信息优势损害投资者利益。根据委托代理理论，投资者通过激励调整管理人的效用函数，使委托代理双方的目标尽可能一致，即要达到激励相容[3]。

（1）风险与收益对称的风险补偿机制

在对称信息情况下，代理人的行为是可以被观察到的。委托人可以根据观测到的代理人行为对其实行奖惩。在非对称信息情况下，委托人不能观测到代理人的行为，根据委托代理理论，激励相容的最优契约必须让代理人承担一定风险，并从风险承担中得到补偿。因此，要让代理人的报酬与经营业绩挂钩，业绩报酬应大于管理费。在有限合伙制下，管理人以1%的自有投资承担无限责任，并以实现利润的20%作为风险补偿，实现了风险与收益的同时放大。虽有2%左右的管理费收入，但不构成其主要收入。

（2）合伙协议对基金投资的约束

业绩报酬类似于期权激励，但是它也容易引发管理人过度冒险，将风险损失留给投资者。为此，合伙协议通常要对基金的运作规定约束性条款，主要包括：①投资规模限制，限制基金在单一项目上的投资额或投资比例，以确保分散投资，降低单一项目失败带来过高风险；②基金负债限制，限制管理人利用杠杆融资来增加收益，而将风险转由合伙人共同承担，同时还限制管理人向外借款和向被投企业提供担保；③关联投资限制，限制管理人向由其管理的其他基金投资的项目进行投资，以避免转移基金收益；④再投资限制，限制管理人将投资收益再投资，以降低基金管理费的支出。

（3）合伙协议对管理人的约束

合伙协议同时对管理人的行为做出一定约束，主要包括：①限制管理人提前向被投企业投资个人资本，以避免利益输送；②限制管理人出售其在基金投资项目中的个人权益；③适度限制管理人募集新的基金；④限制新的普通合伙人加盟。

（4）合伙协议对投资范围的约束

合伙协议对投资范围的限制主要包括：一是限制基金的投资种类，禁止基金从事证券投资及向其他基金投资，以避免管理人仅配置安全性资产即可获得高额管理费的现象；二是限制投资的行业选择，限制管理人将基金投资于不熟悉的领域，基金投资行业一般局限于一个或少数几个熟悉的行业，以获得专业化投资的好处，防止管理人过度冒险。

（5）市场声誉约束

建立基金管理人声誉市场是控制管理人道德风险的有效机制，声誉理论模型（克瑞普斯等，1982）表明，尽管委托代理双方的风险偏好不同、信息结构和资源不同，但是只要在重复博弈的情况下，就可保证代理人与委托人的合作[4]。在私募股权投资市场，如果基金管理人市场是有效的，那么出于声誉的考虑，管理人将以投资者的利益最大化行事，以获得良好的市