中国股票市场的发展状况
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与其他投资者 交流信息/小道 消息
在电脑终端上 观看股价走势 图表(市场走势 、K线分析)
与其他股民在 一起打发时间( 许多短线交易 者 式并 工无 作其) 它1正2
国内上市承销业务市场份额
10亿美元，百分比 100% = 10.8 18.6 8.8* 4.2** 64.7***
前5家
前6-10家
国信 1
兴业
中信 光华大泰 福建闽发
西南证券
0
长城
0
50
100
150
200
零售网点/营业部的数量
资料来源:文献研究
11
股市信息
证券营业部在中国市场的作用
客户服务
股民为什么要去营 业部？
传播小道消息 投资者培训
社交娱乐 传播小道消息
交易
资料来源 : 文献研究
开立股票交易 帐户
下单
从券商处获得 购买股票的信 息咨询
19.8 2000 2001*
* 根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字
** 包括B、H、N股和红筹股
资料来源： 中国证监会; 文献研究
10
券商的市场份额与营业部的数目之间的关系
(2000年）
证券公司
市场份额 百分比
7
6
国泰君安
银河
5
南方
申银万国
海通
4 华夏
3
天同 大鹏
广发
2
国通 广东联合
29
如何理解QFII的推出?
• 十六大报告第五部分
• 坚持“引进来”和“走出去”相结合，全面提高对外 开放水平。……进一步吸引外商直接投资，提高利用外 资的质量和水平。逐步推进服务领域开放。通过多种 方式利用中长期国外投资，把利用外资与国内经济结 构调整、国有企业改组改造结合起来，鼓励跨国公司 投资农业、制造业和高新技术产业。大力引进海外各 类专业人才和智力。改善投资环境，对外商投资实行 国民待遇，提高法规和政策透明度。
2
市值-2000年末 10亿美元
美国
中国的市值与其他国家的对比
市值/GDP-2000年末
15,134
日本 英国
香港
法国
德国
瑞士 加拿大 意大利 丹麦 香港 中国
中国
菲律宾 印尼
英国
马来西亚
新加坡
台湾 泰国
韩国
美国
人均GDP（美元）
* 流通股只占33% 资料来源：FIBV; 中国证监会; EIU; 香港证交所
27
如何理解对外资释出非挂牌交易股?
• 难得的构思 • 一是已有上市企业的包袱问题 • 二是外资企业的上市问题 • 三是民营企业的抱怨问题 • 四是资本市场资金供给问题 • 五是引入外资的方式转变问题 • 能否达到上述多赢格局?
28
二板市场的可能性大为下降
• 大的思路：外资以背包袱的方式进入 • 小的实践：民营企业在联交所的困境 • 坏的经验：三板市场证明了A股市场的脆弱 • 已有趋势：QFII的出台 • 海外困境：欧洲\日本和香港的尝试失败
占交易额的 市场份额 (百分比)
6.3 5.8 5.0 4.7 4.5 3.8 2.6 2.5 1.6 1.6
* 包括证券公司和信托投资公司的证券部
** 包括A股和基金
资料来源：中国证监会
14
中国券商的长期不况
• 券商的严重不充分竞争 • 中外合资券商的空洞性 • 券商退出机制的难度 • 和银行业相比的巨大风险 • 不可能的金融控股或者转型
E 4
大陆证交所和香港证交所股票的市盈率 2001年5月9日 2000年
中国: A股
中国: B股
香港*
香港: H股
香港: 红筹股 负
高市盈率的关键驱动因素
个人投资者占主导地位 2000年的交易额中，个人投资 者占到80%
大量的家庭储蓄转入一个规模较小且 流通股比例很低的股市（2/3的股票是 非流通国有股和法人股） 有限的投资产品选择
非流通股的比例 百分比
流通股
2001年6月推出试验性计划
国企股上市和增发所筹资金中 的10％将用于国有股减持 国有股以市场价出售
收入将归入社会保障基金
非流通股
2000
2005
20052008
2001年10月23日暂停，原因是： 市场的负面反应 – 上证指数从 2001年6月的2245点下跌到2001 年10月22日的1514点 国有股减持的定价机制存在争
中国股票市场的发展状 况
中国股票市场的过去十年
过去十年的经验和教训较为沉重，未来可能的改革思路仍然 是“可支付成本的改革。” 十六大报告的第二部分: “坚持稳定压倒一切的方针，正确处理改革发展稳定的关系 。稳定是改革和发展的前提。要把改革的力度、发展的速度 和社会可承受的程度统一起来，把不断改善人民生活作为处 理改革发展稳定关系的重要结合点，在社会稳定中推进改革 发展，通过改革发展促进社会稳定。”
国企股
2002.3.11
同一家公司A/H股价之差异
7. 4
6
国企股
2002.3.12
同一家公司A/H股价之差异
6. 4
7
中国上市公司与美国上市公司的业绩对比
百分比
美国股市*
中国股市
销售增长 平均股本 (95-2000) 回报率
(2000年)
亏损企业 比率
(2000年)
2000年市盈率为 30
* 在纽约证交所上市的公司 资料来源: Compustat; 小组分析
由于人民币不可兑换，大多数国 内投资者的投资只局限于国内股 市 原先的配额制度限制了年发行量 ，使国内股市规模相对较小 投机心态 由于对风险认识不足，信息质量 差，造成了大量的股市投机行为 违规操纵股价的行为 2001年2月26日B股市场向国内投资者 开放之后，推动了B股市盈率的上升
5
* 剔除了H股和红筹股 资料来源: 中国证监会、中国人民银行、香港证交所
机构投资者
资料来源：文献研究、访谈
19
股票经纪业务的经营利润率
占收入的百分比
中国 1998-2000
香港*, 1999
亚洲平均*, 1999
美国零售经纪业 平均, 1999
39 28 16
60 - 70
中国高利润率的关键驱动因素
市场兴旺，交易额高（上 证指数在 1998-2000年上 涨了80% ) 一级市场和二级市场之间 的套利机会带来了大量的 自营交易利润 手续费高 中国的员工成本低
30
QFII的推出实质是渐进配额制
31
QFII对资本市场的影响
32
QFII对资本市场的影响
33
QFII的可能持续时间
34
中国的并购市场
• 在资本市场中的外资并购将上升 • MB O的重要性将显著上升 • 私募基金的重要性上升 • 十六大报告第三部分：““要形成与社会主义初级阶段基本经济
制度相适应的思想观念和创业机制，营造鼓励人们干事业、支持 人们干成事业的社会氛围，放手让一切劳动、知识、技术、管理 和资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流， 以造福于人民。”
15
中国股票发行市场的利润(1993-2001)
百万美元；百分比 516
241
100%=
59
海外发行 20
国内发行 80
1993
40
65 35 1994
19 35
65
1995
67 46 54 1996
* 按2001年上半年发行量推算的年平均数 资料来源： 麦肯锡分析
58 104 20
42
80
1997 1998
为了填补不断扩大的 缺ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ，中国政府可通 过下列方式出售国有 股
将未上市的国 企上市
上市国企中的 国有股的流通
2001 2002 2003 2004
2005 2006 2007 2008 2009
-110 2010
资料来源：文献研究
24
社会保障基金在资本市场上的角色趋于重要
25
政府计划减少非流通股的数量
2,359 1,923 1,829 1,498 1,498 1,496 948 815 747 729
13
证券经纪业务市场份额分布
10亿美元，百分比
100% = 305
202
306
751
前10家 3%
2000年排名榜
其他
券商数 量*
1998
1999
交易量**
2000
1. 银河证券 2. 国泰君安 3. 申银万国 4. 南方证券 5. 海通证券 6. 华夏证券 7. 广发证券 8. 天同证券 9. 广东证券 10. 联合证券
21
去年国有股减持政策变动及市场反应
上证指数
政府宣布，上市时发行 股票所获得的资金中， 拿出10％作为新的养老 基金
2206
新闻界对国有股售 价的公正性及市场 转型的速度展开了 激烈的讨论
国内A股市场连续6个交易 日滑坡，指数下跌到21个 月以来的最低点，因此， 证监会宣布10月22日暂停 国有股减持方案
3
交易量的历史增长，1993-2001
流通股的市值 10亿美元
交易总额* 10亿美元
93-00年递 增率=50%
93-00年递 增率=52%
*** x
波动比率 百分比
**
平均 =478
* 包括上证和深证的A、B股交易额 ** 根据 2001年前10个月的数据推算的全年数 *** 2001年10月末的数据 资料来源: 中国证监会; FIBV
其他
1999 2000 2001 上半年
* 只包括A股 ** 上市新股发行总量 *** 新股筹资总额 资料来源： 文献研究；项目小组分析
香港 美国 2000 2000
2000年承销业务排名榜
名称
承销额 (百万美元）
1. 南方证券 2. 国泰君安 3. 中信证券 4. 海通证券 5. 光大证券 6. 国信证券 7. 中金公司 8. 华夏证券 9. 西南证券 10.联合证券
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E
18
手续费对比
基点
证监会规定手 续费为35个基 点
虽然技术上不 合法，最近几 年券商一直采 用返款的做法 ，以吸引和保 留机构投资者 ，因此机构投 资者手续费降 至15个基点
个人投资者 中国2000年 中国1993年 香港2000年 美国2000年
* 上市证券公司的平均值
资料来源：访谈；文献检索
20
股票市场十年的资金去向
• 累计投入为23000亿 • 上市公司的融资约8000亿 • 一级市场机构盈利约8000亿 • 政府的印花税约2500亿 • 券商的发行和佣金收入约2500亿 • 大机构的二级市场盈利约2000亿 • 券商的出路较为困难-----SIPF的可能性
17
中国的交易手续费收入(1993-2001)
机构 个人
交易额 10亿美元
手续费收入 10亿美元
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E*
X 手续费 基点
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E
* 根据2001年前10个月的数据推算的全年数 资料来源：中国证监会; FIBV; 文献检索；访谈；小组分析
七月
八月
资料来源: 上海证券交易所
九月
十月
1520 (Oct.22)
2001年11月5日
22
国有股减持失败的根源
• 当时的国有股减持只有财政部是唯一收益方 • 大大增加了非流通股的泡沫 • 不可能最终实现减持 • 程序违法
23
十亿美元 养老金支出
中国公共养老金基金的余额
估计
养老金收入 年终养老金余额
销售增长 (95-2000)
平均股本 回报率 (2000年)
亏损企业 比率
(2000年)
2000年市盈率为 54
投机！
8
中国内地和香港资本市场融合的可能性
• 这种可能性在降低(过于明显的宏观套利,以及B股市场的失败对内 开放),但是香港市场的内地化将大大加速
• 香港可能成为人民币离岸金融中心,境外人民币存量上升 • 联交所并无必要坚持上市公司只能筹集港币,未来内地企业和国债
的香港上市或发行并不存在政治的、经济的障碍. • 已经在香港上市的H股企业在内地的竞争和游说
9
10亿美元
中国股票发行总量 63.0
总计 海外发行 国内发行
6.6 1.2
1993
26.7
4.1
1.6 1994
2.1 1.4 0.7
1995
7.7 1996
12.4 1997 1998
18.5 1999
69
151 38
31 62
1999 2000
175 13
87
2001* 16
股票发行的利润率
占承销手续费收入的百分比
国内发行
国际参照 标准*
40-50
关键驱动因素
30-40
与亚洲平均水平一致的合理的承销手续费 与国际水平相比，人员成本低廉 证监会对IPO的进入限制对市场有保护作用
* 美国投资银行的全球业务利润率 资料来源：访谈
议，即非流通国有股以流通股 的市价出售
资料来源：文献研究; 项目小组分析
26
政府减少非流通股泡沫是关键
• 十六大报告之第五部分
• 在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个 积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方 政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益 ，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相 结合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家 安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等， 由中央政府代表国家履行出资人职责。其他国有资产 由地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省 、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。
在电脑终端上 观看股价走势 图表(市场走势 、K线分析)
与其他股民在 一起打发时间( 许多短线交易 者 式并 工无 作其) 它1正2
国内上市承销业务市场份额
10亿美元，百分比 100% = 10.8 18.6 8.8* 4.2** 64.7***
前5家
前6-10家
国信 1
兴业
中信 光华大泰 福建闽发
西南证券
0
长城
0
50
100
150
200
零售网点/营业部的数量
资料来源:文献研究
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股市信息
证券营业部在中国市场的作用
客户服务
股民为什么要去营 业部？
传播小道消息 投资者培训
社交娱乐 传播小道消息
交易
资料来源 : 文献研究
开立股票交易 帐户
下单
从券商处获得 购买股票的信 息咨询
19.8 2000 2001*
* 根据2001年上半年发行量推算出的年平均统计数字
** 包括B、H、N股和红筹股
资料来源： 中国证监会; 文献研究
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券商的市场份额与营业部的数目之间的关系
(2000年）
证券公司
市场份额 百分比
7
6
国泰君安
银河
5
南方
申银万国
海通
4 华夏
3
天同 大鹏
广发
2
国通 广东联合
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如何理解QFII的推出?
• 十六大报告第五部分
• 坚持“引进来”和“走出去”相结合，全面提高对外 开放水平。……进一步吸引外商直接投资，提高利用外 资的质量和水平。逐步推进服务领域开放。通过多种 方式利用中长期国外投资，把利用外资与国内经济结 构调整、国有企业改组改造结合起来，鼓励跨国公司 投资农业、制造业和高新技术产业。大力引进海外各 类专业人才和智力。改善投资环境，对外商投资实行 国民待遇，提高法规和政策透明度。
2
市值-2000年末 10亿美元
美国
中国的市值与其他国家的对比
市值/GDP-2000年末
15,134
日本 英国
香港
法国
德国
瑞士 加拿大 意大利 丹麦 香港 中国
中国
菲律宾 印尼
英国
马来西亚
新加坡
台湾 泰国
韩国
美国
人均GDP（美元）
* 流通股只占33% 资料来源：FIBV; 中国证监会; EIU; 香港证交所
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如何理解对外资释出非挂牌交易股?
• 难得的构思 • 一是已有上市企业的包袱问题 • 二是外资企业的上市问题 • 三是民营企业的抱怨问题 • 四是资本市场资金供给问题 • 五是引入外资的方式转变问题 • 能否达到上述多赢格局?
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二板市场的可能性大为下降
• 大的思路：外资以背包袱的方式进入 • 小的实践：民营企业在联交所的困境 • 坏的经验：三板市场证明了A股市场的脆弱 • 已有趋势：QFII的出台 • 海外困境：欧洲\日本和香港的尝试失败
占交易额的 市场份额 (百分比)
6.3 5.8 5.0 4.7 4.5 3.8 2.6 2.5 1.6 1.6
* 包括证券公司和信托投资公司的证券部
** 包括A股和基金
资料来源：中国证监会
14
中国券商的长期不况
• 券商的严重不充分竞争 • 中外合资券商的空洞性 • 券商退出机制的难度 • 和银行业相比的巨大风险 • 不可能的金融控股或者转型
E 4
大陆证交所和香港证交所股票的市盈率 2001年5月9日 2000年
中国: A股
中国: B股
香港*
香港: H股
香港: 红筹股 负
高市盈率的关键驱动因素
个人投资者占主导地位 2000年的交易额中，个人投资 者占到80%
大量的家庭储蓄转入一个规模较小且 流通股比例很低的股市（2/3的股票是 非流通国有股和法人股） 有限的投资产品选择
非流通股的比例 百分比
流通股
2001年6月推出试验性计划
国企股上市和增发所筹资金中 的10％将用于国有股减持 国有股以市场价出售
收入将归入社会保障基金
非流通股
2000
2005
20052008
2001年10月23日暂停，原因是： 市场的负面反应 – 上证指数从 2001年6月的2245点下跌到2001 年10月22日的1514点 国有股减持的定价机制存在争
中国股票市场的发展状 况
中国股票市场的过去十年
过去十年的经验和教训较为沉重，未来可能的改革思路仍然 是“可支付成本的改革。” 十六大报告的第二部分: “坚持稳定压倒一切的方针，正确处理改革发展稳定的关系 。稳定是改革和发展的前提。要把改革的力度、发展的速度 和社会可承受的程度统一起来，把不断改善人民生活作为处 理改革发展稳定关系的重要结合点，在社会稳定中推进改革 发展，通过改革发展促进社会稳定。”
国企股
2002.3.11
同一家公司A/H股价之差异
7. 4
6
国企股
2002.3.12
同一家公司A/H股价之差异
6. 4
7
中国上市公司与美国上市公司的业绩对比
百分比
美国股市*
中国股市
销售增长 平均股本 (95-2000) 回报率
(2000年)
亏损企业 比率
(2000年)
2000年市盈率为 30
* 在纽约证交所上市的公司 资料来源: Compustat; 小组分析
由于人民币不可兑换，大多数国 内投资者的投资只局限于国内股 市 原先的配额制度限制了年发行量 ，使国内股市规模相对较小 投机心态 由于对风险认识不足，信息质量 差，造成了大量的股市投机行为 违规操纵股价的行为 2001年2月26日B股市场向国内投资者 开放之后，推动了B股市盈率的上升
5
* 剔除了H股和红筹股 资料来源: 中国证监会、中国人民银行、香港证交所
机构投资者
资料来源：文献研究、访谈
19
股票经纪业务的经营利润率
占收入的百分比
中国 1998-2000
香港*, 1999
亚洲平均*, 1999
美国零售经纪业 平均, 1999
39 28 16
60 - 70
中国高利润率的关键驱动因素
市场兴旺，交易额高（上 证指数在 1998-2000年上 涨了80% ) 一级市场和二级市场之间 的套利机会带来了大量的 自营交易利润 手续费高 中国的员工成本低
30
QFII的推出实质是渐进配额制
31
QFII对资本市场的影响
32
QFII对资本市场的影响
33
QFII的可能持续时间
34
中国的并购市场
• 在资本市场中的外资并购将上升 • MB O的重要性将显著上升 • 私募基金的重要性上升 • 十六大报告第三部分：““要形成与社会主义初级阶段基本经济
制度相适应的思想观念和创业机制，营造鼓励人们干事业、支持 人们干成事业的社会氛围，放手让一切劳动、知识、技术、管理 和资本的活力竞相迸发，让一切创造社会财富的源泉充分涌流， 以造福于人民。”
15
中国股票发行市场的利润(1993-2001)
百万美元；百分比 516
241
100%=
59
海外发行 20
国内发行 80
1993
40
65 35 1994
19 35
65
1995
67 46 54 1996
* 按2001年上半年发行量推算的年平均数 资料来源： 麦肯锡分析
58 104 20
42
80
1997 1998
为了填补不断扩大的 缺ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ，中国政府可通 过下列方式出售国有 股
将未上市的国 企上市
上市国企中的 国有股的流通
2001 2002 2003 2004
2005 2006 2007 2008 2009
-110 2010
资料来源：文献研究
24
社会保障基金在资本市场上的角色趋于重要
25
政府计划减少非流通股的数量
2,359 1,923 1,829 1,498 1,498 1,496 948 815 747 729
13
证券经纪业务市场份额分布
10亿美元，百分比
100% = 305
202
306
751
前10家 3%
2000年排名榜
其他
券商数 量*
1998
1999
交易量**
2000
1. 银河证券 2. 国泰君安 3. 申银万国 4. 南方证券 5. 海通证券 6. 华夏证券 7. 广发证券 8. 天同证券 9. 广东证券 10. 联合证券
21
去年国有股减持政策变动及市场反应
上证指数
政府宣布，上市时发行 股票所获得的资金中， 拿出10％作为新的养老 基金
2206
新闻界对国有股售 价的公正性及市场 转型的速度展开了 激烈的讨论
国内A股市场连续6个交易 日滑坡，指数下跌到21个 月以来的最低点，因此， 证监会宣布10月22日暂停 国有股减持方案
3
交易量的历史增长，1993-2001
流通股的市值 10亿美元
交易总额* 10亿美元
93-00年递 增率=50%
93-00年递 增率=52%
*** x
波动比率 百分比
**
平均 =478
* 包括上证和深证的A、B股交易额 ** 根据 2001年前10个月的数据推算的全年数 *** 2001年10月末的数据 资料来源: 中国证监会; FIBV
其他
1999 2000 2001 上半年
* 只包括A股 ** 上市新股发行总量 *** 新股筹资总额 资料来源： 文献研究；项目小组分析
香港 美国 2000 2000
2000年承销业务排名榜
名称
承销额 (百万美元）
1. 南方证券 2. 国泰君安 3. 中信证券 4. 海通证券 5. 光大证券 6. 国信证券 7. 中金公司 8. 华夏证券 9. 西南证券 10.联合证券
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E
18
手续费对比
基点
证监会规定手 续费为35个基 点
虽然技术上不 合法，最近几 年券商一直采 用返款的做法 ，以吸引和保 留机构投资者 ，因此机构投 资者手续费降 至15个基点
个人投资者 中国2000年 中国1993年 香港2000年 美国2000年
* 上市证券公司的平均值
资料来源：访谈；文献检索
20
股票市场十年的资金去向
• 累计投入为23000亿 • 上市公司的融资约8000亿 • 一级市场机构盈利约8000亿 • 政府的印花税约2500亿 • 券商的发行和佣金收入约2500亿 • 大机构的二级市场盈利约2000亿 • 券商的出路较为困难-----SIPF的可能性
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中国的交易手续费收入(1993-2001)
机构 个人
交易额 10亿美元
手续费收入 10亿美元
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E*
X 手续费 基点
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 01E
* 根据2001年前10个月的数据推算的全年数 资料来源：中国证监会; FIBV; 文献检索；访谈；小组分析
七月
八月
资料来源: 上海证券交易所
九月
十月
1520 (Oct.22)
2001年11月5日
22
国有股减持失败的根源
• 当时的国有股减持只有财政部是唯一收益方 • 大大增加了非流通股的泡沫 • 不可能最终实现减持 • 程序违法
23
十亿美元 养老金支出
中国公共养老金基金的余额
估计
养老金收入 年终养老金余额
销售增长 (95-2000)
平均股本 回报率 (2000年)
亏损企业 比率
(2000年)
2000年市盈率为 54
投机！
8
中国内地和香港资本市场融合的可能性
• 这种可能性在降低(过于明显的宏观套利,以及B股市场的失败对内 开放),但是香港市场的内地化将大大加速
• 香港可能成为人民币离岸金融中心,境外人民币存量上升 • 联交所并无必要坚持上市公司只能筹集港币,未来内地企业和国债
的香港上市或发行并不存在政治的、经济的障碍. • 已经在香港上市的H股企业在内地的竞争和游说
9
10亿美元
中国股票发行总量 63.0
总计 海外发行 国内发行
6.6 1.2
1993
26.7
4.1
1.6 1994
2.1 1.4 0.7
1995
7.7 1996
12.4 1997 1998
18.5 1999
69
151 38
31 62
1999 2000
175 13
87
2001* 16
股票发行的利润率
占承销手续费收入的百分比
国内发行
国际参照 标准*
40-50
关键驱动因素
30-40
与亚洲平均水平一致的合理的承销手续费 与国际水平相比，人员成本低廉 证监会对IPO的进入限制对市场有保护作用
* 美国投资银行的全球业务利润率 资料来源：访谈
议，即非流通国有股以流通股 的市价出售
资料来源：文献研究; 项目小组分析
26
政府减少非流通股泡沫是关键
• 十六大报告之第五部分
• 在坚持国家所有的前提下，充分发挥中央和地方两个 积极性。国家要制定法律法规，建立中央政府和地方 政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益 ，权利、义务和责任相统一，管资产和管人、管事相 结合的国有资产管理体制。关系国民经济命脉和国家 安全的大型国有企业、基础设施和重要自然资源等， 由中央政府代表国家履行出资人职责。其他国有资产 由地方政府代表国家履行出资人职责。中央政府和省 、市（地）两级地方政府设立国有资产管理机构。