中美上市公司融资方式选择的比较分析
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参考文献： [1] 冯如韫， 朱煜.中美上市公司再融资比 较分析.金融经济， 2009 （6 ） [2] 施勇 （导师： 徐炜 ） .美中企业股权融资 比较研究.南京工业大学硕士论文， 2004.5 [3] 苏日娜 （导师： 秦志宏 ） .资本约束下中 国 上市 银行 再 融 资 研究 . 内 蒙古 大学 硕 士 论 文， 2010.5 [4] 樊纲.金融发展与企业改革[M].北 京 ： 经济科学出版社,2000 [5] 胡戈游， 黄笑艳.我国上市公司再融资 偏好的实证研究： 从现金流量和财务健康角度 的解释[J].经济问题探索， 2005 （2 ） [6] Baker．Malcolm.and Jeff Wurgler． “Market Timing and Capital Structure'’ ， Journal of Finance， 2002(57)， PPl-32. （作 者单位 ： 湖北 医 药 学院 附属 太 和 医 院 湖北十堰 442000 ） （责编： 若佳 ）
《经济师》 ２０１４ 年第 ２ 期
所 定 上也 比 董 事 们 有着 更大 的发 言 权 ， 以在董事会监管不足、激励不充 分 的 情 况下，经理人会倾向于选择更利于 实 现 自己目标的融资战略。由于债券 融 资 将 增加企业破产 的风险，股权融资能 减 少 企业破产的风险。这种思想使得 我国 上 市公司的经理们在融 资时不论是否 需 要 债务融资，股权融资总是最优的战略 选 择。 3.我国债券市场发展不均衡， 金融市 场发展滞后。长期以来我国资本 市场 发 展是不平衡 的， 债券市场发展尤为落后。 我国一些上市公司信誉较低，债 券 到 期 不能按时支付本息 ，造成了不良的 社会 影响。监管部门为了规范债券市场， 制定 了严 格 的 规 模 控制 和 审 批 发 行制 度 ， 使 得债券市场的发展受到很大限制 。 随着 我国市场经济改革的推进，国家对 企 业 股份制改革比较重视，因此推进了 股 票 市场市场的发展。同时， 由于我国商业银 行的功能尚不健全，银行风险防范 意识 较重，使得上市公司很难获得中 长 期贷 款， 因此 上市公司缺乏债券融资的动力。 这两个因素导致上市公司在资本 市场 只 能选择股票融资， 放弃债券融资。 三、改善我国上市公司资本结构的 政策建议 通 过上 述 对 企 业 融 资方 式 的 分析 ， 可以看出，中国上市公司的资本结构 存 在着很多不足， 资本结构的配置较差， 对 公司自身与资本市场产生了一定 的 不利 影响。对此， 本文对如何改善我国上市公 司的资本融资方式提出如下建议。 1. 优 化 债 券 市场 ， 减 少 政府 过 度 监 管。 一方面政府要转变角色， 让自己从公 共事务管理经营的角色中走出来， 只 担 任市场监督者的角色，逐步降低 对 债 券 市场发 行规模和审批制度的控制，在 企 业债券利率方面应放开监管，给 与 企 业 发 行 债 券 较 大 的 灵 活 性 。 另 一 方面， 政 府 部门 应该 丰 富 债 券 市场 的 融 资 选择 ， 强调公司融资方式的多 元化，适当 降 低 配股对负债比率的要求，提高企 业 债 券 的流动性， 大力发展债券市场， 为 企业寻 求最佳的资本结构提供良好、宽 松 的环 境。 2.构建有效的激励机制和约束机制。 一方面，公司应该建立一种将经理 们 和 股东紧密联系的激励机制，股东可以 给 予经理们一定程度上的短期或长 期 的 激 励措施，以此克服 经理人对公司经 营 控 制 权 和 利 润 分 享 权 严 重 不 均 衡 的 弊端 ， 降低经理人的 “道德风险” 。另一方面， 公 司应强化内部监督机制，可以实 行 接 管 机制，通过投票代理和集拢股权 来 取得 对公司 的监管和控制；增加监事会 的 权 利， 强化对大股东和经理们的直接监督 ， 避免大股东和经理们勾结侵犯中小 股 东 的权利。 3.调整上市企业的资本结构， 提高企
《经济师》 ２０１４ 年第 ２ 期
从表 l 可以看出， 美国企业的融资基 本上遵循了 “优序融资” 理论， 反映 在 融 资结构上，内部 融资占据主导地 位 ． 其 次是债务融资， 最后才是发行新股。表 1 列 示 了 2001—2010 年 美 国 非金融 企 业 的融资情况变化。 2.中国上市公司融资方式分析。 与上 述 形 成 鲜 明 对 比 的是我国的 融 资 结构 。 我国的 融 资 顺 序 和 美 国的 正 好 相反 ， 大 多数的 上市公司在融资时都严重 偏 向 于 外部融资，内部积累占总额的 比 例 不 到 10％。在上世纪 80 年代以前由于企业主 要依靠财政拨款，其主要的融 资方 式 是 银行贷款。从 90 年代末期建立股票和债 券市场至今，股票融资已经成为 了 最 主 要的再融资方式之一。目前大 多 数 公 司 基本是按照 股 票 —债 券—内 部 融 资的 顺 序进行融资的。在 2005—2008 年的三年 中，沪市符合条件的上市公司有 90％的 公司采用配售方式再融资。与 此 相 对 应 的是企业 债券市场仍相对落后， 债 券 融 资额只占到再融资总额中很小的一部 分。我国上市公司资产负债率偏低， 且偏 好 股 权 融 资， 形成了 “ 重 股 权 融 资， 轻债 权融资” 的不合理的资本结构， 与现 代资 本结构理论存在着明显的冲突。
●环球经济
业盈利能力。对于上市公司来说， 股权结 构 直 接决 定 着 公 司 资 本结构 的形 成 ， 资 本结构又决定着公司经营效 率 。 随着 我 国经济的发展，上市公司将逐 渐 集 中在 科技和商业领域，我国将逐 步 进 入 以人 力、 智力投资为主导的经济阶段。因 此 ， 政府应建立一个完善的制度 来 适 应 新 的 经济发展， 减少代理成本， 实现股权 在资 本市场的自由流动，提高上市 公 司 的经 营效率，实现股东财富和企业 价 值 最 大 化。
●环球经济
中美上市公司融资方式选择的比较分析
●金 刚 杨志贤
摘 要：通过对 比 分析 美 两 国在 企 业中融资方面的差别，认为应该 吸 收 美 国等发达国家 成熟的融资理论。 同 时 分 析了我国独特的社会性质和当 前 条 件 下 一些不可避免的问题，提出了我国 上市 公司在进行企业融资时需要注 意 的 几 点 建议。 关键词： 中 美 两 国 企 业 中 融 资 生存与发展 中图分类号： F830.91 文献标识码： A 1004-4914 （2014） 02-082-02 文章编号： 资 金 是 企 业 生 存 与 发展的源 泉 ， 企 业 发展的 融 资战略是 企 业走向 市场 化 、 国际化必须 首先考虑的关键所在， 企 业 融资是企业生存和发展的重要 手 段 。 在 美国等发达国家，企 业融资问题 已 不 是 一个新生事物，作为企业金融 学 研究 的 一个重要内容，早已受到企 业界 和理 论 界的重视， 有关的著述很多， 已形成一 套 比较成熟的理论。本文旨在通过 对 比 分 析 中 美 两 国在 企 业 融 资方面的 差 别 ， 吸 收 美 国 等 发 达 国 家 的 成 熟 的 融 资理 论 。 同 时通过分析我国独特的社会性 质 和 当 前条件下一些不可避免的问题 ， 得 出我 国上市 公司在进行企业融资时需 要 注 意 的几点建议。 一、 中美上市公司融资方式比较 1.美国上市公司融资方式分析。 融资 模式主要 分 为 内 部 融 资和 外 部 融 资 两 种， 自 1984 年 梅 叶 斯 根 据 信 息 不 对 称 理 论提出融资的有序理论后，纳拉 亚 南 等 人也得到了类似的结论。近半 个 世纪以 来，美国大部分的企 业在融资决 策 上 都 自觉或不自觉地遵循这一融资 规律 。 在 美国， 公 司 内 部 融 资 比 率 高 达 75％ ， 而从 金融机构和金融市场融资进行 外 部 融 资 只占 12％和 13％。由此可见美国的融资 模式主要是以权益性的内部融 资 为主 ． 对金融机构和金融市场的依赖 性 不 是 很 大。即使在外部触资过程中， 债券也成为 比股票更为主要的融资手段。自 1984 年 起．美国公司已经普遍停止通 过 发 行 股 票融资。 而是大量回购自己的股份。 自 20 世纪 90 年代起。美国企业从股票市场上 赎回了约 6000 亿 美 元 的 股 票 ， 股 票 市场 已经成为负融资场所。与此同时， 债券市 场上却新增了 10000 亿美元的债券。
） 环境的好坏与国际政策的变动和外资的吸引利 （上接第 ８０ 页 用紧密相关。虽然两国高度重视农业合作， 并于 ２０１３ 年提出构 建融资保障机制的设想， 但目前为止， 受俄罗斯不完善法规和对 中国高关税以及非关税壁垒等方面的影响，两国农业合作的政 策和法规欠佳， 进而导致对外资企业的保护缺乏力度， 尚未形成 良好的合作环境。 为此， 中俄两国首先应签订两国间政府融资协 议， 来确保政策的稳定性和持久性； 其次， 要加大保护外资企业 的法律执法力度， 打破地方保护主义， 定期展开与外资企业的交 流沟通， 提供给外资企业更好的法律合作环境， 降低外资企业在 合作中的顾虑； 再次， 国际形势不断变化， 中俄农业合作融资要 及时、 准确把握国际动态， 根据国际政策的变动改变两国农业合 作的方向， 顺应国际政策变动趋势。 资金配置效率对两国融资保障机制的路径系数相对较小 为 ０．２０ 。 原因在于资金配置效率的高低是建立在已获得资金 基础上的 。 但目前为止， 中俄农业合作所融得资金总额较少， 因此其对融资保障机制整体的路径系数相对较小，伴随中俄 农业融资额的增长， 其对融资保障机制的影响程度也将增大 。 在资金配置效率维度中，载荷系数从高到低依次为资金经营 风险 ｂ１ 的 ０．６１ 、 资金的管理体系 ｂ３ 的 ０．５６ 、 投资分布 ｂ２ 的 ０．１４ 。 因此， 为构建两国农业合作融资保障机制， 可以从以下几 方面入手： 完善两国融资资金监管机制， 具体可以通过成立专 门的资金调配机构及独立的监督部门，专门负责合作项目可 行性的审核和资金分配的规划， 提高资金使用效率； 选取专业 人员成立风险预算组， 负责合作项目风险控制预算， 降低资金 运作的风险度； 组建调查队， 定期考察两国的农业新动向， 掌
表 １ ２００１—２０１０ 年美国非金融 企业的融资结构 （单位： ％)
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表 ２ ２００１—２０１０ 年中Baidu Nhomakorabea上市公司 资本结构统计情况
从表 2 可以看出， 长 期 负 债 仅 占 负 债总额 20％左右，我国上市公司短期流 动负债比率明显高于长期负债比率， 流 动负债在债务总额中占 80％左右，上市 公司的长期财务杠杆普遍 低于 短 期 财 务 杠杆。这种现象形成的重要 原 因 是 因 为 这些上市公司的股本盲目扩充 ， 公 司 的 增长速度无法跟上股本的扩充 速 度 。 由 于我国一些上市公司在日常经 营 的 过 程 中存在盲目融资， 投资项目决策失 误 ， 商 业信用恶化，使得上市公司无 法 达 到 预 期的资产收益率，公司的净现 金 流 量不 足，公司只好通过短期借款 融 资来保 证 公司的正常运营。 二、我国上市公司股权融资偏好的 原因分析 中国上市公司的融 资 偏 好与 “ 优 序 融资理论” 不一致， 主要原因可以 归 纳 为 以下几点： 1. 股 权 融 资 相 比 其 他 融 资方 式成本 较低。理论上来说， 股 权 融 资 成本 高 于 债 券 融 资 成本 ， 因 为 债 务融 资的 利 息 可 以税前抵税， 而 股 权 融 资的 股 利 支 付 发 生在 税 后 ， 不 能 抵 扣 。在我国， 资 本 市场 发展 较 为 缓 慢 ， 市场 监 管 缺 乏 ， 在没有 分 红 派 息 的 约 束 下， 股 权 融 资 成本 实 际 上可能只有发行费用， 股 权 融 资 成本 实 际 上 要 低 于 债 权 融 资 成本 。同 时 我国的 证 券 市场 供 求不 均 ， 投资者需求较大而 证 券 市场 规 模 较 小 ， 不 少 上市 公 司 股 票 发行价格偏高， 公 司 股 票 的 溢 价 远远 大 于发行股票的费用和利息， 因 此 使 得上 市 公 司 的 股 权 融 资 成本 降 低 。对 于 企 业 来说， 股 权 融 资 成本 实 际 上 是 低 于 债 权 融 资 成本 的， 这也是企业偏好股权融资 的原因 。 2.经理人追求自身利益最大化。 我国 大部分上市公司名义上由董 事 会 掌握 公 司的最高决策权和战略制定 权 ， 但其 主 要职 能还是对经理人进行监督 ，经理人 掌握公司运营状况各方面的 信 息 ， 其 对 公司的运营 拥有超强的控制权 。 西 方经 济学家 “ 代理理 论 ” 认为， 经理人的 个 人 效用价值依赖于他的经理职位 ， 一旦 企 业破产，经理人就会丧失其 职 位 为 其 带 来的好处。由于经理人掌握公 司 各 方面 状况的信息，因此在公司融 资战略的 制
《经济师》 ２０１４ 年第 ２ 期
所 定 上也 比 董 事 们 有着 更大 的发 言 权 ， 以在董事会监管不足、激励不充 分 的 情 况下，经理人会倾向于选择更利于 实 现 自己目标的融资战略。由于债券 融 资 将 增加企业破产 的风险，股权融资能 减 少 企业破产的风险。这种思想使得 我国 上 市公司的经理们在融 资时不论是否 需 要 债务融资，股权融资总是最优的战略 选 择。 3.我国债券市场发展不均衡， 金融市 场发展滞后。长期以来我国资本 市场 发 展是不平衡 的， 债券市场发展尤为落后。 我国一些上市公司信誉较低，债 券 到 期 不能按时支付本息 ，造成了不良的 社会 影响。监管部门为了规范债券市场， 制定 了严 格 的 规 模 控制 和 审 批 发 行制 度 ， 使 得债券市场的发展受到很大限制 。 随着 我国市场经济改革的推进，国家对 企 业 股份制改革比较重视，因此推进了 股 票 市场市场的发展。同时， 由于我国商业银 行的功能尚不健全，银行风险防范 意识 较重，使得上市公司很难获得中 长 期贷 款， 因此 上市公司缺乏债券融资的动力。 这两个因素导致上市公司在资本 市场 只 能选择股票融资， 放弃债券融资。 三、改善我国上市公司资本结构的 政策建议 通 过上 述 对 企 业 融 资方 式 的 分析 ， 可以看出，中国上市公司的资本结构 存 在着很多不足， 资本结构的配置较差， 对 公司自身与资本市场产生了一定 的 不利 影响。对此， 本文对如何改善我国上市公 司的资本融资方式提出如下建议。 1. 优 化 债 券 市场 ， 减 少 政府 过 度 监 管。 一方面政府要转变角色， 让自己从公 共事务管理经营的角色中走出来， 只 担 任市场监督者的角色，逐步降低 对 债 券 市场发 行规模和审批制度的控制，在 企 业债券利率方面应放开监管，给 与 企 业 发 行 债 券 较 大 的 灵 活 性 。 另 一 方面， 政 府 部门 应该 丰 富 债 券 市场 的 融 资 选择 ， 强调公司融资方式的多 元化，适当 降 低 配股对负债比率的要求，提高企 业 债 券 的流动性， 大力发展债券市场， 为 企业寻 求最佳的资本结构提供良好、宽 松 的环 境。 2.构建有效的激励机制和约束机制。 一方面，公司应该建立一种将经理 们 和 股东紧密联系的激励机制，股东可以 给 予经理们一定程度上的短期或长 期 的 激 励措施，以此克服 经理人对公司经 营 控 制 权 和 利 润 分 享 权 严 重 不 均 衡 的 弊端 ， 降低经理人的 “道德风险” 。另一方面， 公 司应强化内部监督机制，可以实 行 接 管 机制，通过投票代理和集拢股权 来 取得 对公司 的监管和控制；增加监事会 的 权 利， 强化对大股东和经理们的直接监督 ， 避免大股东和经理们勾结侵犯中小 股 东 的权利。 3.调整上市企业的资本结构， 提高企
《经济师》 ２０１４ 年第 ２ 期
从表 l 可以看出， 美国企业的融资基 本上遵循了 “优序融资” 理论， 反映 在 融 资结构上，内部 融资占据主导地 位 ． 其 次是债务融资， 最后才是发行新股。表 1 列 示 了 2001—2010 年 美 国 非金融 企 业 的融资情况变化。 2.中国上市公司融资方式分析。 与上 述 形 成 鲜 明 对 比 的是我国的 融 资 结构 。 我国的 融 资 顺 序 和 美 国的 正 好 相反 ， 大 多数的 上市公司在融资时都严重 偏 向 于 外部融资，内部积累占总额的 比 例 不 到 10％。在上世纪 80 年代以前由于企业主 要依靠财政拨款，其主要的融 资方 式 是 银行贷款。从 90 年代末期建立股票和债 券市场至今，股票融资已经成为 了 最 主 要的再融资方式之一。目前大 多 数 公 司 基本是按照 股 票 —债 券—内 部 融 资的 顺 序进行融资的。在 2005—2008 年的三年 中，沪市符合条件的上市公司有 90％的 公司采用配售方式再融资。与 此 相 对 应 的是企业 债券市场仍相对落后， 债 券 融 资额只占到再融资总额中很小的一部 分。我国上市公司资产负债率偏低， 且偏 好 股 权 融 资， 形成了 “ 重 股 权 融 资， 轻债 权融资” 的不合理的资本结构， 与现 代资 本结构理论存在着明显的冲突。
●环球经济
业盈利能力。对于上市公司来说， 股权结 构 直 接决 定 着 公 司 资 本结构 的形 成 ， 资 本结构又决定着公司经营效 率 。 随着 我 国经济的发展，上市公司将逐 渐 集 中在 科技和商业领域，我国将逐 步 进 入 以人 力、 智力投资为主导的经济阶段。因 此 ， 政府应建立一个完善的制度 来 适 应 新 的 经济发展， 减少代理成本， 实现股权 在资 本市场的自由流动，提高上市 公 司 的经 营效率，实现股东财富和企业 价 值 最 大 化。
●环球经济
中美上市公司融资方式选择的比较分析
●金 刚 杨志贤
摘 要：通过对 比 分析 美 两 国在 企 业中融资方面的差别，认为应该 吸 收 美 国等发达国家 成熟的融资理论。 同 时 分 析了我国独特的社会性质和当 前 条 件 下 一些不可避免的问题，提出了我国 上市 公司在进行企业融资时需要注 意 的 几 点 建议。 关键词： 中 美 两 国 企 业 中 融 资 生存与发展 中图分类号： F830.91 文献标识码： A 1004-4914 （2014） 02-082-02 文章编号： 资 金 是 企 业 生 存 与 发展的源 泉 ， 企 业 发展的 融 资战略是 企 业走向 市场 化 、 国际化必须 首先考虑的关键所在， 企 业 融资是企业生存和发展的重要 手 段 。 在 美国等发达国家，企 业融资问题 已 不 是 一个新生事物，作为企业金融 学 研究 的 一个重要内容，早已受到企 业界 和理 论 界的重视， 有关的著述很多， 已形成一 套 比较成熟的理论。本文旨在通过 对 比 分 析 中 美 两 国在 企 业 融 资方面的 差 别 ， 吸 收 美 国 等 发 达 国 家 的 成 熟 的 融 资理 论 。 同 时通过分析我国独特的社会性 质 和 当 前条件下一些不可避免的问题 ， 得 出我 国上市 公司在进行企业融资时需 要 注 意 的几点建议。 一、 中美上市公司融资方式比较 1.美国上市公司融资方式分析。 融资 模式主要 分 为 内 部 融 资和 外 部 融 资 两 种， 自 1984 年 梅 叶 斯 根 据 信 息 不 对 称 理 论提出融资的有序理论后，纳拉 亚 南 等 人也得到了类似的结论。近半 个 世纪以 来，美国大部分的企 业在融资决 策 上 都 自觉或不自觉地遵循这一融资 规律 。 在 美国， 公 司 内 部 融 资 比 率 高 达 75％ ， 而从 金融机构和金融市场融资进行 外 部 融 资 只占 12％和 13％。由此可见美国的融资 模式主要是以权益性的内部融 资 为主 ． 对金融机构和金融市场的依赖 性 不 是 很 大。即使在外部触资过程中， 债券也成为 比股票更为主要的融资手段。自 1984 年 起．美国公司已经普遍停止通 过 发 行 股 票融资。 而是大量回购自己的股份。 自 20 世纪 90 年代起。美国企业从股票市场上 赎回了约 6000 亿 美 元 的 股 票 ， 股 票 市场 已经成为负融资场所。与此同时， 债券市 场上却新增了 10000 亿美元的债券。
） 环境的好坏与国际政策的变动和外资的吸引利 （上接第 ８０ 页 用紧密相关。虽然两国高度重视农业合作， 并于 ２０１３ 年提出构 建融资保障机制的设想， 但目前为止， 受俄罗斯不完善法规和对 中国高关税以及非关税壁垒等方面的影响，两国农业合作的政 策和法规欠佳， 进而导致对外资企业的保护缺乏力度， 尚未形成 良好的合作环境。 为此， 中俄两国首先应签订两国间政府融资协 议， 来确保政策的稳定性和持久性； 其次， 要加大保护外资企业 的法律执法力度， 打破地方保护主义， 定期展开与外资企业的交 流沟通， 提供给外资企业更好的法律合作环境， 降低外资企业在 合作中的顾虑； 再次， 国际形势不断变化， 中俄农业合作融资要 及时、 准确把握国际动态， 根据国际政策的变动改变两国农业合 作的方向， 顺应国际政策变动趋势。 资金配置效率对两国融资保障机制的路径系数相对较小 为 ０．２０ 。 原因在于资金配置效率的高低是建立在已获得资金 基础上的 。 但目前为止， 中俄农业合作所融得资金总额较少， 因此其对融资保障机制整体的路径系数相对较小，伴随中俄 农业融资额的增长， 其对融资保障机制的影响程度也将增大 。 在资金配置效率维度中，载荷系数从高到低依次为资金经营 风险 ｂ１ 的 ０．６１ 、 资金的管理体系 ｂ３ 的 ０．５６ 、 投资分布 ｂ２ 的 ０．１４ 。 因此， 为构建两国农业合作融资保障机制， 可以从以下几 方面入手： 完善两国融资资金监管机制， 具体可以通过成立专 门的资金调配机构及独立的监督部门，专门负责合作项目可 行性的审核和资金分配的规划， 提高资金使用效率； 选取专业 人员成立风险预算组， 负责合作项目风险控制预算， 降低资金 运作的风险度； 组建调查队， 定期考察两国的农业新动向， 掌
表 １ ２００１—２０１０ 年美国非金融 企业的融资结构 （单位： ％)
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表 ２ ２００１—２０１０ 年中Baidu Nhomakorabea上市公司 资本结构统计情况
从表 2 可以看出， 长 期 负 债 仅 占 负 债总额 20％左右，我国上市公司短期流 动负债比率明显高于长期负债比率， 流 动负债在债务总额中占 80％左右，上市 公司的长期财务杠杆普遍 低于 短 期 财 务 杠杆。这种现象形成的重要 原 因 是 因 为 这些上市公司的股本盲目扩充 ， 公 司 的 增长速度无法跟上股本的扩充 速 度 。 由 于我国一些上市公司在日常经 营 的 过 程 中存在盲目融资， 投资项目决策失 误 ， 商 业信用恶化，使得上市公司无 法 达 到 预 期的资产收益率，公司的净现 金 流 量不 足，公司只好通过短期借款 融 资来保 证 公司的正常运营。 二、我国上市公司股权融资偏好的 原因分析 中国上市公司的融 资 偏 好与 “ 优 序 融资理论” 不一致， 主要原因可以 归 纳 为 以下几点： 1. 股 权 融 资 相 比 其 他 融 资方 式成本 较低。理论上来说， 股 权 融 资 成本 高 于 债 券 融 资 成本 ， 因 为 债 务融 资的 利 息 可 以税前抵税， 而 股 权 融 资的 股 利 支 付 发 生在 税 后 ， 不 能 抵 扣 。在我国， 资 本 市场 发展 较 为 缓 慢 ， 市场 监 管 缺 乏 ， 在没有 分 红 派 息 的 约 束 下， 股 权 融 资 成本 实 际 上可能只有发行费用， 股 权 融 资 成本 实 际 上 要 低 于 债 权 融 资 成本 。同 时 我国的 证 券 市场 供 求不 均 ， 投资者需求较大而 证 券 市场 规 模 较 小 ， 不 少 上市 公 司 股 票 发行价格偏高， 公 司 股 票 的 溢 价 远远 大 于发行股票的费用和利息， 因 此 使 得上 市 公 司 的 股 权 融 资 成本 降 低 。对 于 企 业 来说， 股 权 融 资 成本 实 际 上 是 低 于 债 权 融 资 成本 的， 这也是企业偏好股权融资 的原因 。 2.经理人追求自身利益最大化。 我国 大部分上市公司名义上由董 事 会 掌握 公 司的最高决策权和战略制定 权 ， 但其 主 要职 能还是对经理人进行监督 ，经理人 掌握公司运营状况各方面的 信 息 ， 其 对 公司的运营 拥有超强的控制权 。 西 方经 济学家 “ 代理理 论 ” 认为， 经理人的 个 人 效用价值依赖于他的经理职位 ， 一旦 企 业破产，经理人就会丧失其 职 位 为 其 带 来的好处。由于经理人掌握公 司 各 方面 状况的信息，因此在公司融 资战略的 制