扩产周期将至盈利能力分化未来三年环氧丙烷产业将出现大变局
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需求增速,但整体开工率不会大幅恶化，而且增量
主要在国内，预计未来PO行业将呈现内松外紧的
格局。
工艺坚冰融解，P0即将迎来扩产新周期 我们认为未来几年P0工艺门槛的限制有望出
现变化，国内的供给将出现一轮大规模扩张。首先 共氧化法方面，中海壳牌、中化泉州和天津渤化将
有三套装置投产，合计72万吨产能，技术分别来自 壳牌和Repsol0 Repsol虽然在国内是第一次技术
3000 2000 1000
技术，并且各自计划建设两套共60万吨的生产装 置。这些产能预计都将在2022年之前投产，而且
2012
2013
2014
2015
2016
扩产、HPPO法推广不顺、共氧化法没有技术的情
况下，国内PO产能的扩张一直满足不了需求的增
长。
产能 增速 产量 开工率 净进口量 表观消费 增速
表1国内P0产能.产量与消费量情况（万吨）
2011 183
150 82%
31 181
2012 200 9% 162 81% 52 214 18%
2013 232
前期规划的项目都进展缓慢。
共氧化法与HPPO法的处境又不太相同，国内
很早就建设了中海壳牌和镇海利安德巴塞尔两套
确定性较强。
HPPO法虽然前期规划的项目仍未有实质进 展，但是又出现了新的参与者，包括齐翔腾达30万 吨、古雷炼化30万吨，金诚石化30万吨，金浦集团 30万吨等。其中齐翔腾达技术来自伍德，并且与有 多年HPPO法生产经验的韩国SKC合作，我们预
Focus
H2HI产经聚焦•热点透视
扩产周期将至盈利能力分化
未来三年环氧丙烷产业将出现大变局
□东方证券赵辰倪吉
环氧丙烷（P0）是丙烯下游第三大化学品， 全球产能超过1000万吨，可以说是标准的大宗化 学品。然而PO的景气周期却与其他大宗化工品却 有很大差异。2011、2012年是上一轮化工周期的顶 部，之后在2015、2016年跌到了最低，当时绝大多
2019
资料来源：Wind.东方证券研究所
图2滨化股份财务指标（％）
受限工艺门槛，P0产能扩张曾步履维艰 P0主要有氯醇法、共氧化法和HPPO法三
种工艺，目前国内的产能占比分别为56%、32%和 12%,其中共氧化法根据副产物又分为PO/MTBE 工艺、PO/SMT艺和没有副产物的CHP工艺。氯
醇法是国内占比最大的工艺，国内企业对于技术 已经完全掌握，但是由于生产中会产生大量含氯
计兑现的可能性较大。古雷炼化预计使用中石化 自有技术，与长岭同出一门，而金诚石化技术来自 中国天辰，是该技术首次工业化应用。
PO/SM装置，又在2015年和2017年分别投产了万 华和金陵亨斯曼两套PO/MTBE装置。然而除了
万华的工艺包从亨斯曼授权以外，其他三套装置 都是国内炼厂与外企合资，是资源方与技术方的 合作，国内企业并没有获得技术，未来能否扩产 也主要取决于外企的意愿。因此，在氯醇法不能
“三废”，污染非常严重。所以国内很早就严禁新
增氯醇法产能，2014年之后不仅没有新装置投产， 还在环保高压下退出了一些，2015-2018年国内 P0产能复合增速仅2.3%。
相对于氯醇法，共氧化法和HPPO法虽然环
保方面优势很大，但是国内企业在技术方面一直
没有实现自主。国内现有的两套HPPO法装置是 吉神（30万吨）和中石化长岭（10万吨），分别于
虽然最终能有多少产能投产还有一定不确定 性，我们以比较保守的情景预测，假设共氧化法和，
齐翔与古雷的HPPO法能达产。则国内PO产能将 从2018年的328万吨增加到2022年的532万吨，复 合增速达到12.9%,明显高于2011-2018年8.7%的 增速。即使消费仍能保持过去8.0%的增速，并且
资料来源，公司公告，Wind.东方证券研究所
目前25万吨净进口量被完全替代，2021年之后行
业开工率也将比目前明显下滑。
尽管国内PO供给将会爆发增长，但从全球角
度看，未来几年供需平衡并不会大幅恶化。按照
目前规划，到2022年海外有望投产的PO产能是泰 国PTT、匈牙利摩尔集团和利安德巴塞尔的休斯 顿基地，合计87万吨。我们统计全球PO产能将从 2018年的1127万吨增加到2022年的1418万吨，复 合增速为5.9%。虽然这一增速高于历史3%~4%的
授权，但是在西班牙有两套装置已经运行多年， 我们预计国内产能的兑现性比较高。同时，万华化 学和滨化股份（主要依托清华系研发机构）也都
通过自主开发分别掌握了 P O/S M和P 0ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱM TBE
图3滨化股份加工成本（元.加工成本=P0+1.6*烧碱-0.8*丙烯_2.2*原盐）
6000 5000
lillllll 4000
数企业，甚至是许多行业龙头企业都陷入亏损。但
是PO的价差和业内企业的盈利仍保持在比较好 的水平。从供需平衡表看，过去几年国内P0的产
能虽然一直有增长，但始终无法完全满足需求，每 年都还有几十万吨的进口量。这背后的原因就是
国内一直没有解决PO三条工艺路线各自的技术问
题，导致无法大规模扩张。展望未来，我们预计前
期国内工艺路线的限制可能将被打破，PO将会迎
来一轮扩产周期，而且各种生产工艺的盈利能力 将大幅分化,行业格局会发生很大改变。
图1 P0-丙烯价差（元/吨）
6000 5000 4000 3000 2000 1000
0 2012
2013
----------PO价差 2014 2015 2016
2017
2018
22 中国石油和化工2019-07
2014年和2015年投产，但投产至今始终没有实现稳
定生产,开工率一直处于低位。吉神的技术来自赢 创和伍德，该工艺包在全球范围内有多套成功运 行的装置，所以我们认为技术本身应当不存在重 大问题。但由于在国内第一套装置的运行就不成
功，导致HPPO工艺在国内的推广举步维艰，多个
〔6%
178 77%
44 222 4%
2014 270 16% 213 79% 46 259 16%
2015 306 13% 231 75% 26 257 —1%
2016 306 0% 260 85% 27 287 12%
2017 330 8% 263 80% 23 286 0%
2018 328 -1% 285 87% 25 310 8%
主要在国内，预计未来PO行业将呈现内松外紧的
格局。
工艺坚冰融解，P0即将迎来扩产新周期 我们认为未来几年P0工艺门槛的限制有望出
现变化，国内的供给将出现一轮大规模扩张。首先 共氧化法方面，中海壳牌、中化泉州和天津渤化将
有三套装置投产，合计72万吨产能，技术分别来自 壳牌和Repsol0 Repsol虽然在国内是第一次技术
3000 2000 1000
技术，并且各自计划建设两套共60万吨的生产装 置。这些产能预计都将在2022年之前投产，而且
2012
2013
2014
2015
2016
扩产、HPPO法推广不顺、共氧化法没有技术的情
况下，国内PO产能的扩张一直满足不了需求的增
长。
产能 增速 产量 开工率 净进口量 表观消费 增速
表1国内P0产能.产量与消费量情况（万吨）
2011 183
150 82%
31 181
2012 200 9% 162 81% 52 214 18%
2013 232
前期规划的项目都进展缓慢。
共氧化法与HPPO法的处境又不太相同，国内
很早就建设了中海壳牌和镇海利安德巴塞尔两套
确定性较强。
HPPO法虽然前期规划的项目仍未有实质进 展，但是又出现了新的参与者，包括齐翔腾达30万 吨、古雷炼化30万吨，金诚石化30万吨，金浦集团 30万吨等。其中齐翔腾达技术来自伍德，并且与有 多年HPPO法生产经验的韩国SKC合作，我们预
Focus
H2HI产经聚焦•热点透视
扩产周期将至盈利能力分化
未来三年环氧丙烷产业将出现大变局
□东方证券赵辰倪吉
环氧丙烷（P0）是丙烯下游第三大化学品， 全球产能超过1000万吨，可以说是标准的大宗化 学品。然而PO的景气周期却与其他大宗化工品却 有很大差异。2011、2012年是上一轮化工周期的顶 部，之后在2015、2016年跌到了最低，当时绝大多
2019
资料来源：Wind.东方证券研究所
图2滨化股份财务指标（％）
受限工艺门槛，P0产能扩张曾步履维艰 P0主要有氯醇法、共氧化法和HPPO法三
种工艺，目前国内的产能占比分别为56%、32%和 12%,其中共氧化法根据副产物又分为PO/MTBE 工艺、PO/SMT艺和没有副产物的CHP工艺。氯
醇法是国内占比最大的工艺，国内企业对于技术 已经完全掌握，但是由于生产中会产生大量含氯
计兑现的可能性较大。古雷炼化预计使用中石化 自有技术，与长岭同出一门，而金诚石化技术来自 中国天辰，是该技术首次工业化应用。
PO/SM装置，又在2015年和2017年分别投产了万 华和金陵亨斯曼两套PO/MTBE装置。然而除了
万华的工艺包从亨斯曼授权以外，其他三套装置 都是国内炼厂与外企合资，是资源方与技术方的 合作，国内企业并没有获得技术，未来能否扩产 也主要取决于外企的意愿。因此，在氯醇法不能
“三废”，污染非常严重。所以国内很早就严禁新
增氯醇法产能，2014年之后不仅没有新装置投产， 还在环保高压下退出了一些，2015-2018年国内 P0产能复合增速仅2.3%。
相对于氯醇法，共氧化法和HPPO法虽然环
保方面优势很大，但是国内企业在技术方面一直
没有实现自主。国内现有的两套HPPO法装置是 吉神（30万吨）和中石化长岭（10万吨），分别于
虽然最终能有多少产能投产还有一定不确定 性，我们以比较保守的情景预测，假设共氧化法和，
齐翔与古雷的HPPO法能达产。则国内PO产能将 从2018年的328万吨增加到2022年的532万吨，复 合增速达到12.9%,明显高于2011-2018年8.7%的 增速。即使消费仍能保持过去8.0%的增速，并且
资料来源，公司公告，Wind.东方证券研究所
目前25万吨净进口量被完全替代，2021年之后行
业开工率也将比目前明显下滑。
尽管国内PO供给将会爆发增长，但从全球角
度看，未来几年供需平衡并不会大幅恶化。按照
目前规划，到2022年海外有望投产的PO产能是泰 国PTT、匈牙利摩尔集团和利安德巴塞尔的休斯 顿基地，合计87万吨。我们统计全球PO产能将从 2018年的1127万吨增加到2022年的1418万吨，复 合增速为5.9%。虽然这一增速高于历史3%~4%的
授权，但是在西班牙有两套装置已经运行多年， 我们预计国内产能的兑现性比较高。同时，万华化 学和滨化股份（主要依托清华系研发机构）也都
通过自主开发分别掌握了 P O/S M和P 0ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱM TBE
图3滨化股份加工成本（元.加工成本=P0+1.6*烧碱-0.8*丙烯_2.2*原盐）
6000 5000
lillllll 4000
数企业，甚至是许多行业龙头企业都陷入亏损。但
是PO的价差和业内企业的盈利仍保持在比较好 的水平。从供需平衡表看，过去几年国内P0的产
能虽然一直有增长，但始终无法完全满足需求，每 年都还有几十万吨的进口量。这背后的原因就是
国内一直没有解决PO三条工艺路线各自的技术问
题，导致无法大规模扩张。展望未来，我们预计前
期国内工艺路线的限制可能将被打破，PO将会迎
来一轮扩产周期，而且各种生产工艺的盈利能力 将大幅分化,行业格局会发生很大改变。
图1 P0-丙烯价差（元/吨）
6000 5000 4000 3000 2000 1000
0 2012
2013
----------PO价差 2014 2015 2016
2017
2018
22 中国石油和化工2019-07
2014年和2015年投产，但投产至今始终没有实现稳
定生产,开工率一直处于低位。吉神的技术来自赢 创和伍德，该工艺包在全球范围内有多套成功运 行的装置，所以我们认为技术本身应当不存在重 大问题。但由于在国内第一套装置的运行就不成
功，导致HPPO工艺在国内的推广举步维艰，多个
〔6%
178 77%
44 222 4%
2014 270 16% 213 79% 46 259 16%
2015 306 13% 231 75% 26 257 —1%
2016 306 0% 260 85% 27 287 12%
2017 330 8% 263 80% 23 286 0%
2018 328 -1% 285 87% 25 310 8%