可持续增长模型的比较分析与案例验证_汤谷良
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由此可见 , 增长是一把双刃剑 , 在增加股东财富和 企业价值的同时也在消耗 着企业有限 的资源 。 而增 长与价值 创造之 间的桥梁是可持续增长 。 企业只有按照其自身 的客观条件可持续的增长 , 才能达 到企业价值 最大化的 目标 。 对于每 一个企 业的管理者来说 , 尽力使公司按照其自身的可 持续增长率成长才是最重要的任务 。
①资产负债保持不变 。 ②股息支付率保持不变 。 ③税前利润 、 流动资产 、 流 动负债 、 固定资产及其他资 产随销售额同比例增长 。 ④折旧可以用来进行固定资 产的再投资 。
G
=NA0(E-B(EITB
- I)(1 - t)(1 -DPO%)(1+D /E) IT - I)(1 - t)(1 -DPO%)(1+D /E)
51
表 1 模型
假 设
希金斯 的可持 续增长 模型
①公司意图以与市场条件所 允许下的增长率相同的比率
增长 。 ②管理者不可能也不愿意发 售新股 。 ③公司已经有且打算继续维 持一个目标资本结构和目标
股利政策 。
四种可持续增长模型的对比 公 式
g* =股期东初权股益东变权动益值 =P ×R ×A ×T^
1 +D Eq
S A
1-
NP S
1 +D Eq
S A
①模型松 动 了 “不 增 加 新 股 ” 这一前提 。 根据 增加 新股 前 后 两种不同情况 , 推导 出了 “稳 态模型 ” 和 “动态模型 ” 。 ②强调了可持 续增 长率是 一 个 目标值可持续 增长 率的计 算 是 事先根据企业 目标 财务比 率 计 算的 , 是一个计划问题 。 ③计算比较复杂 , 不易理解 。
比 较
①模型直接切 入可 持续增 长 的 本质 , 企业的可 持续 增长 率 即 是所有者权益的增长率 。 ②明确指明了 “不增 加新股 ”, 即不采 用 股 权 融资 的 前 提 下 , 企业增长所能达到的最大值 。 ③计算也比较简洁和易懂 。
范霍恩 的可持 续增长 模型
稳定增长模型 : ①未来与过去在资产负债表 和经营效果比率方面是精确 相似 。 ②公司没有外部资本筹资 。 ③资 本 增 长 只 通 过 留 存 收 益。 ④折旧费用足以维持营运资 产的价值 。 ⑤所有新增的利息费用已包 含在目标净利润中 。
可持续增长模型的
*
比较分析与案例验证
汤谷良 游 尤
(北京工商大学会计学院 100037)
【摘要 】本文 基于可持续增长对于企业管理的重要性 , 通过对现有的四种可持续增长模型进行比较分析 , 揭示 出 各其在逻辑上 和应用中的优势和局限 , 并利用万科七年的数 据对不 同模型进 行数据 验证 , 试 图为企业 在管理 增 长时对可持续 增长率的计算和应用提供一些借鉴意义 。 【关键词 】可持续增长 现金流量 价值创造
而近年 , 理论界对于该问题的讨论深入到定量的分 析 , 开始 有了数学模型 。 而对成长本 身 , 除了概念 上的进一 步细化 外 , 对于其应用也作了较为详细的讨论 。 其中最具有代 表性的和比较完善的是罗伯特 希金斯 (R obe rt C H igg ins, 中译 本 , 2003) 和詹姆斯 范霍恩 (中译本 , 2000) 的 理论 。希 金斯将企业可持续增长率定义为 :可持续增长 率是指在 不需要 耗尽财务资源的情况下 , 公司销售所能增长的 最大比率 。 他对其计算方法及其在 企业中的应 用都作了 深入的研究 。 特别是 考虑到了通货膨胀率对可持续增长率 数值 的影响 。 范霍恩 是近 年来另 一位 将可 持续增 长落 实到计 算上 的会计 学者 。 他认 为 , 可持续增长率表示根据经营比率 、 负债比率和股利 支付比率目标值确定的公 司销售的最 大年增长 率 。 并且他对 模型作 了静态和动态的细分 , 讨论了在企业经营情况 与财务政策发生变化时可持续增长的计算 。
* 本文获中国会计学会财务成本分会 2005 年年会 “中洲光华杯 ” 优秀论文奖 。
50
J. Baum ol) 的 《企业行为 、 价值和成长 》 (1967);钱德勒 (A. D. Chand le r)、 李皮特 (G. L. L ippitt)、 戈瑞纳 ( L. E. G re iner) 等人的 《成长阶段研究 》 (1962) 在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究 。
①明确指出可 持续 增长率 是 现 金流等于零时的增长率 。 ②建立增长与 现金 余缺的 对 应 关系 , 指出增长 与现 金流 的 线 性负相关关系 。
52
基于现金口径的两个模型在本质上也是一 致的 , 两 者均建立在现金流量的基 础上 , 都认为 可持续增长 率是现金 流为零 时的增长率 。 而这里的现金流应是有所限制的 , 锁定的自由现金 流量 。 两个模型 都建立了增 长与现金 余缺的直接 联系 , 指 出企业增长与现金流的线性负相关的 关系 , 而 约束企业增长的关键因素即为企 业的自由现 金流量 。 两 个模型的不 同 , 主要 是拉巴波特在模型中使用的是相对数 指标 , 而 科雷使用的是绝对数指标 。 二者可以通过同除以 (乘以 ) 销售额相互转换 。
b%)
①将 增 长 与 价 值 创 造 联 系 起 来。 ②从现金流入 与流 出出发 计 算 可持续增长率 , 简洁易懂 。 ③将可持续增 长率 作为一 个 衡 量财务计划可行性的手段 。 ④将净利润直 接视 为现金 流 入 的来源 , 不符合 其模 型建 立 逻 辑 , 计 算比较粗糙
科雷的 可持续 增长 模型
一 、 问题的提出 增长无疑是企业拥有竞争优势的 体现 , 理 应为企业带来利润 , 创造价值 。 管理者追求 增长 , 股东 要求增长 , 政 府希望 增长 , 但是 , 一味的增长真的是好事吗 理论界与实务界都已经认识到 管理增长 的必要性 。 但 是如果单纯 从管理营 运资金 的角度看待可持续增长 , 容易矫枉过正 。 有的管理者将 增长当作 追求利 润的唯一 途径 , 一 味的 “做大 做强 ” , 这是不 正确 的 ;同时如果管理者害怕增长带来的风险 , 打着管理增长的口号 “抑制 ” 增长 , 也是不合理 的 。 可持续增 长的深层 次含义 应是价值的持续创造 , 只有达到价值持续增加 的持续增长才是真正意义的可持 续增长 。 所以 , 我们看待可 持续增长 应不仅 仅从营运资金管理的角度 , 防止财务风险和资金流断裂 ;更应从 价值增值的角 度 , 建立价值 与增长的 联系 , 使增长 为价值 服务 。 本文正是基于此种理解 , 在回顾了可持续增长的 相关文献的基础上 , 整理出四 种可持续 增长模型并 对其进行 了比较 分析 , 同时应用案例验证了不同的可持续增长 模型 , 从 而得出结论 :基于自由现金流 量的可持 续增长模型 建立了价 值与增 长的联系 , 对企业的增长管理更具借鉴意义 。 二 、 文献回顾 理论界关于企业成长速度的讨 论如 火如 荼 。 在讨 论的早 期 , 对于 企业 成长 速度问 题只 做了定 性的 分析 , 缺 乏数 学模 型。 安蒂斯 彭诺斯 (Ed ith Penro se) 在其著作 《企业增长理论 》 (1959) 中提到 :扩张的最大极限是由公司为扩张储备的 现有管理服务与每一美元所需要的管 理服务的比率所决定的 。 扩张需要的管理 服务依赖于 扩张本身 的特点 、 市场 环境 、 新 业务与现有业务的关系 及扩张 方法 。 她 对企 业拥有 的能 够拓展 其生 产机 会的知 识积 累给予 了高 度重 视 。 马利 斯 (R. L. M a rris, 1960) 的观点与彭罗斯一脉相承 。 他认为 :企业的内部资 源制约 着企 业的 成长速 度 。 若要 保持 效率 , 企 业不 可能 仅通过以快速招募的方式实现企业 无限快 速的成 长 。 最优的 成长速 度是能 够使效率 最大化 的速度 。 另外 , 赖 本斯 坦 (H. Le ibenstin) 的 《成长之路模型 》 (1960);斯塔 巴克 (W. H. Starbuck) 的 《组 织成长 动机 研究 》 ( 1965);鲍 摩尔 (W.
非均衡条件下增长模型 : ①权益水平增长与销售增长 在整个时期不平衡 。 ②按照公司愿付的绝对数量 的红 利 来 制 定 鼓 励 分 配 政 策。 ③允许在一定年限内卖出普 通股 。
b NP 1 +D
SGR =
S
Eq
A - b N P 1 +D
S
S
Eq
(Eq0 +N ewEq -D iv) SGR =
1 -1 S0
拉巴波 特的可 持续增 长模型
①不筹措新股 。 ②经营利润毛利率 、 每元销 售增长对应的投资增长 、 目 标资产负债率 、 目标股利分 配率不变 。 ③折旧用于维修费用 。
G
= CE
NI +W C S0
பைடு நூலகம்
/S0 (1 +D /E) (1 -N I /S0 (1 +D /E)
b%) (1 -
三 、 对可持续增长模型的比较分析 本文主要列举了理论界现有两大类四种可持续增长模型 (见表 1)。 第一类是基于会计口径的可持续增长模型 , 另一类是 基于现金流口径的可持续增长模型 。在分析比较了这两大类可持续增长模型建立的逻辑 , 提出本文对于这两类可持续增长模 型的评价。 (一 ) 基于会计口径的可 持续增长模型 基于会计口径的可持续增长模型是理论界 传统的模型 , 其中最为经典的模型 主要有两个 , 一个是罗伯 特 希金 斯提出 的 , 另一个是詹姆斯 范霍恩提出 。 其理论出发点以及理论逻辑 从本质上均是 一致的 , 均是 从会计恒 等式出发 , 认 为是股 东权益的增长限制了企业的增长 。 两个模型均 揭示了企业增长的实质和途径 , 并 将其用数学 模型表达 出来 。 两个模 型建立 在一系列相似的假设之上 , 如四个比率的稳定性和可获 得性 , 以 及财务政策和 经营业绩的 稳定 。 虽然 有如此多的 限制 , 但 他们能描述绝大多数公司的情况 。 模型实际上 都肯定了负债比率 , 股利支付率 、 资产 周转率和 销售净利率 决定可持 续增长 率 。 对比起来 , 两个模型的区别也显而易见的 。 范霍恩的模型更强调了 可持续增 长率是一个 目标值 , 而希 金斯的模 型中没 有这么限定 。 希金斯的模型中明确指明了 “不增加新股 ” , 即不采 用股权 融资的 前提下 , 企 业增长 所能达 到的最 大值 。 范 霍恩的模型实际上是松动了这一前提 。根据增 加新股前和增加新股后两种不同情况推导出了 “稳态模型 ” 和 “动态模型 ” 。 在具体的计算上 , 两者的计算形式是不同的 , 但可以相 互转换 。 (二 ) 基于现金流口径的 可持续增长率 在理论上还有另外一个角度来描 述可持续增长 :现金流口径 。 这个角度关注 的是增长与 现金流的 关系 。 本文主 要介绍 拉巴波特 (A lfred Roppaport) 的可持续增长模型和科雷 (John L. C olley) 的可持续增长模型 。 拉巴波特认为可持续增长应与持续价值创造是相一致的。 这里的价值 , 按照拉巴波特的定义是股东价值 。 他认为 , 持续 的增长应该带来的是持续的股东价值增加 , 而企业中 , 往往高速度的增长不仅没有使得价值增加 , 反而在减损股东价值 。 所 以他提出一个可承受的增长 (A ffo rdable grow th), 即在不筹措新股 , 锁定经营 利润毛利 率、 每 一元销售增 长对应的 投资的增 长 , 目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长 。他认为这 可以成为衡量一个财务计划的可行性 的手段 。根据拉巴波特的假设条件以及计算模型, 本文认为拉巴波特所定义的可承受的增长就是指可持续增长 。 科雷在其著作 《公司战略 》中也对现金 流量与 增长率 之间的 关系进 行了 探讨 。 他 通过 设定一 系列 假定 , 如 资产 负债 率 、 股息支付率保持不变 , 流动资产 、 流动负债与固定资产随销 售额同比例增 长等 , 对现金 流量与增 长率进行了 测算 , 定 义了当现金流量等于零时的增长率为现金余额 的增长率 (Cash - based G row th R ate)。 他指出现 金流量与增 长率之间 是线性 负相关关系 , 即当实际增长大于这个增长率时 , 企业的现金流量 为负 , 而当实际 增长小于现 金余额的 增长时 , 企业 有正的 现金流 。 科雷也在后面的论述中默认了现金余 额的增长率即为可持续增长率 。
①资产负债保持不变 。 ②股息支付率保持不变 。 ③税前利润 、 流动资产 、 流 动负债 、 固定资产及其他资 产随销售额同比例增长 。 ④折旧可以用来进行固定资 产的再投资 。
G
=NA0(E-B(EITB
- I)(1 - t)(1 -DPO%)(1+D /E) IT - I)(1 - t)(1 -DPO%)(1+D /E)
51
表 1 模型
假 设
希金斯 的可持 续增长 模型
①公司意图以与市场条件所 允许下的增长率相同的比率
增长 。 ②管理者不可能也不愿意发 售新股 。 ③公司已经有且打算继续维 持一个目标资本结构和目标
股利政策 。
四种可持续增长模型的对比 公 式
g* =股期东初权股益东变权动益值 =P ×R ×A ×T^
1 +D Eq
S A
1-
NP S
1 +D Eq
S A
①模型松 动 了 “不 增 加 新 股 ” 这一前提 。 根据 增加 新股 前 后 两种不同情况 , 推导 出了 “稳 态模型 ” 和 “动态模型 ” 。 ②强调了可持 续增 长率是 一 个 目标值可持续 增长 率的计 算 是 事先根据企业 目标 财务比 率 计 算的 , 是一个计划问题 。 ③计算比较复杂 , 不易理解 。
比 较
①模型直接切 入可 持续增 长 的 本质 , 企业的可 持续 增长 率 即 是所有者权益的增长率 。 ②明确指明了 “不增 加新股 ”, 即不采 用 股 权 融资 的 前 提 下 , 企业增长所能达到的最大值 。 ③计算也比较简洁和易懂 。
范霍恩 的可持 续增长 模型
稳定增长模型 : ①未来与过去在资产负债表 和经营效果比率方面是精确 相似 。 ②公司没有外部资本筹资 。 ③资 本 增 长 只 通 过 留 存 收 益。 ④折旧费用足以维持营运资 产的价值 。 ⑤所有新增的利息费用已包 含在目标净利润中 。
可持续增长模型的
*
比较分析与案例验证
汤谷良 游 尤
(北京工商大学会计学院 100037)
【摘要 】本文 基于可持续增长对于企业管理的重要性 , 通过对现有的四种可持续增长模型进行比较分析 , 揭示 出 各其在逻辑上 和应用中的优势和局限 , 并利用万科七年的数 据对不 同模型进 行数据 验证 , 试 图为企业 在管理 增 长时对可持续 增长率的计算和应用提供一些借鉴意义 。 【关键词 】可持续增长 现金流量 价值创造
而近年 , 理论界对于该问题的讨论深入到定量的分 析 , 开始 有了数学模型 。 而对成长本 身 , 除了概念 上的进一 步细化 外 , 对于其应用也作了较为详细的讨论 。 其中最具有代 表性的和比较完善的是罗伯特 希金斯 (R obe rt C H igg ins, 中译 本 , 2003) 和詹姆斯 范霍恩 (中译本 , 2000) 的 理论 。希 金斯将企业可持续增长率定义为 :可持续增长 率是指在 不需要 耗尽财务资源的情况下 , 公司销售所能增长的 最大比率 。 他对其计算方法及其在 企业中的应 用都作了 深入的研究 。 特别是 考虑到了通货膨胀率对可持续增长率 数值 的影响 。 范霍恩 是近 年来另 一位 将可 持续增 长落 实到计 算上 的会计 学者 。 他认 为 , 可持续增长率表示根据经营比率 、 负债比率和股利 支付比率目标值确定的公 司销售的最 大年增长 率 。 并且他对 模型作 了静态和动态的细分 , 讨论了在企业经营情况 与财务政策发生变化时可持续增长的计算 。
* 本文获中国会计学会财务成本分会 2005 年年会 “中洲光华杯 ” 优秀论文奖 。
50
J. Baum ol) 的 《企业行为 、 价值和成长 》 (1967);钱德勒 (A. D. Chand le r)、 李皮特 (G. L. L ippitt)、 戈瑞纳 ( L. E. G re iner) 等人的 《成长阶段研究 》 (1962) 在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究 。
①明确指出可 持续 增长率 是 现 金流等于零时的增长率 。 ②建立增长与 现金 余缺的 对 应 关系 , 指出增长 与现 金流 的 线 性负相关关系 。
52
基于现金口径的两个模型在本质上也是一 致的 , 两 者均建立在现金流量的基 础上 , 都认为 可持续增长 率是现金 流为零 时的增长率 。 而这里的现金流应是有所限制的 , 锁定的自由现金 流量 。 两个模型 都建立了增 长与现金 余缺的直接 联系 , 指 出企业增长与现金流的线性负相关的 关系 , 而 约束企业增长的关键因素即为企 业的自由现 金流量 。 两 个模型的不 同 , 主要 是拉巴波特在模型中使用的是相对数 指标 , 而 科雷使用的是绝对数指标 。 二者可以通过同除以 (乘以 ) 销售额相互转换 。
b%)
①将 增 长 与 价 值 创 造 联 系 起 来。 ②从现金流入 与流 出出发 计 算 可持续增长率 , 简洁易懂 。 ③将可持续增 长率 作为一 个 衡 量财务计划可行性的手段 。 ④将净利润直 接视 为现金 流 入 的来源 , 不符合 其模 型建 立 逻 辑 , 计 算比较粗糙
科雷的 可持续 增长 模型
一 、 问题的提出 增长无疑是企业拥有竞争优势的 体现 , 理 应为企业带来利润 , 创造价值 。 管理者追求 增长 , 股东 要求增长 , 政 府希望 增长 , 但是 , 一味的增长真的是好事吗 理论界与实务界都已经认识到 管理增长 的必要性 。 但 是如果单纯 从管理营 运资金 的角度看待可持续增长 , 容易矫枉过正 。 有的管理者将 增长当作 追求利 润的唯一 途径 , 一 味的 “做大 做强 ” , 这是不 正确 的 ;同时如果管理者害怕增长带来的风险 , 打着管理增长的口号 “抑制 ” 增长 , 也是不合理 的 。 可持续增 长的深层 次含义 应是价值的持续创造 , 只有达到价值持续增加 的持续增长才是真正意义的可持 续增长 。 所以 , 我们看待可 持续增长 应不仅 仅从营运资金管理的角度 , 防止财务风险和资金流断裂 ;更应从 价值增值的角 度 , 建立价值 与增长的 联系 , 使增长 为价值 服务 。 本文正是基于此种理解 , 在回顾了可持续增长的 相关文献的基础上 , 整理出四 种可持续 增长模型并 对其进行 了比较 分析 , 同时应用案例验证了不同的可持续增长 模型 , 从 而得出结论 :基于自由现金流 量的可持 续增长模型 建立了价 值与增 长的联系 , 对企业的增长管理更具借鉴意义 。 二 、 文献回顾 理论界关于企业成长速度的讨 论如 火如 荼 。 在讨 论的早 期 , 对于 企业 成长 速度问 题只 做了定 性的 分析 , 缺 乏数 学模 型。 安蒂斯 彭诺斯 (Ed ith Penro se) 在其著作 《企业增长理论 》 (1959) 中提到 :扩张的最大极限是由公司为扩张储备的 现有管理服务与每一美元所需要的管 理服务的比率所决定的 。 扩张需要的管理 服务依赖于 扩张本身 的特点 、 市场 环境 、 新 业务与现有业务的关系 及扩张 方法 。 她 对企 业拥有 的能 够拓展 其生 产机 会的知 识积 累给予 了高 度重 视 。 马利 斯 (R. L. M a rris, 1960) 的观点与彭罗斯一脉相承 。 他认为 :企业的内部资 源制约 着企 业的 成长速 度 。 若要 保持 效率 , 企 业不 可能 仅通过以快速招募的方式实现企业 无限快 速的成 长 。 最优的 成长速 度是能 够使效率 最大化 的速度 。 另外 , 赖 本斯 坦 (H. Le ibenstin) 的 《成长之路模型 》 (1960);斯塔 巴克 (W. H. Starbuck) 的 《组 织成长 动机 研究 》 ( 1965);鲍 摩尔 (W.
非均衡条件下增长模型 : ①权益水平增长与销售增长 在整个时期不平衡 。 ②按照公司愿付的绝对数量 的红 利 来 制 定 鼓 励 分 配 政 策。 ③允许在一定年限内卖出普 通股 。
b NP 1 +D
SGR =
S
Eq
A - b N P 1 +D
S
S
Eq
(Eq0 +N ewEq -D iv) SGR =
1 -1 S0
拉巴波 特的可 持续增 长模型
①不筹措新股 。 ②经营利润毛利率 、 每元销 售增长对应的投资增长 、 目 标资产负债率 、 目标股利分 配率不变 。 ③折旧用于维修费用 。
G
= CE
NI +W C S0
பைடு நூலகம்
/S0 (1 +D /E) (1 -N I /S0 (1 +D /E)
b%) (1 -
三 、 对可持续增长模型的比较分析 本文主要列举了理论界现有两大类四种可持续增长模型 (见表 1)。 第一类是基于会计口径的可持续增长模型 , 另一类是 基于现金流口径的可持续增长模型 。在分析比较了这两大类可持续增长模型建立的逻辑 , 提出本文对于这两类可持续增长模 型的评价。 (一 ) 基于会计口径的可 持续增长模型 基于会计口径的可持续增长模型是理论界 传统的模型 , 其中最为经典的模型 主要有两个 , 一个是罗伯 特 希金 斯提出 的 , 另一个是詹姆斯 范霍恩提出 。 其理论出发点以及理论逻辑 从本质上均是 一致的 , 均是 从会计恒 等式出发 , 认 为是股 东权益的增长限制了企业的增长 。 两个模型均 揭示了企业增长的实质和途径 , 并 将其用数学 模型表达 出来 。 两个模 型建立 在一系列相似的假设之上 , 如四个比率的稳定性和可获 得性 , 以 及财务政策和 经营业绩的 稳定 。 虽然 有如此多的 限制 , 但 他们能描述绝大多数公司的情况 。 模型实际上 都肯定了负债比率 , 股利支付率 、 资产 周转率和 销售净利率 决定可持 续增长 率 。 对比起来 , 两个模型的区别也显而易见的 。 范霍恩的模型更强调了 可持续增 长率是一个 目标值 , 而希 金斯的模 型中没 有这么限定 。 希金斯的模型中明确指明了 “不增加新股 ” , 即不采 用股权 融资的 前提下 , 企 业增长 所能达 到的最 大值 。 范 霍恩的模型实际上是松动了这一前提 。根据增 加新股前和增加新股后两种不同情况推导出了 “稳态模型 ” 和 “动态模型 ” 。 在具体的计算上 , 两者的计算形式是不同的 , 但可以相 互转换 。 (二 ) 基于现金流口径的 可持续增长率 在理论上还有另外一个角度来描 述可持续增长 :现金流口径 。 这个角度关注 的是增长与 现金流的 关系 。 本文主 要介绍 拉巴波特 (A lfred Roppaport) 的可持续增长模型和科雷 (John L. C olley) 的可持续增长模型 。 拉巴波特认为可持续增长应与持续价值创造是相一致的。 这里的价值 , 按照拉巴波特的定义是股东价值 。 他认为 , 持续 的增长应该带来的是持续的股东价值增加 , 而企业中 , 往往高速度的增长不仅没有使得价值增加 , 反而在减损股东价值 。 所 以他提出一个可承受的增长 (A ffo rdable grow th), 即在不筹措新股 , 锁定经营 利润毛利 率、 每 一元销售增 长对应的 投资的增 长 , 目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长 。他认为这 可以成为衡量一个财务计划的可行性 的手段 。根据拉巴波特的假设条件以及计算模型, 本文认为拉巴波特所定义的可承受的增长就是指可持续增长 。 科雷在其著作 《公司战略 》中也对现金 流量与 增长率 之间的 关系进 行了 探讨 。 他 通过 设定一 系列 假定 , 如 资产 负债 率 、 股息支付率保持不变 , 流动资产 、 流动负债与固定资产随销 售额同比例增 长等 , 对现金 流量与增 长率进行了 测算 , 定 义了当现金流量等于零时的增长率为现金余额 的增长率 (Cash - based G row th R ate)。 他指出现 金流量与增 长率之间 是线性 负相关关系 , 即当实际增长大于这个增长率时 , 企业的现金流量 为负 , 而当实际 增长小于现 金余额的 增长时 , 企业 有正的 现金流 。 科雷也在后面的论述中默认了现金余 额的增长率即为可持续增长率 。