公司现金持有综述(doc 29页)

公司现金持有综述(doc 29页)

一、交易成本模型

关于现金持有问题的最早论述可以追溯到Keynes（1936）提出的货币需求理论。Keynes在《就业、利息与货币通论》中提出了公司保持流动性的三个动机——交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指公司节约了融资的交易成本，并且不用清理资产就可以满足支付需求。预防动机是指当公司的其他融资来源不可用或者使用非常昂贵时，公司可以使用流动资产为投资提供支持。投机动机是指为了抓住投机机会而持有的现金。Keynes在边际成本概念的基础上，提出了最佳现金持有量由资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点所决定的交易成本模型。

在Keynes之后，一些学者研究了现金的交易动机和预防动机。

（一）现金持有的交易动机

根据交易动机，当公司筹集资金和现金短缺的机会成本较高时，公司持有较多现金。给定外部筹资的固定成本时，小公司从外部筹资成本较高，另外，可能存在现金管理的规模经济，表明小公司会持有较多现金。有较好投资机会的公司也会持有较多现金，因为对这些公司而言，错过投资的机会成本很高。同样，现金流量波动较大的公司持有较多现金以预防现金短缺。资本支出的水平，if it captures investment demands, 与现金持有呈现正相关关系。

Tobin(1956) or Miller and Orr(1966)强调了公司现金持有的交易动机。潜在的假设是外部融资规模效应的存在，它鼓励公司持有现金以避免经常性和重复性的筹集资金。Miller and Orr(1966)还指出

brokerage cost(经济佣金的成本)促进了公司持有较多现金。Vogel and Maddala(1967)发现大公司倾向于有较低的现金资产比率，现金持有的交易动机存在规模效应。Opler et al.(1999)指出如果公司的平均行业现金流量敏感性较高，公司倾向于持有较多的流动资产。

（二）现金持有的预防动机

现金持有的预防动机基于信息不对称对筹集资金能力的影响。当考虑到信息不对称的代理成本，现金流量的短缺可能会使公司在没有流动资产的情况下，放弃获利的投资项目。特别地，甚至是当公司拥有外部融资的渠道时，也不能在特定时刻筹集到资金，因为他们打算发行的证券被低估了。信息不对称使得从外部筹集资金很困难。外部人想要确保其没有过高支付证券，并因此适当地将证券折价。由于外部人获得的信息没有管理者多，外部人对证券的折价可能低估了其真实的价值（Myers and Majluf(1984)），以至于管理者认为不出售证券反而是合算的，并且也减少了投资。所以公司认为持有现金以降低财务困境的成本是有利可图的。

Leland(1968) ,Dreze and Modigliani(1972), Caballero(1990)指出现金持有的预防动机减少了未来不确定性。Myers and Majluf(1984)还提出公司可以通过building up financial slack去解决这一问题。Antunovich(1996)进一步指出信息不对称较严重的公司will have a greater dispersion of slack，因为这些公司进入资本市场较困难。Kim et al.(1998)预测当现金流量波动性较大时，当前的投资会增加。Minton and Schrand(1999)发现现金流量的高度波动性和投资的低杠

杆水平有联系，投资和现金流量的波动性呈现出负相关关系。

Almeida, Campello and Weisbach(2002)关注财务约束在决定最佳现金持有水平的重要性。财务约束公司不能筹集到足够的资金支持未来的投资需求，这类公司可能会持有较多现金。对于非财务约束公司而言，现金持有对其没有影响。针对目前的理论研究并没有提供关于现金持有、现金流量不确定性以及财务约束之间关系的直接分析，Han and Qin(2007)通过使用美国公开交易公司1997-2002期间的数据，分析公司的财务约束、现金持有和现金流量变动性之间的关系，发现现金流量波动性对公司现金持有的影响取决于公司的财务约束。财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间呈现显著的正相关关系，而非财务约束公司现金流量的波动性与现金持有之间没有显著的相关关系。

在Keynes（1936）交易成本模型之后，学术界对现金持有问题进行了进一步的研究，除了上述对现金持有的交易动机和预防动机的研究之外，主要提出了三种解释哪些公司因素决定了公司现金持有的决策的理论——权衡理论、融资优序理论、自由现金流量理论。

二、权衡理论——存在最佳现金持有量

事实上，不管是现金持有的交易动机，还是预防动机，最大化股东财富的管理层应该在持有现金的边际收益等于边际成本的水平上持有现金。这其实是现金持有的权衡理论。在权衡理论框架下，价值最大化的公司评价现金持有的边际成本和边际收益以决定最佳的现金比率。

Kraus and Lizenberger(1973)、Myers(1977)等提出了现金持有的权衡理论。该理论认为公司通过权衡现金持有的边际成本和边际收益决定其最佳现金持有水平。与现金持有有关的收益包括：第一，现金持有由于作为面对突发损失或外部筹资限制的安全储备而减少了公司陷入财务困境的可能性。第二，当公司遇到财务约束时，现金持有可以使公司仍然可以执行最佳投资政策。相反，外部筹资的约束迫使公司放弃净现值大于零的项目。第三，现金持有减少了外部筹资的成本或清理现存资产的可能性，因为流动资产作为公司资源和资金使用之间的缓冲。持有流动资产的成本包括持有现金的低回报率以及税负。

根据权衡理论，公司的特征因素和现金持有之间的关系如下：股利分配、流动资产的替代资产（liquid asset substitutes）、公司规模、现金流量和现金持有负相关；投资机会集、现金流量的不确定性、资本支出、公司成长机会和现金持有正相关；杠杆和债务期限与现金持有之间在一些情况下会呈现正相关关系，在另一些情况下会呈现负相关关系。

三、“无最佳现金持有”观点

与现金持有的权衡理论相对应的一个观点是公司不存在最佳现金持有量。融资优序理论和financing hierarchy theory 充分体现了该观点的思想。

根据融资优序理论，一个公司的负债（由净债务衡量）在公司内部资金的变化上所起的作用有限，随着公司内部资金的积累，其杠杆