Lecture 14 杠杆企业的价值评估

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On May 7, 1998, Daimler-Benz AG announced takeover of Chrysler Corporation. Although the market price of Chrysler Corporation is $45,
the Daimler-Benz AG paid as much as $57.5 per share.
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主要内容

杠杆企业的估价方法
APV welcome to use these PowerPoint templates, New
FTE Content design, 10 years experience WACC

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例：APV

假定Pearson公司采用部分债务（$600）为该项目进行融 资，RB = 8%. Pearson公司的所得税率为40%, 因此，每年的利息抵税 额为：tCBRB = .40×$600×.08 = $19.20. APV = NPV + NPV debt tax shield
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例：Step 1: 计算权益杠杆现金流

总投资为$1,000，公司借债 $600, 股东的初始投 资为$400. CF0 = –$400

每一期，股东需支付税后利息费用. B×RB×(1 – tC) = $600×.08×(1 – .40) = $28.80

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NPVF包含: 债务的节税效应（增加项目价值） 新债券的发行成本（降低项目价值） 财务困境成本（降低项目价值） 债务融资的利息补贴（增加项目价值）
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无杠杆企业的项目现金流
Earnings Taxes After-tax Earnings Cash flow to Shareholders Cash flow to Bond holders Total Cash Flow EBIT EBIT x TC EBIT x (1 – TC) EBIT x (1 – TC) 0 EBIT x (1 – TC)
4

t 1
4
19.20 (1.08)
t
P V = $943.50 + $63.59 = $1,007.09 B = $600 ，V = $1,007.09 ，S = $407.09.
RE .10
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$600 $407.09
(1 .40)(. 10 .08) 11.77%
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Free cash flow
Free Cash Flow to the Firm(FCFF) Free cash flow to the firm (FCFF) : the cash flow available to the company’s supplier of capital （含股东和债权人）after all operating expenses (including taxes) have been paid and the operating investments have been made.
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APV, FTE和 WACC 的比较

三种方法的相同目的: 评价杠杆企业的资本预算（项目价 值）. 基本规则: 若企业的目标负债—价值比适用于项目的整个寿命期， 用WACC法或FTE法. 如果项目寿命期内负债绝对水平已知，且保持不变， 则采用APV法. 现实世界中，WACC法采用更多。
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例： Step 3:将现金流用RE贴现

将流向股东的现金流用 RE = 11.77%贴现。
–$400 0 $96.20 1
$96.20 (1.1177) NPV $28.56
$221.20 2
$221.20 (1.1177)
2
$346.20 3
$346.20 (1.1177)

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WACC 法
1.50
B SB S SB
B S
1.5S B
1.5S 1.5 2.5 0.60

S 1.5S
1 0.60 0.40
RW ACC (0.40) (11.77%) (0.60) (8%) (1 .40) RW ACC 7.58%

现实中的公司价值评估方法
Free cash flow (FCFF, FCFE) WACC ，RE


对应章节：第17章
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杠杆企业价值评估方法

Adjusted Present PowerPoint templates, New welcome to use these Value Approach （APV）
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例：Step 1: 计算权益杠杆现金流
CF3 = $375 – 28.80 CF2 = $250 – 28.80 CF1 = $125 – 28.80
–$400 $96.20 $221.20
CF4 = $500 – 28.80 – 600
$346.20
–$128.80
0
1
2
3
4
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拓展：公司价值评估

DCF

DDM Free cash flow

Free cash flow to the firm (FCFF)

Free cash flow to the equtiy (FCFE)

Multiples
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WACC法

项目的价值，等于未来所有现金流以WACC贴现。
NPV $1,000
$125 (1.0758)

$250 (1.0758)
2

$375 (1.0758)
3

$500 (1.0758)
4
NPV7.58% = $6.68
APV $56.50
t 1 4
采用杠杆以后，项目的净现值为:
$19.20 (1.08)
t
APV $56.50 63.59 $7.09
采用债务融资以后，Pearson 应该接受该项目。
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权益现金流量法（FTE）
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–$128.80 4
$128.80 (1.1177)
4
NPV $400
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WACC法
RW ACC S SB RS B SB RB (1 tC )

项目的价值等于：项目所产生的所有现金流（含流向股东 和流向债券人的现金流）用加权平均资本成本来贴现。 假定，Pearson公司的目标B/S=1.50.
Lecture 14 杠杆企业的价值评估
前述知识

前面介绍项目价值评估时，都假定是全权益融资， 项目的NPV为未来所有现金流的贴现值，贴现率 为权益的期望报酬率。 如果采用债务融资，项目价值如何评价？ 如何拓展到公司价值评估？


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总结: APV, FTE, and WACC
APV
Initial Investment Cash Flows Discount Rates PV of financing effects All UCF R0
WACC
无杠杆公司权益资本成本为： R0 = 10%:
NPV10% $1,000 NPV10% $56.50 $125 (1.10) $250 (1.10)
2

$375 (1.10)
3

$500 (1.10)
4
对于全权益公司而言: NPV < 0，拒绝该项目。
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All UCF RWACC
FTE
Equity Portion LCF RE
Yes
No
No
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总 结

APV :
APV
(1 R
t 1

Additional UCFt
0
)
t
effects of debt
Initial investment

注： 无杠杆，因此，cash flow to bond holders=0
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杠杆企业的项目现金流
Earnings Taxes After-tax Earnings Cash flow to Shareholders Cash flow to Boபைடு நூலகம்d holders EBIT (EBIT – RB B) x TC (EBIT – RB B) x (1 – TC) (EBIT – RB B) x (1 – TC) RB B


每年流向杠杆企业的现金流更高，因为杠杆企业享受了利息抵税带来 的好处RB B TC。
杠杆企业和无杠杆企业的价值差异在于利息抵税带来的净现值的差异， B TC 。

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例：APV
假定Pearson公司有一个项目，全权益公司的税后现金流如下 图所示： –$1,000 0 $125 1 $250 2 $375 3 $500 4
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调整净现值法（APV） APV = NPV + NPVF

一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆 企业的项目净现值（the value of the project to an unlevered firm） (NPV)加上筹资方式带来的净现值（NPVF， the present value of the financing side effects ）。

对于股东而言，项目的价值等于未来所有流向股 东的现金流的贴现值，贴现率为杠杆公司的权益 收益率，RE. FTE法的三步骤: Step 1: 计算权益杠杆现金流 (LCFs) Step 2: 计算 RE. Step 3: 将现金流用RE贴现.

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Total Cash Flow = (EBIT – RB B) x (1 – TC) + RB B = (EBIT) x (1 – TC) + RB B TC
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杠杆企业和无杠杆企业的现金流差异

Total cash flow of the unlevered firm EBIT x (1 – TC) Total cash flow of the levered firm (EBIT) x (1 – TC) + RB B TC

FTE :
Amount Initial FTE t investment borrowed (1 RS ) t 1 LCFt


WACC：
NPVW ACC
t 1
UCFt (1 RW ACC )
t

Initial investment
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例： Step 2: 计算 RE
RE R0 B S (1 tC )( R0 RB )
债务和权益的比重，B/S，负债的比例为负债占项目现值的一定比例，而不 是初始投资。
PV
$125 (1.10)

$250 (1.10)
2

$375 (1.10)
3

$500 (1.10)
Content design, 10 years experience

Flows to Equity Approach （FTE）
Weighted Average Cost of Capital Method （WACC）

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