技术分析与超额收益率研究进展

２０世纪７０年代以来，价 值 分 析 主 要 集 中 在 对 股票收益率与财务指标的关系的研究上。法玛等通 过选取１９６２—１９８９年 纽 约 股 票 交 易 所、 美 国 股 票
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交易所以及纳斯达克股票市场股票的日数据，通过 对股票收 益 率 与 公 司 规 模 （Ｓｉｚｅ）、Ｂ／Ｍ、 财 务 杠 杆和 Ｅ／Ｐ 做回归发现，公司规模和 Ｂ／Ｍ 指标提高 了Ｅ／Ｐ 和财务杠杆对公司股票收益率的解释能力， 并得到高 Ｂ／Ｍ 的公 司 收 益 率 较 低， 规 模 小 的 公 司 在 ２０ 世 纪 ８０ 年 代 有 较 长 时 间 收 益 率 较 差 的 结 论。［３］波 特 （Ｐｏｒｔａ）、 兰 考 尼 肖 科 （Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ）， 雪里弗 （Ｓｈｌｅｉｆｅｒ） 和 维 西 尼 （Ｖｉｓｈｎｙ） 通 过 选 取 纽约证券交易所和美国证券交易所的股票数据，将 股票分为价值型和成长型投资组合两类，并发现价 值型投资组合５年内的平均收益率要高于成长型组 合投资，即使考虑到 风 险 调 整， 价 值 型 投 资 组 合 的 超 额 收 益 率 仍 然 存 在 。［４］随 着 研 究 的 不 断 深 入 ， 学者们逐渐发现，股票的长期收益率之间存在一 定的自相关性，这在有效市场理论下无法得到充 分的解释，因此学术界又开始重新审视技术分析 的有效性。
经 济 理 论 与 经 济 管 理 ２０１３ 年 第 ９ 期
技术分析与超额收益率研究进展
张学勇 盖明昱
（中 央 财 经 大 学 金 融 学 院 ， 北 京 ，１０００８１）
［提 要］ 技术分析能否 帮 助 投 资 者 获 得 超 额 收 益 率 是 金 融 理 论 界 广 泛 关 注 的 问 题 之 一 。 早期理论界主要采用传统ｔ检验方法，得出技术分析无效的结论；随着计算机的普遍应用， 布鲁 克等人 （Ｂｒｏｃｋ ｅｔ ａｌ） 基于传统ｔ检验存在的计量误差，采取脱靴 检 验 方 法， 认 为 技 术 分 析 能 够 带来显著的超额收益率，随后，有学者认为股票收益率呈现非线性相关的特征，采用前向人工神 经网络模型进行分析，得到技术分析有效的结论；然而，数据窥查效应的剔除使得技术分析获得 的超额收益率减少，遗传规划模型的应用也使得技术分析有效的结论受到了较大的质疑。因此， 目前对于技术分析是否有效这一问题，并没有形成一致的结论，依然有较大的研究空间。
否，但交易规则具有市场择时能力 否 在考虑系统风险后超额收益率消失 否 否 能，中国市场还未达到弱态有效性
ＡＲＩＭＡ 模型
买入信号能带来显著的正收益，中国股市要 巴萨尔 （Ｂａｌｓａｒａ）、陈 （Ｃｈｅｎ）、郑琳 （Ｌｉｎ Ｚｈｅｎｇ），２００７［１５］
比中国香港、马来西亚股市波动性更大
ＡＮＮ 模型 Ｗｈｉｔｅ真 实 检 验 遗传规划模型
费夫 （Ｆｙｆｅ）、马尼 （Ｍａｒｎｅｙ）、塔伯特 （Ｔａｒｂｅｒｔ），２００５［５］ 否
甘科 （Ｇｅｎｃａｙ），１９９８［６］
能
Ｗｈｉｔｅ真 实 检 验 遗传规划模型 Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ 检 验
美国
沙 利 文 （Ｓｕｌｌｉｖａｎ）、 提 莫 曼 （Ｔｉｍｍｅｒｍａｎｎ）、 怀 特 （Ｗｈｉｔｅ），简称 ＳＴＷ．，１９９９［２］
趋势、交易量等指标的历史数据的分析来预测资产 价格的未来走势。由于技术分析并不涉及每只股票 具体的财务信息，与公司本身存在一定的分离，因 此对技术分析的作用理论界一直存有质疑。
早在１９世纪３０ 年代，技术分析就已经被学者 提出。在１９３２年，道氏理论开创性地提出形成了技 术分析的初步理论。随后，很多学者针对道氏理论 进行分析，先后增加了波浪理论、Ｋ 线理论等经典 模型，最终形成了完整的技术分析体系并得到了广 泛应用。随着研究的不断深入，技术分析的作用逐 渐引起了人们的关注。１９世纪６０～７０年代，学术界
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同方法进行技术分析的结论总结。表１表明，美、 英等发达 国 家 的 股 票 市 场 比 较 完 善， 市 场 趋 于 有 效，因此技 术 分 析 并 不 能 够 带 来 显 著 的 超 额 收 益 率；而在中国、中国香港、马来西亚等发展中国家 和地区，由于股票市场的不完善性，技术分析仍然 能够获得超过买入持有策略的超额收益率。
不 过 １９ 世 纪 ９０ 年 代 以 来 ， 有 学 者 认 为 早 期 研 究所采用的收益率线性相关模型以及传统的正态分 布ｔ检 验 ， 无 法 探 测 技 术 分 析 所 产 生 的 价 格 序 列 的 复杂关系，而技术分析具有市场择时能力并能够为 交易者带 来 超 额 收 益 率。［１］布 鲁 克 （Ｂｒｏｃｋ）、 兰 考 尼肖科、黎巴让 （ＬｅＢａｒｏｎ） （以 下 简 称 ＢＬＬ．） 选 取 １８９７—１９８６ 年 期 间 的 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 （ＤＪＩＡ） 的日收盘价数据，对 移 动 平 均 线 以 及 阻 力 和支撑线 （Ｔｒａｄｉｎｇ Ｒａｎｇｅ Ｂｒｅａｋ） 这 两 种 常 见 的 交 易 规 则 进 行 实 证 检 验 。［１］首 先 ，ＢＬＬ．通 过 交 易 规则得到股票的买入和卖出信号，通过买入信号 和卖出信号计算买入期间和卖出期间获得的条件 收益率均值，若两者的收益率均值之差不显著为 零 ， 则 ＢＬＬ．认 为 此 种 交 易 规 则 能 够 带 来 超 额 收 益率；同时，由于 股 票 的 收 益 率 存 在 尖 峰 肥 尾、 自相关、条件异方差等非正态分布的特征，导致 传 统 的ｔ检 验 所 得 到 的 结 果 存 在 一 定 的 偏 差 ， 由 此 ＢＬＬ．首 次 采 用 了 脱 靴 检 验 方 法 （Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ 检 验）来对交易规则的预测及获利能力进行更加精 确的检验。检验结果表明：买入信号产生的收益 率均值大于零而卖出信号产生的收益率均值小于 零；买入信号产生更高的收益率，且收益率的波 动性更弱，这并不能被通常的风险收益关系所解
感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
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普遍支持资产价格随机游走理论，有效市场假说成 为金融经济学的主流观点，因此技术分析并未得到 广泛的应用。不过，布鲁克等人 （Ｂｒｏｃｋ ｅｔ ａｌ）的一 批文献指出，早期研究的收益率模型以及使用的ｔ统 计量并不能表示技术分析无效，由此开启了对技术 分析有效 性 检 验 的 研 究。［１］２０ 世 纪 末，由 于 统 计 和 计量方法的不断增加，布鲁克等人的研究方法的缺 陷也逐渐显现，因此沙利文等人 （Ｓｕｌｌｉｖａｎ ｅｔ ａｌ）提 出遗传算法来消除事后选择这一缺陷，他们提出怀 特 真 实 检 验 来 消 除 数 据 窥 查 的 影 响 等 方 法。［２］不 同 国家的学者也将不同的方法应用于各自的证券市场 来检 验 技 术 分 析 的 获 利 能 力，得 到 的 结 论 不 尽 相同。
能，但由于市场有效性的提高，超额收益率 逐渐消失
马歇尔 （Ｍａｒｓｈａｌｌ）、卡汉 （Ｃａｈａｎ），２００８［７］
否
艾伦 （Ａｌｌｅｎ）、卡加嫩 （Ｋａｒｊａｌａｉｎｅｎ），１９９９，ＡＫ．［８］ 瑞迪 （Ｒｅａｄｙ），２００２［９］ 尼利 （Ｎｅｅｌｙ）、韦勒 （Ｗｅｌｌｅｒ），底特玛 （Ｄｉｔｔｍａｒ）、１９９７［１０］ 尼利 （Ｎｅｅｌｙ）、韦勒 （Ｗｅｌｌｅｒ），２００３ａ［１１］ 尼 利 （Ｎｅｅｌｙ），２００３ｂ［１２］ 孙 碧 波 、 方 健 雯 ， 孙 碧 波 ，２００４，２００５［１３］［１４］
能
布塞姆布兰德 （Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ）、陈 （Ｃｈａｎ），１９９５［２０］
能
布塞姆布兰德 （Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ）、陈 （Ｃｈａｎ），１９９５［２０］
表１
不同证券市场技术分析结论总结
方法
国家或地区
文献
技术分析能否带来超额收益率
传 统ｔ检 验
法玛 （Ｆａｍａ）、布鲁姆 （Ｂｌｕｍｅ），１９６６［３］
否
Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ 检 验 ＡＮＮ 模型
布鲁 克 （Ｂｒｏｃｋ）、 兰 考 尼 肖 科 （ＬａＫｏｎｉｓｈｏｋ）、 黎 巴 让 能
（ＬｅＢａｒｏｎ），简称 ＢＬＬ．，１９９２［１］
能，且中国股票市场尚未达到弱势有效
胡森 （Ｈｕｓｏｎ）、邓普西 （Ｄｅｍｐｓｅｙ）、克森 （Ｋｅａｓｅｙ），１９９６［１９］ 否 （考虑交易成本），英国市场具有弱有效性
布塞姆布兰德 （Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ）、陈 （Ｃｈａｎ），１９９５［２０］
能
布塞姆布兰德 （Ｂｅｓｓｅｍｂｉｎｄｅｒ）、陈 （Ｃｈａｎ），１９９５［２０］
二、从价值分析到技术分析
在 １９世纪 ６０ 年 代， 对 价 值 分 析 与 技 术 分 析 哪 一种方法更为有效的争论达到第一个顶峰。这一时 期，以法玛 （Ｆａｍａ）为代表的一批学者认为资产价 格不具有线性相关性而是遵循资产价格随机游走模 型 （Ｒａｎｄｏｍ Ｗａｌｋ Ｍｏｄｅｌ），否定了以价格为基础的 技术分析能够获得超额收益率，从而论证了有效市 场假说 （Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ Ｍａｒｋｅｔ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ，ＥＭＨ．）。［３］法 玛和布鲁 姆 （Ｂｌｕｍｅ） 选 取 １９５６—１９６２ 年 道 琼 斯 工 业平均指数 （ＤＪＩＡ）中的３０家公司的日收盘价对多 个过滤器规则进行检验，在没有考虑交易佣金与交 易费用时，只有 Ｘ＝０．５％时的过滤器规则产生比买 入持有策略 （Ｂｕｙ－ａｎｄ－ｈｏｌｄ）更高的收益率，甚至在 某些过滤器规 则 下 ３０ 家 公 司 的 平 均 收 益 率 为 负 值 ； 同时，在考虑佣金与交易费用后，仅有的超额收益 率 也 由 ０．１１５ ２％ 变 为 －１．０３５ ９％ 。［３］因 此 ， 法 玛 和 布鲁姆认为历史价格的变化不能预测未来的资产价 格走势，虽然股票价格的波动存在正或负的相关性， 但 是 这 种 相 关 性 不 足 以 使 其 获 得 超 额 收 益 率 。［３］法 玛 等学者的有效市场假说对技术分析方法的否定，直 接导致技术分析在随后的 ２０ 年陷入低谷。而相反， 价值分析成为股票投资策略的首要选择。
Ｂｏｏｔｓｔｒａｐ 检 验
遗传规划模型
中国
英国 马来西亚
日本 台湾 泰国 香港 伊朗 加拿大
王 志 刚 、 曾 勇 、 李 平 ，２００７［１６］
非线性模型能够更好地解释买卖区间收益率 的非对称性
陈 浪 南 、 王 艺 明 ，２００１［１７］
能 （考虑数据窥查效应）
瞿 慧 、 刘 烨 、 李 娟 ，２０１１［１８］
释；买、卖区间的收益率均值的差额大于买入持 有 策 略 的 收 益 。［１］ＢＬＬ．重 新 开 启 了 对 技 术 分 析 有 效 性 研 究 的 广 泛 讨 论 ， 学 者 们 将 ＢＬＬ．所 采 用 的 方法加以完善，并应用于不同的国家、地区及市 场，但未得到一致的结论。
表１展示了学者们对各个国家(地区)证券市场应用不
［收稿日期］ ２０１３－０７－０２ ［基金项目］ 国家自然科学基金 （７１００３１１３）；教育部 “新世纪 优 秀 人 才 支 持 计 划”； 中 央 财 经 大 学
“青 年 科 研 创 新 团 队 支 持 计 划 ”
［作者简介］ 张学勇 （１９７８—），男，安徽庐江人，中央财经大学金融学院副教授，经济学博士； 盖明昱 （１９８８—），女，辽宁凌源人，中央财经大学金融学院硕士研究生。
［关键词］ 技术分析；收益率非线性；数据窥查；事后选择偏差 ［中图分类号］Ｆ８３０．９ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］１０００－５９６Ｘ （２０１３）０９－００４１－１０
一、引言
随着金融市场的建立，如何在市场上获取超额 收益率成为交易者关注的首要问题。在近一个世纪 的投资实践中，金融实务界逐渐形成两种主要的资 产价格预测方法，即价值分析与技术分析。价值分 析是指以影响证券投资的经济因素、行业发展前景、 上市公司的经营业绩、财务状况等多方面因素为依 据，通过判定股票的内在投资价值来寻求投资机会； 而技术分析着重研究价格的运动特性，通过对图形、