论上市公司资产重组中规避监管行为之法律规制

摘要修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》自其修订以来已实行一年有余，市场中却仍然存在大量进行重大资产重组或借壳上市并规避证监会监管的乱象，中小股东的合法权益无法得到有效保障，因此在我国即将实行证券发行注册制的背景下，应当针对重大资产重组和借壳上市设置多元化判定标准，实施分类监管措施并完善信息披露制度从而在充分发挥市场作用的同时实现对上市公司资产重组的有效监管，切实维护中小股东的合法权益，维护证券市场的稳定具有十分重要的理论和实践意义。

关键词资产重组规避行为分类监管

作者简介：董瑞，上海交通大学安泰经济与管理学院2013级emba学生。

中图分类号：d922.29 文献标识码：a 文章编号：1009-0592（2016）05-097-03

上市公司资产重组作为资本市场优化资源配置的重要手段，其在增强上市公司竞争力、提升上市公司价值同时，也是转变经济发展方式和调整经济发展结构的重要途径。中国证监会于2014年10月对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，该办法自其修订以来已实行一年有余，市场中却仍然存在大量通过代持、财务造假等方法进行借壳上市并规避证监会监管的乱象，中小股东的合法权益无法得到有效保障。

一、我国上市公司资产重组规避监管的危害

（一）上市公司的掏空和利益输送

从国内资本市场的实践情况来看，上市公司资产重组案件中关联交易普遍存在，借壳上市更是无法避免关联交易行为，从实证研究角度来说，我国上市公司在资产重组后的长期业绩表现出先升后降或先升后平的趋势，脱离监管的上市公司与关联企业之间的非公允关联交易极有可能使上市公司沦为空壳或仅为关联企业输送利益的工具。

（二）扰乱资本市场秩序

我国上市公司资产重组监管有着其内在的逻辑，即对一般资产重组的监管全面放开，对重大资产重组进行审核，对借壳上市使用首次公开发行股票并上市的标准，此种监管逻辑下建立的上市公司资产重组监管体系虽仍不成熟但总体思路有其合理性。

但实践中上市公司为规避重大资产重组和借壳上市的审核而转而通过定向增发或其他方式来实现其重大资产重组或借壳上市的目的，使得真正遵守监管规则的上市公司之重大资产重组往往需要反复调整交易架构及披露文件才勉强可以通过证监会审核，完成交易；而规避监管的上市公司却可以通过定向增发等其他方式逃避审核从而迅速完成交易，甚至有些不符条件的交易也因为绕过证监会审核这一门槛而得以迅速完成交易，无疑将会对资本市场的秩序产生不利影响，有损监管规则尊严，破坏市场公平。

（三）损害中小股东的利益

上市公司重大资产重组的直接后果在于导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化；借壳上市则是非上市企业在取得上市公司控制权后，由上市公司收购非上市公司的资产、业务，从而实现非上市公司的间接上市，二者都与投资者尤其是中小股东的利益密切相关，会对投资者利益造成极大影响，为保护广大投资者尤其是中小股东的利益、维护证券市场的有序进行，证监会要求上市公司的重大资产重组以及借壳上市行为必须通过证监会有关部门的审核。

证监会有关部门对重大资产重组以及借壳上市进行监管的目的之一便在于维护中小股东的权益，然而实践中规避证监会对上市公司重大资产重组以及借壳上市的监管无疑使得该项监管制度被架空，由于一般资产重组无需证监会审批，只需信息披露即可，而我国资本市场中大量存在的虚假重组往往会采用虚假方式仅仅只进行报表重组、题材重组，从而吸引市场眼球、拉升股价，让投资者在“高位”接盘，从而获取个人利益。

在这些交易中，专业知识欠缺的普通公众投资者无法从上市公司披露的资产重组方案以

及后续实行中发现问题，往往会盲目跟风炒高股价，但股票价格往往是与公司自身价值息息相关的，通过资产重组炒高股价的股票最终会回归其真实价值，因而使得公众投资者的利益无法得到有效保护。

（四）有碍实体经济发展

资本市场的发展需要实体经济产业的支撑，反过来实体经济产业的发展亦需要资本市场提供资金，实体经济的发展情况往往会影响该产业在资本市场的融资，而资本市场的融资状况又反过来会影响实体经济的发展，因而形成资本市场与实体经济相互影响、共同发展的局面。

上市公司规避监管的资产重组和借壳上市行为往往会导致该公司的股价急剧上涨，吸收资本市场的资金错误流向该公司的同时必然会侵占其他优质产业的资金，从而影响了资本市场优化资源配置功能的发挥，使得粗制滥造的企业在资本市场大量圈钱，而真正优质的企业却出现资金短缺，从而有碍实体经济的健康发展。

二、上市公司资产重组规避监管之成因分析

（一）缺乏合理有效的多层次资本市场

多层次资本市场能充分满足各类企业的融资需求。相比于美国数量最多、功能最健全的多层次资本市场，我国资本市场在十几年的发展中在建立多层次资本市场方面取得了一定的成效，基本形成了主板、创业板、中小企业板、三板以及产权交易市场的多层次资本市场结构，但由于我国资本市场尚处于初级阶段，多层次资本市场起步晚、规模小，制约了企业的融资途径，因此多数企业仍想尽办法希望可以进入主板、创业板市场进行融资，出于此种目的，非上市公司往往倾向于积极策划上市项目，而在我国实行首次公开发行股票核准制、借壳上市审核严格的背景下，通过巧妙地交易结构安排来规避证监会的审核无疑是一种方便、快捷且成本较低的上市途径。

（二）公司上市审查严苛

长期以来我国实行证券发行核准制，公司首发上市需要长时间的排队，上市难、上市成本高昂，这就使得许多公司在准备上市的那几年通过各种方式提高公司效益从而达到上市标准，而在上市之后往往后劲不足，但此时的上市公司由于花费大量人力、物力、财力，费尽千辛万苦才得以上市，不愿意轻易，因此往往会采取虚假重组等各种方式保住上市公司资格，成为“壳公司”，此时若正好有另一家公司苦寻上市之路而不得，二者便可达成协议，由后者将其优质资产注入前者，这样上市公司保住了其“壳资源”，而注入资产的公司又可以通过上市公司进行融资，二者“各得其所”。但此项交易往往存在一定的隐蔽性，尤其是企图规避证监会监管的交易，且借壳公司可能并非优质公司，因而可能会损害上市公司和公众投资者的利益。

（三）重大资产重组及借壳上市标准僵化

我国目前的监管规则中对重大资产重组和借壳上市的界定标准都较为僵化，重大资产重组采取了完全量化的标准，而借壳上市则仅仅用交易资产总额所占公司资产总额比例这一单一量化标准进行判断，因而给予了上市公司充分的操作空间，通过复杂的交易架构来避免达到监管红线，从而规避了证监会对其的监管。

（四）监管机构及投资者专业程度欠缺

我国上市公司的监管机构主要是证监会，长期以来证监会采用的参照公务员的管理体制使得证监会及其工作人员往往是从市场监管者的高度而非市场参与者的角度来进行监管，同时证监会的人员和资金的十分有限，这使得证监会的监管具有滞后性，其监管往往无法紧随资本市场的变幻及时做出相应的调整，从而给予上市公司等市场参与者充分的操作空间以规避相关监管和审核。

从投资者角度来说，我国资本市场与美国等国家成熟的资本市场结构不同，我国资本市