资本账户应该开放

破解资本账户开放迷思--与张明博士商榷伍戈、温军伟（中国人民银行）2013-06-07近期，中国社科院世界经济与政治所张明博士发表了《资本账户开放迷思》一文（以下简称《迷思》）(1)，就中国资本账户开放的八大方面问题提出了自己的看法。

他认为，支持中国加快资本账户开放的八个主要理由似是而非，因此他反对在当前加快资本账户的开放。

但经过认真研读，我们发现《迷思》一文也存在诸多值得商榷之处。

一、迷思之一：“当前的资本账户管制是无效的，既然无效，不如放开”？《迷思》一文指出，有关方面以当前的资本账户管制是无效的为由主张加快资本账户开放，而张明博士则认为当前的资本管制大体上依然是有效的，并以内地人民币市场与离岸人民币市场上存在显著的息差与汇差作为资本管制有效的明证。

据我们观察，认为中国资本账户管制完全无效的观点似乎不多见，更多地只是在强调随着对外开放和金融创新的不断深化，目前以行政审批、登记等方式为主的管制手段的有效性在不断降低，越来越不适应形势发展需要，也不利于全面监测和管控资本跨境流动风险。

这也是诸多学者研究得出的共同结论。

例如，Eswar Prasad、ThomasRumbaugh、王庆早在2005年就指出(2)，在实践中，资本管制远非滴水不漏，其效力可能正在下降。

盛松成等（2012）指出(3)，至少存在三种逃避或规避管制的途径，即非法逃避管制、通过经常账户逃避管制、通过其他资本账户逃避管制。

美国、德国的经验教训也表明，资本管制的效果有限(4)。

而在岸与离岸市场息差与汇差的存在，并不能作为“中国资本账户管制依然有效的明证”。

王信（2008）指出(5)，如果人民币利率和国际上美元利率存在利差，就认为资本管制是有效的观点值得商榷，比如1990年代以后日本基本取消资本管制，但日元利率持续低于美元利率。

同样，鉴于在岸与离岸市场在流动性、市场主体、产品结构等方面存在差异，汇差的存在也有其客观基础。

因此，总的来讲，中国资本管制有效性下降应是不争的事实。

在这种背景下，通过转变管理方式，使隐形资本流动“显性化”，同时建立健全跨境资本流动的监测体系和宏观审慎管理框架，将更有利于妥善管理和应对潜在风险。

二、迷思之二：“加快资本账户开放有助于优化资源配置”？《迷思》一文认为，加快资本账户开放有助于优化资源配置原则上是没有问题的，但在现实世界中面临两个挑战：一是放松资本管制未必能够促进经济增长，反而可能爆发金融危机；二是资本账户开放促进经济增长有一定的门槛要求。

我们认为，资本账户开放意味着经济主体有更大的自由、更多的机会和更广的领域来配置资源，从而助于优化资源配置，这是被诸多实证研究所证实的结论。

Quinn（1997） (6)使用1960-1989年66个国家的数据，得出了资本账户开放与增长率正相关的结论。

Klein与Olivei（1999） (7)运用82个发达国家和发展中国家1986-1995年间的资本账户开放指标与金融深化指标进行了回归分析，发现总体上这些国家的资本账户开放促进金融深化、进而促进经济增长。

IMF（2012a） (8)研究发现，总体上，近年来资本流动不断加剧，日益成为影响全球货币体系的重要因素，资本流动可以提高效率、促进金融部门竞争、便利生产性投资和平滑消费。

在另一篇文章里，IMF（2012b）(9)以过去15年实行资本流动自由化的37个新兴市场经济体为研究对象，同样找到了资本流动自由化促进经济增长的证据。

当然，享受资本账户开放的好处确实有一定的门槛要求，上述IMF（2012a）文章指出，一国来自于资本项目开放的净收益以及资本项目开放的适当程度有赖于其特定的发展环境，特别是金融和机构的发展阶段，并非任何时候对任何国家来说资本项目开放都是最合适的目标。

诚然，全面开放资本账户需要一定的前提条件。

实际上，从学界早期谈论较多的资本项目可兑换的四大条件，即宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足、金融机构稳健看，我国目前的条件比一些国家宣布实现资本项目可兑换时的情况要好很多。

盛松成等（2012）研究表明，法国在资本项目开放前的1972-1975年经济增速只有2.7%、财政赤字占GDP的0.2%、通货膨胀率高达10.9%；西班牙在之前的1989-1991年GDP增速为3.8%、财政赤字达到GDP的30.5%、通胀率为7.1%、经常帐逆差占GDP的3.3%；一些发展中国家条件更差一些，如秘鲁在之前的1992-1994年通胀率高达48.6%、经常帐赤字占GDP的6.1%。

与这些国家相比，我国的条件比较优越，已经基本达到“门槛”要求，具备了实现资本项目可兑换的客观基础。

事实上，有关金融危机的文献可谓汗牛充栋，资本账户开放与金融危机没有必然的联系，资本管制的国家也能爆发金融危机。

其爆发的原因比较复杂，但不能完全归因于资本账户开放，宏观基本面的稳健才是抵御各种危机的良方。

三、迷思之三：“加快资本账户开放、特别是促进资本流出，将有助于缓解人民币升值压力”？《迷思》一文认为，一方面当前国际资本流动频繁，放松资本管制可能会加剧人民币对主要货币的汇率波动；另一方面，人民币汇率距离均衡水平不远，不存在通过放松资本账户管制来缓解人民币升值压力的强烈要求。

我们认为，从具体操作策略上讲，根据不同时期经济金融形势的变化，推进资本账户下各个子项目的顺序和步骤也可以灵活调整，有所侧重。

长期以来，我国资本流动管理存在着“宽进严出”的不对称格局，资本流入压力较大。

尽管如张明所指出的“从连续两年来中国经常账户顺差占GDP比率均低于3%来看，目前人民币汇率距离均衡水平已经不远”，但当前全球主要发达经济体继续实施宽松的货币政策，资本流入压力仍较为明显，这可能不是一个短期现象。

在此情况下推进资本账户开放，可优先推进有助于资本流出的项目，比如合格境内个人投资者境外投资（QDII2）制度等。

这种开放策略主要并不是仅仅着眼于汇率，而是要建立相对平衡的资本流入流出格局，但其客观效果无疑有利于缓解当前人民币面临的较大的升值压力，促进汇率稳定。

四、迷思之四：“加快资本账户开放有助于倒逼国内结构性改革”？《迷思》一文承认，在一定前提条件下开放，对改革有显著的促进作用，但资本账户开放可能挤压国内民间资本的发展空间，也很难显著推进国内收入分配，以及在若干服务业打破国有企业垄断格局等结构性改革，反而可能导致金融危机爆发，并进而延缓国内改革。

我们也认同资本账户开放不能倒逼解决所有结构性问题，但张明博士的误解恰恰在于将资本账户开放当成了能包治百病的“万能药（panacea）”。

开放对改革有显著的促进作用，这实际上是中国30多年改革开放的一条基本经验。

中国金融40人论坛最近的一项研究成果表明(10)，对外开放不但提升了国内标准，促进了各领域的改革与国际接轨，而且参与国际竞争和国际规则制定也倒逼国内体制改革：国有企业改革加快、民营经济迅猛发展、金融改革、投资体制、住房体制、社会保障体制改革全面推开。

但需要指出的是，“以开放促改革”有着十分宏大的内涵，资本账户开放只是其中的一项内容，我们不能指望仅靠资本账户开放就能解决国内的一切结构性问题（包括张明博士提到的收入分配差距问题等）。

我们认为，加快资本账户开放对国内相关改革的促进作用可能体现在：进一步提高经常项目的可兑换水平，便利对外贸易和投资，加快“引进来”和“走出去”步伐，帮助我国融入新一轮国际贸易投资一体化；改变我国金融市场相对封闭的状况，促使金融机构摆脱“惰性”，改善和提升民间金融机构的竞争力，构建更具竞争性的金融服务体系，提高金融支持实体经济发展的能力。

至于张明所说的“如果加快资本账户开放最终导致了金融危机爆发”，对此我们应具体分析中国现有的基础条件，不能简单臆断，也不能忽视后文将谈到的防范资本项目可兑换潜在风险的工具和手段。

五、迷思之五：“加快资本账户开放有助于推动人民币国际化”？《迷思》一文认为，这个判断完全没有问题，问题在于“为什么中国政府要大力推进人民币的国际化”，因为他对人民币国际化是否能在现阶段对中国带来重要的福利增进表示怀疑，而且认为“货币国际化通常是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果”。

可以看到，自从人民币跨境贸易结算政策出台以来，人民币国际化便成为一个热门的话题，赞成与反对者都大有人在。

但一个基本共识是，此次国际金融危机暴露了当今国际货币体系的严重缺陷，美元、欧元、日元等主要国际储备货币都面对着各种严峻的问题，其币值的长期稳定性让人质疑。

此次金融危机爆发后，一些国家提出了与我国开展货币互换的需求，与此同时，企业为了规避汇率风险也希望直接使用人民币进行贸易投资的结算。

基于这些需求，中国与有关国家（地区）相继签订了一系列货币互换协议，出台了跨境贸易人民币结算政策。

可见，人民币跨境使用从一开始就是由市场推动产生的，政府只是顺应市场需求，取消了一些不必要的限制，给企业和市场一个币种选择的机会，并逐步建立起相配套的人民币跨境使用的政策框架。

值得一提的是，人民币跨境使用的需求不但真实而且旺盛，人民币跨境结算额的突飞猛进和人民币离岸市场的快速发展即是明证。

Eichengreen（2013）(11)指出，一方面本币结算对于中国的银行和公司有着规避汇兑风险，降低汇兑成本在内的诸多便利，另一方面能降低对美元的依赖，使得中国能主动应对美国调整政策的种种冲击；推动人民币国际化将在加快经济转型，促进经济结构由投资拉动向消费驱动、由出口导向到内需拉动、由制造业向服务业的转变上发挥积极作用。

IMF最近开展的一项调查显示(12)，在39个有意调整外汇储备币种结构的央行中，三分之一的央行机构希望持有人民币，其中发达国家5个，中等收入国家6个，低收入国家2个。

可见，人民币跨境使用或者“国际化”也绝非中国的“一厢情愿”，而是有切实的内外需求作支撑。

值得一提的是，该调查同时显示，外汇市场深度、国债流动性和货币不可兑换等是制约各国央行将人民币纳入外汇储备的主要因素。

因此，当前中国资本账户开放水平不但没有超前于人民币跨境使用，反而在一定程度上限制了人民币跨境使用的深入发展。

加快资本账户开放可以消除一些不必要的限制，客观上有利于人民币“国际化”，但并不能说中国政府为了人民币“国际化”而加快资本账户开放。

此外，张明反复强调“加快资本账户开放可能损害中国的宏观经济与金融市场稳定”（我们注意到这已是张明在文中第3次提到资本账户开放引发危机的问题），对此如不仔细研究，就有臆断之嫌，其推论的可靠性也难免大打折扣。

六、迷思之六：“加快资本账户开放不需要遵循固定次序，可以与利率、汇率市场化改革平行推进”？《迷思》认为，“资本账户开放既需要遵循特定的次序，也需要一定的前提条件”，而中国必须具备的三个前提条件分别是：人民币汇率形成机制市场化改革基本完成，人民币利率市场化改革基本完成，中国金融市场基本实现对民间资本充分开放。