金融学第三次任务3

第三次任务、解答：最近一个时期，有关国有银行是否被贱卖问题的争论在金融界格外引人关注。

针对交行、建行将股权以较低廉的价格卖给境外战略投资者及境外投资者的做法，有人提出了国有银行"贱卖论"的观点，并很快得到了市场上的呼应。

而正是伴随着这种"贱卖论"观点的流传开来，一些银行业的领导们不得不站出来反驳"贱卖论"，如果不对"贱卖论"加以反驳而默认"贱卖论"的话，那么，"国有资产流失"的罪名显然是这些领导们所扛不起的。

就在这场国有银行"贱卖论"与"非贱卖论"之争相持不下的时候，国务院发展研究中心研究员、著名经济学家吴敬琏老先生站了出来，义正词严地说道：别再忽悠"贱卖论"了。

吴敬琏直截了当地表示："我没有看出能说明贱卖的理由"，"同时要警惕那些鼓噪'贱卖论'的人"。

作为个人认识来说，目前在港上市的交行与建行发行价不高却是一个事实。

就交行与建行在国民经济建设中所处的地位而言，目前在A股市场上市的5家银行显然不能与其相比，甚至不能望其颈背。

但A股市场上5只银行股的发行价格远远超出在港上市的交行与建行却是有目共睹的事实。

1999年浦发银行A股的发行价格高达每股10元；2000年民生银行A股的发行价格高达每股11.8元；2002年招商银行的A股发行价格为每股7.3元；2003年华夏银行的A股发行价格为每股5.6元；而深发展最近一次融资发生在2000年11月，每10股配3股，每股配股价为8元。

而交行与建行在港上市的H股的发行价格却分别只有2.5港元/股与2.35港元/股。

因此，交行与建行H股的发行价格与国内市场5家银行股的发行价格相比，明显是被低估了的，更何况这两家银行所引进的境外战略投资者所购买的股票价格甚至比其H股的发行价还低出许多呢？因此，有人认为其被"贱卖"也是在情理之中的事情。

实际上，国有银行是否被贱卖的问题，我们从国外投资者所获得的高回报中也可以找到答案。

为了避免不必要的争论，笔者在此引用今年10月25日《上海证券报》刊发的由德邦证券有限公司总裁余云辉博士、上海银行同业金融部总经理骆德明博士合写的《谁将掌控中国的金融?》一文中的一段文字来说明这个问题。

外资入股参股中国的金融企业，其目的是为了获取中国的资源和财富。

交通银行半年报显示，该行今年上半年净利润46.05亿元人民币，而去年同期则亏损19.05亿元人民币；税前利润68.84亿元人民币，比去年同期增长173.5%。

按此估计，汇丰银行今年就可从交通银行创造的利润中分得20亿元人民币左右，5年左右就可收回在交行的投资，并获得了对中国第五大银行的永久控制权。

汇丰入股以及在港上市不到半年，交通银行怎么一下子从亏损19亿元多的丑小鸭变成了盈利46亿元的金凤凰了呢?难道是汇丰入股及境外上市发挥了点石成金的特异功能吗?当然不是!那是上市之前刻意的财务安排。

交通银行在汇丰入股之前，已将不良资产剥离出去并进行了财务重组，以使上市后有个好的财务表现。

交通银行自今年6月底在港上市后，股价屡创新高，两个月内已上涨了近30%。

这说明发行当初定价过低，按市净率定价时根本没有考虑交通银行覆盖全国中心城市与国外主要金融中心的合理布局以及品牌、客户等无形资产，导致本该由国内投资者享有的无形财富白白地被外资瓜分了。

一方面是发行价格的低估，另一方面是外资回报的丰厚，面对这样的事实，国有银行是否被贱卖，相信人们的心中自有自己的答案。

当然，为了避免自己成了吴敬琏老先生所说的那种"'贱卖论'的忽悠者"，所以，在这里，笔者并不想纠缠于国有银行是否被贱卖的问题，而是要谈论另外一个问题，即"非贱卖论"之悖论。

交行与建行H股的发行价远远低于国内A股市场5只银行股的发行价格。

按照"非贱卖论"的说法，交行与建行不存在贱卖的问题，那么，换而言之，就是国内A股市场上5只银行股的发行价定高了，发贵了。

我想，作为这个观点，"非贱卖论者"是应该同意的。

而事实也确实是如此，由于股权分臵的原因，A股市场上5只银行股也确实是发贵了，严重地损害了A股投资者的利益。

所以，这才有了时下的股权分臵改革事宜，有了股改中非流通股股东给予流通股股东的对价补偿。

应该说，这种做法原本是顺理成章的事情，特别是赞同国有银行"非贱卖论"观点的吴敬琏老先生，更应该是对股改中这种给予对价的做法持肯定态度的。

但令人莫明其妙的是，今年7月下旬，吴老在接受《金陵晚报》记者采访时，却大谈什么"补偿流通股股东不公正"，不赞成股改中给予流通股股东对价的做法。

为此，吴老甚至不顾股改事实，说什么"证监会已经把股权分臵改革的决定权交给了流通股东，流通股东处于优势地位，那么他们当然可以要求更多的补偿。

但这样的结果对于非流通股东，是不是公正的呢？目前方案通不通过决定权完全在流通股东手里，这是证监会交给他们的权力。

但权利要平等、对等，为什么流通股东的权力要大于非流通股东呢？"一方面是面对交行、建行H股远远低于国内A股市场银行股的发行价格，吴敬琏老先生不认为这是"贱卖"；另一方面，面对当前股改中对价支付的做法，吴敬琏老先生又认为此举"不公正"。

换句话来说，卖给外资，交行、建行H股卖得再便宜也不要紧；卖给国内投资者，A股卖得再贵都可以，股改中给予补偿就不行。

在国有银行贱卖争论呈现白热化的时候，又一位金融高官公开驳斥了“贱卖论”。

中国银监会主席刘明康说，战略投资者入股中资银行并不存在贱卖的情况。

他肯定了引进外资银行的重要性，表示银监会始终积极鼓励吸引合格的境内外战略投资者参与中资银行改革重组。

刘明康认为，在入股价格方面要考虑到外国投资者的风险成本，而从目前战略投资者入股中资银行的价位来看，都高于账面净值，所以并不存在贱卖的情况。

央行行长周小川在接受记者采访时首次明确地反驳了“贱卖论”。

贱卖质疑声浪始于两篇文章。

一家报纸10月25日刊登的余云辉和骆德明的文章《谁将掌控中国的金融？》，此外有杂志也刊登了一篇题为《全球化背景下的中国金融版图告急》的报道。

担任德邦证券有限公司总裁的余云辉认为，国内金融企业在“像甩卖温州鞋子一样竞相甩卖金融股权”，“这将会带给中国金融业灾难性的后果。

”两篇文章认为，国有银行股权被贱卖了，银行业大规模引进外资将威胁到中国的金融安全。

当时正值建设银行在香港公开募股，文章激起了广泛争论。

一种流行的观点称，国家为建行上市而进行的财务重组花了4600亿元，达到了较好财务状况，却把部分成果让给了别人，是“肥水外流”。

周小川反驳说，建行财务重组的代价与这一评论相距甚远。

他认为，建行这次重组中将可疑类资产剥离并以模拟市场价格出售，道理上不存在政府补助。

但由于我国资产处臵市场深度不够，定价能力弱，在估值批发与零售中产生的价差应视为本次财务重组的成本。

刘明康说，建行的招股价位从国际市场上讲都是非常成功的。

他分析说，建行发行价是每股2.35港元，市净率（股价除以每股净资产的比值）为1.96倍，是2000年以来亚太新兴市场所有银行上市股值当中比较高的，已经接近香港大型的上市银行交易价的水平，甚至超过了某些欧美银行的价格水准。

上市后30天到60天是对定价水平的科学反映。

从后市价格表现来看，建行的股价在上个星期已经稳定地上升到2.55港元，比IPO价格上升了8.5％。

后市的表现如果超过IPO价格30％的话，那说明定价偏低。

“建行的表现非常稳健，提升了8.5％，这就是一个明证。

”刘明康说。

不过，分析人士认为，这些争论使得引入战略投资者更加谨慎。

11月初，银监会首次公开战略投资者遴选的五项标准，淡马锡投资中行一事搁浅。

因为淡马锡之前已经投资民生银行和建设银行，再投资中行将超出上限。

刘明康也证实，中行和淡马锡还在就入股一事进行讨论。

其实不论是“贱卖论”还是“威胁论”，其根本观点建立在对金融业“以开放推动改革”这一路径的怀疑上。

周小川对此回应说，国有商业银行之所以选择“股份制改革和发行上市”的改革路径,是经过一系列慎重研究才选中的。

主要是参照了国有工业企业实行股份制改革和公开上市的成功改革经验。

刘明康强调引进战略投资者的重要性。

他说，国有银行改革要从根本上改变以往国有银行产权结构国有独资的单一性，实现股权结构的多元化。

只有在投资主体和利益主体多元化的基础上，国家财政才不可能再为商业银行的经营亏损去买单。

战略投资者可以实现机制和体制的创新，促进商业银行营运的基础条件发生根本的变化，通过合作还能迅速提升国有商业银行的竞争能力。

银监会也在5日提供的材料中表示，中资银行在改革重组过程中引进战略投资者，目的不在于“引资”而是“引智”，即学习和引进国际发达市场的银行先进服务理念、管理经验以及产品开发与维护的技术。

引进合格的战略投资者绝非迫于资本充足率达标压力。

据银监会统计，截至2005年10月末，已有22家境外投资者入股17家中资银行，外资投资金额已超过165亿美元，占国内银行总资本的15%左右。

刘明康说，银监会始终积极鼓励吸引合格的境内外战略投资者参与中资银行改革重组，并通过发布《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》等规章制度，为外资参股创造有利的监管环境。

近期,关于国有银行是否贱卖的话题渐渐成了舆论关注的焦点。

争论起源于对四大国有银行争相引进境外战略投资者的质疑,但试图将国有银行改革引向更深层次讨论的质疑,其目的至今还没有实现。

因为改革的支持者已然将“反对银行业对外开放”的“大帽子”扣在了质疑者的头上,这是他们所承受不起的,也是任何人都承受不起的。

因为“对外开放”是党中央顺应时代潮流做出的最英明、最正确的决策,反对“改革开放”岂不等同于反对党中央决策,这可是非同小可的事情。

质疑者群体自然也知道问题的严重性。

再说,中国加入世贸组织的协议已经通过了全国人大的审议,银行业的对外开放作外中国入世协议的一部分已经具有相应的法律地位,反对“银行业对外开放”,岂不在某种程度上触犯了法律的权威。

这也许是质疑者连想都不敢想的事情。

现在给这场争论下结论可能还为时尚早,因为“境外战略投资者是否有用”以及“是否威胁中国的金融安全”只有历史才能证明。

但就目前的情势来看,争论本身已经能够反映一些问题了。

争论的激烈程度表明了公众对国有银行改革无比关心的态度,同时也反映了主导国有银行改革的银行业精英们,对会否重演2004年国企产权改革争论的后果表现出了惊人的担心。