房企资产证券化融资对三道红线指标的影响

房企资产证券化融资对三道红线指标的影响
作者联合资信结构融资三部姜荣牛楠陈开帆
引言：
房地产行业作为我国的支柱行业，其发展影响着金融系统的安全和稳定。

近年来，房地产行业政策持续高压，房企外部融资环境持续收紧，因价格管控、地价上升利润空间持续收窄，部分房企已面临流动性危机。

2020年8月，中国人民银行、住建部召开房企座谈会，明确重点房地产企业资金监管和融资管理规则，即“三道红线”，旨在控制房地产企业有息债务增长，防范房地产企业融资危机和系统性风险，在“三道红线”的背景下，拓宽融资渠道、优化债务指标对房地产企业的健康发展尤其重要。

正文：
一、三道红线及房企主要资产证券化融资方式简介
三道红线的出台限定了不同类型房地产企业（以下简称“房企”）的融资上限，即便三道红线都达标的优质企业，有息负债年增速也不得超过15%。

作为资本密集型行业，融资增速设置上限无疑会影响房企的发展，三道红线具体包括：
●指标1：房企剔除预收款后的资产负债率1不得大于70%；
●指标2：房企的净负债率2不得大于100%；
●指标3：房企的现金短债比3不得小于1。

根据房企的踩线情况，分为“红、橙、黄、绿”四档：
●红色档：如果三条红线都触碰，则不得新增有息负债；
●橙色档：如果碰到两条线，有息负债规模年增速不得超过5%；
●黄色档：碰到一条线，有息负债规模年增速不得超过10%；
●绿色档：三条线都未碰到，有息负债年规模增速不得超过15%。

资产证券化是房企重要的融资渠道之一，房企主要涉及的结构融资方式包括供应链、购房尾款、CMBS/CMBN和类REITs等。

相较于其他融资渠道，ABS会计处理更加灵活。

其中，供应链、购房尾款和CMBS/CBMN一般不涉及出表问题；类REITs项目将自持物业所有权转移，存在出表的可能性。

虽为负债，但如果科目明细或附注披露不明确，可能造成ABS的“隐藏”，从而低估房企的负债指标。

1剔除预收款后的资产负债率=（负债-预收账款-合同负债）/（资产-预收账款-合同负债）
2净负债率=（全部债务-货币资金）/所有者权益，其中全部债务=短期债务+长期债务，短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据，长期债务=长期借款+应付债券
3现金短期债务比=（货币资金-受限部分）/短期有息债务
二、房企资产证券化融资方式会计处理以及对三道红线具体影响
2.59%
模分别为
1819.46
882.99
408.51
82.16
1
（万科企业股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和保利发展控股集团股份有限公司）存续金额4分别为685.75亿元、162.19亿元和160.48亿元。

假设在贸易工程背景及双方的合同真实有效性的前提下，（1）若直接债务人和债权人均为核心企业的并表子公司，账务处理上，核心企业合并口径借银行存款，贷应付账款，合并口径资产负债率会有上升；（2）若直接债务人是核心企业的子公司，而债权人非核心企业的子公司时，此时债权只是从供应商转移至专项计划，母公司对外债务未发生变化，也无资金经过房企，仅债权人（供应商变为保理商）以及付款时间（拉长）发生变更，因此一般只变动应付账款下面的二级，故合并口径资产负债率未有影响；（3）若直接债务人非核心企业子公司时，虽然合并口径负债率未有影响，但作为差额支付方、共同债务人等类似担保方式，或有负债根据情况（导致经济利益流出企业的可能性大小等）来决定是否需要在会计报表附注中披露。

综上，供应链融资根据债务人和债权人是否并表情况，可能会涉及无息负债端科目的调整，即三道红线中可能导致剔除预收后的资产负债率上升，净负债率下降，现金短期债务比上升。

4因ABS项目大多以私募发行，公开数据有限，本报告根据CNABS和WIND公布数据进行统计，因此存续规模较真实情况或有差异，下同。

2291.97
2038.97
1725.81
1291.77
业股份有限公司、碧桂园地产集团有限公司和厦门建发股份有限公司）存续金额分别为137.83亿元、100.63亿元和80.00亿元。

本质上来看，购房尾款可以理解为以“未来债权”的偿债现金流进行质押的一笔有息借款。

但实操过程中会出现两种模式；（1）由房企作为原始权益人发起ABS融资，此类产品本质为应收账款债权质押。

通常来看，购房尾款发行期限长于1年，会计处理为借银行存款，贷长期借款、长期应付款、应付债券、其他非流动负债等科目，由于涉及有息债务科目调整，故三道红线中可能导致剔除预收后的资产负债率上升，净负债率未发生变化，现金短期债务比上升。

（2）由房企先向保理公司转让购房尾款债权，再由保理公司作为原始权益人发行尾款ABS，本质上债务嫁接到了SPV层
1234.32 1212.19
945.92
736.91
3．CMBS
CMBS以写字楼、酒店、商场、公寓、物流地产等商业地产作为底层标的物业，以标的物业抵押贷款债权为基础资产发行资产支持证券，其本质可以看做是房企的抵押贷款。

近三年，房企CMBS 存续规模呈逐年递增态势，截至2021年9月底，房企CMBS存续规模4902.46亿元。

CMBS由于其债权属性，且所有权及风险未发生转移，因此无法出表，CMBS产品期限较长，且为有息负债，故
务比上升。

4902.46
4037.08
2672.63
1588.06
4．类
类
月底，房企类REITs
司和深圳市益田集团股份有限公司）存续金额分别为89.20亿元、68.47亿元和68.00亿元。

由于类REITs底层标的物业所有权发生转移，因此存在出表的可能性，是否出表主要看房企是否拥有对SPV 的控制权，是否享有可变现回报。

发生以下几类情况可能会对类REITs项目出表产生障碍：（1）房企持有次级比例较高；（2）房企作为物业管理人或资产服务机构，实际进行运营和管理，即未真实出售；（3）房企提供较强增信措施；（4）房企享有按固定价格回购底层资产的优先收购权。

若不出表，则为新增有息负债，账务处理上，与CMBS处理方式一致。

若认定为出表，则账务处理上终止确认投资性房地产或长期股权投资，此时净负债率下降，现金短期债务比上升，进一步优化报表。

条红线的安全距离，合理地选择资产证券化融资方式，建立合理的资本结构。

作为评级机构，应关注不同资产证券化产品类型对房企实际债务水平的影响，更准确的评估房企的真实债务压力。

5
5表中指标
1、指标2和指标3分别以发行前为真分数、真分数、假分数为前提
797.10
1117.08
1363.77
1425.57
资料来源：联合资信整理。