次贷危机以来中央银行的作为_对中美两国央行资产负债表的考察和分析

中图分类号： F831

文献标识码： A

在次贷危机向全球金融危机演变的过程中， 在危机不断加深、 变广的过程中， 各国政府都在 想尽办法通过各种政策措施来缓解或消除危机的 影响。 中央银行， 作为负责金融体系稳定的货币 政策当局， 在危机中自然是首当其冲， 展开了大 规模的救市活动。 例如， 美国在危机爆发初期的 2007 年 9 月就开始降息， 英国央行随后在当年 12 月跟进。 尽管反应相对较慢， 欧洲央行也从 2008 年 10 月以来开始大幅降息。 另外， 各大央 行还通过直接向金融市场注入流动性、 向实体企 业提供融资等方式为市场提供支持。 与此同时， 中国虽然受危机影响相对较少， 中国央行也做出 了降息等政策反应。 毕竟， 央行是整个市场的最 后贷款人 （Lender of Last Resort）。 而 且 ， 央 行 是在危机中能够做出迅速有力的反应的惟一官方 实体 （Cecchetti, 2008）。 因此， 观察危机中中央 银行的反应和对策是对整个危机过程认识的一个 非常重要的组成部分。 这样的观察和研究可以从 多个视角展开， 例如从不同政策的市场反应和效 果来评价中央银行； 运用经济模型来分析央行政 策的传导机制， 等等。 当然， 还可以从中央银行 本身的资产负债表进行分析。 对于一个 “管钱” 的部门， 能够反映资金来源与运用的资产负债表
二、两个中央银行资产负债表 的特征分析
上面对两个中央银行资产负债表尤其是资 产方的概览反映出了它们在所观察时段里的一 些特征， 其中既有相似点， 又有不同点。 那么， 这些特征是怎样形成的呢？
首先来看中国人民银行。 人行总资产自 2007 以 来 的 增 长 相 比 之 前 数 年 并 没 有 出 现 跳 跃， 实际上是以前年份里增长的延续。 上述分 析还反映出国外资产在总资产中的重要性。 在 国外资产中， 货币性黄金是一个持续稳定的量； 外汇和其他外国资产是国外资产增长的原因， 而它们的增长则源于国际储备中外汇储备的增 加， 两者②的相关系数高达 0.996。 不过， 国外 资产的每月增长幅度在 2008 年 7 月以后有所下 降。

相对而言， 国内信贷变化较小， 只是从 2007 年初的 3.13 万 亿 元 增 加 到 2009 年 3 月 底 的 3.65 万 亿 元 ， 期 间 还 出 现 过 几 次③下 降 。 但 是， 国内信贷的几个组成部分则有不同的表现。 第一项是对中央政府的债权， 即人行持有的国 库 券 ， 基 本 表 现 为 “三 段 ”： 2007 年 1 月 到 7 月 该 指 标 大 约 维 持 在 2800 多 亿 元 ， 2007 年 8 到 11 月 跳 升 到 8800 多 亿 元 ， 2007 年 12 月 到 2009 年 3 月则进一步上升到并维持在 16000 多 亿元的水平上。 第一次变化是因为在 2007 年 8 月 29 日， 人行从境内金融机构买入了财政部发 行的第一期 6000 亿元特别国债， ④第二次变化 则是因为人行在 2007 年 12 月 11 日以数量招标 方式进行了 7500 亿元的现券买断。 ⑤其他的波 动则基本来自人行的公开市场业务如回购操作 等。 第二项是对其他存款性公司⑥的债权， 包括 人行的注资和贷款， 其变化也可以基本上分为 “三段”： 2007 年 1 月到 11 月基本维持 在 6000 多 亿 元 的 水 平 上 ， 变 动 很 小 ； 2007 年 12 月 到 2008 年 7 月先有一个大的增加、 之后又下降再 上升， 走出了一 个 “V” 字 形 ； 2008 年 7 月 以 后 该 指 标 又 基 本 稳 定 在 8400 亿 元 左 右 的 水 平 上。 该指标占国内信贷的比重一直稳定在 22% 左右。 第三项是对其他金融性公司⑦的债权， 其 变动正好跟前二项的升势相反， 反而在下降。 2007 年 1 月到 7 月该值一直在 2.1 万多亿 元 的 水 平 ， 2007 年 8 月 一 下 减 少 了 近 6000 亿 元 到 1.6 万亿元左右， 到 2007 年 12 月又进一步下降 到 1.2 万 亿 元 左 右 ； 它 在 国 内 信 贷 中 的 占 比 也 从 70%下降到 33%。 这两次下降都与上面讲到 的国债变化相对应， 一个可能的解释⑧就是人行
对于中央银行来讲， 通过观察总资产的构成和 变化往往可以发现其资产规模扩张的原因。 因此， 这里的观察从总资产入手。 央行资产负债表的总资 产可以大体分为几个部分： 国内信贷 （Domestic Credit）、 国外资产 （Foreign Assets） 和其他资产 （Other Assets）。 当然， 由于统计方法和口径的差 异， 两个中央银行在每个部分中的具体构成并不完 全相同。 首先来看中国人民银行的总资产构成， 其 国外资产包括外汇、 货币性黄金和其他国外资产； 国内信贷包括对政府 （基本上是中央政府）、 其他 存款性公司、 其他金融性和非金融性公司的债权。 国外资产是中国人民银行总资产中最为重要的 来源， 不但占比最大而且还不断增大， 该占比 从 2007 年 初 的 68% 增 加 到 2009 年 3 月 底 的 79%； 而 国 内 信 贷 占 比 较 小 ， 并 且 在 绝 对 数 量 变化不大的情况下随着总资产增加占比还有所 下降， 从 2007 年初的 24%下降到 2009 年 3 月 底 的 17% 。 其 他 资 产 则 占 比 最 小 ， 一 直 低 于 10%， 2007 年 12 月以后更低于 5%。 因此， 人 行总资产的增长主要来源于国外资产的增长。
首先来看年度数据的一些基本情况。 在 2007 年初到 2008 年底这一段时期里， 中美两国央行 的资产负债表都在绝对规模上有较大的扩张。 中 国人民银行的总资产①从 2007 年 1 月初②的 12.86 万亿元③增加到 2008 年 12 月底的 20.71 万亿元， 增幅达到 61%， 年平均增长率为 26.9%。 同期④美 联储的总资产⑤从 8785.24 亿美元增加到 22659.04 亿美元， 增幅更是高达 157.9%， 年均增长率为 60.60%。 尽管都这两年里两家央行都表现出较高 的增长， 尤其是美联储， 但是， 如果对比之前的 规模变化， 一个显著的区别就是： 中国人民银行 的总资产近年来一直保持了较高的增长率， 而美 联储的总资产则仅在 2008 年有非常高的增长。 这一点可以通过图 1 直观地反映出来。
一、两个中央银行的资产 负债表概览
到目前为止， 大多数关于当前危机的研究

作者简介： 任康钰， 北京外国语大学国际商学院讲师。

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货币理论与政策

都将本次危机的起点定在 2007 年中期开始爆发 于美国的次贷危机。 因此， 本文将观察的起点 定在 2007 年初， 这样就包括一段正常时期， 以 便对比于后面的危机时期。 受可获得数据的时 间限制， 对中国人民银行的观察到 2009 年 3 月 底， 对美联储的观察到 2009 年 4 月底。
再来看美联储的情况。 对其总资产作类似 的分类， 国外资产来自于其资产负债表中的其 他 资 产 （ Other Assets） ⑥ 和 黄 金 账 户 （ Gold

①资产负债表的总资产等于总负债 （有 的 地 方 将 其 中 的 资 本 金 单 列 出 来 ， 本 文 中 资 本 金 也 算 到 总 负 债 里 ）， 所 以 既可以用总资产， 也可以用总负债来描述其规模。
进入 2009 年， 中国人民银行的资产负债规 模继续小幅扩大， 到 2009 年 3 月 底 达 到 21.06 万亿元人民币； 相反， 美联储同期反而是小幅 下 降 ， 到 2009 年 4 月 底 为 20681.49 亿 美 元 。 接下来， 就以月度数据为基础对两个央行的资 产负债表进行观察。
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次贷危机以来中央银行的作为
— — —对中美两国央行资产负债表的考察和分析

任康钰

内容提要： 随着次贷危机及之后蔓延全球的金融危机不断发展， 对危机的研究也从不

同角度展开。 由于中央银行是负责一国货币政策的政府部门， 也是危机中能够做出迅速有
ห้องสมุดไป่ตู้
力反应的机构， 因此对中央银行的研究非常重要。 本文以中、 美两国的中央银行作为观察
注： 两条虚线用的是左轴； 两条实线用的是右轴； 数据分别来自中国人民银行和美联储的官方网站。
图 1 中国人民银行和美联储近年来的总资产增长 图 1 两条虚线是两家央行总资产的对数值，
反映了它们的变化幅度。 显然， 位于上面的中 国人民银行的曲线相当平滑， 说明其总资产增

长较为均匀； 而美联储的曲线在 2007 年处有一 个较大的折弯， 显示了其在 2008 年所经历的跳 跃式增长。 如果看右轴的年增长率指标对应的 两条实线， 人行的增长基本上在 20%~30%的范 围内， 而美联储则在 2007 年前一直低于 10%， 仅在 2008 年获得了超过 140%的增长。
②2007 年 1 月初用的数据是来源于 2006 年 12 月 31 日给出的数据。 ③货 币 单 位 为 人 民 币 。 ④这里用的统计数据分别是 2007 年 1 月 3 日和 2008 年 12 月 31 日的。 ⑤是 12 家联邦储备银行合并报表后的数据。 ⑥根据美联储提供的统计数据说明， “Other Assets” 指的是以外币形式存在的资产， 但以市场汇率转换成了美元值。 2009 年 1 月 29 日以后， 其 “Central Bank Liquidity Swap” 从 Other Assets 中单列了出来， 因此其后的国外资产中要加上这一项。

显然是一个非常恰当的观察视角。 因此， 本文将 围绕资产负债表对中央银行在危机中的行为进行 研究。 美国作为次贷危机的发源地， 也是此次全 球金融危机的 “风暴眼”， 其中央银行也就是联 邦储备体系 （Federal Reserve System） 自然是观 察对象。 另外， 中国在此次危机中也不可避免地 受到冲击， 但是在机制和渠道上有别于一般工业 国， 宏观经济状况也有所不同。 因此， 对中国的 中 央 银 行 即 中 国 人 民 银 行 （People’ s Bank of China） 的观察既有助于对比分析， 又有助于揭 示更多的信息。 因此， 本文将围绕中美两国中央 银行的资产负债表展开， 具体地分为以下几个部 分： 第一部分首先对 2007 年以来两国中央银行 资产负债表的基本情况进行观察； 第二部分对两 个央行的资产负债表中所表现出的一些特征— —— 既有一些共同特征， 又有各自的变化特征— ——进 行分析； 第三部分对形成上述特征的原因及相关 问题进行深入的分析和探讨； 第四部分为总结。

对象， 以它们的资产负债表作为切入点， 研究中央银行在危机以来的行为。 本文首先对

2007 年以来两国中央银行资产负债表的基本情况进行观察； 然后对两个央行的资产负债表

中所表现出的一些特征进行分析； 进而对形成这些特征的原因及相关问题进行深入的探

讨； 最后对全文进行总结。

关键词： 中央银行 资产负债表 次贷危机 金融危机

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Certificate Account） ； 国 内 信 贷 包 含 的 项 目 较 多， 包括证券、 回购协议、 对各种机构的贷款 以及几家公司的债权； ①其他资产包括硬币 （ Coin） 、 银 行 房 产 （ Bank Premises） 等 余 项 。 2008 年 9 月之前， 美联储的总资产较为平稳， 其 中国内信贷又占有绝对重要的比重， 一直在 90% 左右； 国外资产和其他资产的占比非常低。 但在 2008 年 9 月以后， 在国内信贷增加的同时， 国外 资产有更大幅度的增长， 所以占比也从原来的不 到 10%不 断 增 大 到 2008 年 底 的 27.9%。 不 过 ， 进入 2009 年该指标数值不断减少， 占比也降到 了 4 月底的 15.4%。 至于其他资产， 最多也就占 到 1.25%， 所以基本上可以忽略。