市盈率幻觉-系列篇完整版(北斗投资-程欢)

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市盈率幻觉（一） 个局限 ：1
作者：程 欢
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在做投资的过程中，我们不可避免的需要对企业进行“定性分析和定量分析” 。而在做 定量估值分析时，大多数投资人喜欢以市盈率（P/E）这个“相对估值”指标衡量一支股票 价格的高估与低估，笔者对此不敢苟同，提倡“相对估值法”与“绝对估值法”并重，运用 多元估值模型来弥补单一估值方法的漏洞，从而更有效的指导我们做好企业股权投资。 下面， 笔者先从净利润来源的角度简单介绍一下单一市盈率估值法的局限性。 接下来， 从“定性研究与定量研究”相结合的角度，笔者也提出了 2 类市盈率估值法的误区，如题， 笔者称此现象为 “市盈率幻觉” 脱离了具体企业， 。 只简单看“市盈率”就下结论的投资人， 笔者称他们为“数字投资者” ，而不是“企业投资者” 。 我们知道，市盈率（P/E）= 市值/净利润 而净利润等盈利指标和数据主要由企业的“利润表”来反映。投资界曾流传有一句玩 笑话， “投资新手喜欢看利润表，投资老手喜欢看资产负债表” ，为什么会这样呢？ 原来在利润表中，从始至终都贯穿着一个恒等式：
利润 = 收入 — 费用
而收入和费用在很多情况下，都很不靠谱。如下： 一、收入通常主要来源于营业收入，但“收入”里面有时也不乏大量水分： 1. 过早将应收账款等确认为收入， 而大量的应收账款可能是企业对下游客户放宽信用 标准所致，也可能是由不具有可持续性的一次性大额采购合同等原因所致，后期面临违约、 退货或无法按时按量收回应收账款的风险。 如 002007 华兰生物在 2009-2010 年曾被政府大量采购甲流疫苗，刺激企业股价暴涨， 但过早确认的利润最后并没有被完全消化，在随后的 1 年里遭遇“双杀”即市盈率和利润的 双重下滑造成其股价的暴跌（注：笔者早期在文章《投资与投机？——价值投资的首要问题》中，有 对“投资收益”与“投机收益”的区分和论述） ；再例如，600252 中恒集团，其与大代理商步长在 2010 年的合作协议，却在 1 年后分手，紧接着的退货问题与利润确认问题，都造成企业股 价短短 1 年里的暴涨暴跌，虽然企业的内在价值变化不大，2012 年用绝对估值法甚至是低 估的， 但企业股价短期波动不可谓不巨大， 给很多不理解 “资产配置” 秘密及 “定性与定量” 动态平衡秘密的投资人造成了很大的损失； 2. 企业主动调节利润，将过去隐藏的收入转移到当期，或将当期的利润隐藏转移到未 来等。 如 600519 贵州茅台通过预收款机制调节利润， 2009-2010 年， 在 若简单看市盈率数字， 会主观认为茅台的潜力不足，可能高估，事实上最近几年，贵州茅台一直都是严重低估； 3. 营业外收入与一次性收入，如：资产重组，剥离亏损业务，变卖资产，股权投资收 益，理财收益，政府补贴„„，用大量不具有可持续性的盈利源来做高当期盈利。 如 000725 京东方 A 长期靠非经常性收益扭亏，如变卖股权等获得投资收益，依赖政 府补贴等；另外，国内很多航空公司在 2008-2009 年，也非常依赖政府补贴，这样的企业想 要估值都是极其困难的，投资人很容易被“市盈率幻觉”所迷惑而掉进陷阱； 4. 受突发事件影响，造成非经常性主营收入下滑； 如 000895 双汇发展受瘦肉精事件影响而造成的当期收入下滑；再例如，2008 年因改 变会计准则及股权激励计划的实施，伊利股份变为 st 伊利，同时受“三鹿三聚氰胺事件”
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的短期间接冲击，也造成一次市盈率与利润均下滑的“双杀” ，但市盈率和利润都在随后的 2-3 年里逐步恢复，600887 伊利股份摘掉“st”的帽子，企业股价大涨 5 倍左右； 5. 直接通过虚假交易、财务造假等手段虚增收入，此类方法很恶劣，但也不乏其人， 犯罪手段更是多样化； 如曾经轰动一时的蓝田股份、银广夏事件等； 二、费用通常包括营业成本、营业税金、管理费用、销售费用、财务费用等，但“费 用”里面也不乏通过各种方式造成的不真实情况，如下： 1. 税收政策变化；2.不计提或少计提部分营业成本；3. 将成本或费用提前计提；4.将 折旧摊销成本时间缩短或者延长；5. 将短期费用变为长期摊销；6. 将部分支出费用提前到 当期实施；7. 对资产减值不计提或少计提；8.通过裁员、重组、股权激励计划等类似的方法 制造一次性支出；„„类似种种，不胜枚举。 通过以上观察，我们知道，既然“收入和费用”都有大大的水分，那么二者相减得出 的“利润”又怎么能靠谱呢？而以此数据计算得出的“市盈率”则更是会出现很大的偏差， 这也是单一市盈率估值法的一个局限性。
“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。 ” ——《金刚经》四句偈
市盈率幻觉（二） 类估值误区 ：2
作者：程 欢
在笔者的前一篇文章《市盈率幻觉（一） 个局限》里面，从净利润来源可能含有水 ：1 分的角度，简单介绍了一下单一市盈率估值法的局限性。 那么，接着就有朋友会问，如果企业的“净利润”没有水分，是不是市盈率（P/E）的 高低就可以判断企业价值的高估与低估呢？在通常情况下，确实如此。投资同一家企业，市 盈率高， 相对来说， 风险较大， 收益较少； 市盈率低， 则获得收益的可能性较大， 风险较小。 但是，若从“定性与定量”相结合的角度来进一步思考企业的“相对估值”情况，我 们会发现，没那么简单，有很多例外的情况。 首先，按照笔者对不同市场、不同行业、不同生命阶段的企业的市盈率数据的统计， 大致可以划分为以下 5 类区间：
1. 极低市盈率，7 倍 PE 以下； 2. 低市盈率，7-15 倍 PE； 3. 中等市盈率，15-30 倍 PE，最常见的一个区间； 4. 高市盈率，30-50 倍 PE； 5. 极高市盈率，50 倍 PE 以上；
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笔者按照这个区间划分，提出 2 类常见的估值误区，如下：
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一、
低市盈率就低估吗？
未必，笔者通过多年在“A 股、B 股、港股、美股”等跨市场、跨行业、跨历史周期的 研究、对比和总结，发现至少有七类“低市盈率陷阱” ，有的投资人朋友也喜欢称其为“价 值陷阱” ，稍微有点差异，但影响不大；与之相反的，也会有“增长率陷阱” ，或称为“高市 盈率陷阱”“成长陷阱”（有机会我也将会详细谈谈成长陷阱） 、 。 。 从这 2 大类的陷阱角度看，要在资本市场里，做到一个“中”字，非常难。 我们既需要防范 15 倍 PE 以下的 “价值陷阱”也需要防范 30 倍 PE 之上的 ； “成长陷阱” ， 认认真真的做企业深度研究，挖掘出真正被错误定价的企业。 根据笔者多年的投资经验，一般在 5-10 年里涨幅在几倍、几十倍的大牛股，在“15-30 倍 PE 的中等市盈率”区间内，被挖掘出来的相对比较多。因此，关于相对估值，借用毛主 席的说法，实事求是，具体企业具体分析，没有调查研究就没有发言权。开放心灵，拒绝偏 见。 话归原题，下面介绍一下笔者归纳的几类“低市盈率陷阱” ： 1. 无定价权 我们知道，巴菲特做投资时，非常看重的一点就是“定价权” 。 笔者将“定价权”分为四类：对上游供应商的定价权；对下游客户的定价权；对行业内 竞争对手的价格优势和对潜在进入者的价格壁垒。 而一家企业若没有定价权，在行业比较景气，毛利率较高，利润增速较快时，会吸引很 多潜在进入者， 同时业内的竞争对手为了抢占市场份额也有可能大打价格战， 企业虽然暂时 看起来盈利情况不错，市盈率较低，似乎值得投资，但随时有可能在不断恶化的行业竞争结 构中落后，从而出现利润负增长，或大幅度亏损，甚至一蹶不振，破产倒闭。 例如，90 年代的彩电行业，在四川长虹大降价的刺激作用下，全行业陷入“价格战” 泥潭，短短 1-2 年后，就造成几乎全行业亏损，10 多年过去了，很多企业至今都没有缓过 气来。 再如，最近 10 年，在我国快速发展的体育用品行业，前有耐克、阿迪达斯等国际巨头 压制，后有无数风险资本助推的新的行业进入者，导致业内价格战竞争非常激烈，很多企业 存货也开始大量积压，最近 1-2 年，问题更是集中爆发，在港股上市的李宁、安踏、匹克、 361°、特步、中国动向等体育用品企业纷纷暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市场定位，相对跌 幅较小） ，若投资人在自己以为很低的 12 倍 PE 左右买入，可以被“双杀” 注：利润负增长的 （ 同时，企业市盈率也大幅下滑）至 6 倍 PE 附近，很多企业短期跌幅在 60%以上，有的甚至高达 80%以上，这就是“陷阱”之一。 （注：本部分仅作为理论探讨，不作为投资建议，事实上，笔者以最近的风险收益比评估，仍然中长期看 好其中的一家体育用品企业） 2. 强周期 强周期的行业与企业，到底意味着什么呢？ 笔者在此引用知名投资人“彼特·林奇”的说法， “在市盈率很低的时候买入收益已经 增长好几年的周期性股票，是短期内减少你一半资产的有效办法。 ” 为什么会出现这样的“低市盈率陷阱”呢？
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