国有企业MBO定价中的权益资本成本计算方法问题研究

关 键词 ： 管理层收购； 资产定价； 权益资本成本 中图 分类 号 ：２ Ｆ２ 文献 标识码 ： Ａ 文 章编号 ：６２１０（０６０—０１ ５ １７—１１２０）１０３— ０ 国有股权转让价格方面存在的巨大缺陷 ， 当采用 更 应 为市场化的价值评估方法。 熊剑 、 李务贤［和朱曦 、 ２ ］ 龙
维普资讯
２ ８卷 ３月 期 第０ ０ ６年 第 １
Ｊｕｎｌ ｆ ｎ ｕ Ｕ ｉ ｒｔ 学学报ｅ社 会科学 版ｇ （ｏｉ ｃ ｎｅ ｏ ｒａ ｏ Ａ ｈ ｉ 徽理ｓｙｏ Ｓｉ ｃ（ ｄＴ ｃｎｌ ） Ｓｃ ｌ ｉ ｃ） ｖ ｉ ｅ ａ 安 ｎ ｅ工大ｆ ｃ ｎ ｎ ｅｈｏ ｙ ｏ ａＳ ｅ
各 种 资 产定价 方 法都 需要 对企 业 的权 益 资本 成本进 行计 算 ， 而获 得合 适 的贴 现 率计 算 转让 从 价 格 ， 以权 益 资本 成本 的计 算 成为 管理层 收购 的 重 中之 重 ， 有很 重 要 的理论 和现 实意 义 。 所 具 此文 分 别从 管理 层 （ 收购 方） 国有 资产 管理机 构（ 和 出售方 ） 两个 角度 出发来 阐述权 益 资本 成本 计算 方 法 的选 择 问题 。 通过 分析各 种权 益 资本 成本 计算 方法 ， 建议 管理层 选择 套 利定价 模 型来 计算 权益 资本 成 本 ， 国有 资产 管理机 构使 用 固定股 利增 长模 型计算 权益 资本 成本 。
承德钢铁集团有限公司集团经营部科长 会计师．
３１
维普资讯
安 徽理 工大学 学报 （ 社会 科学版 ） 个过 程 中 ， 管理 层 的 收购行 为 可 以认 为是 一种 投资 行为 。管 理层 通过 杠 杆融 资获得 足 够的 资金 ， 用于 购买 本公 司 的股份 或 资产 ， 从而 获得 对公 司的相 对
Ｖｏ． Ｎ０ １ １８ ．
Ｍ ａ ． ０６ ｒ ２０
国 有 企 业 ＭＢ 定价 中 的权 益 Ｏ 资 本 成 本 计 算方 法 问题研 究
史 彦 义
（ 德钢铁集团有限公司 。 北 承 河 承德 ０７０） ６０ １
摘
要： 管理 层 收购 中转让 定价 的 准确 性 是交 易是 否公 平 ， 收购 能否 成功 的关键 。通 常使 用 的
帆［认 为在转 让定价 中使用现金 流量贴 现法 可 以较 ３ ］
管理 层 收 购 ， 称 管理 层 融 资 收购 ， 文 简称 又 英
ＭＢ Ｍａ ａ ｅ ｎ ｕ —Ｏｕ ） 是 指 公 司 的管 理 Ｏ（ ｎ ｇ ｍｅ ｔＢ ｙ ｔ，
层 借 助杠 杆 融 资 收 购本 公 司 的股 份 ， 而控 制 、 进 重 组本 公 司 ， 取得 预期 收益 的 一种收 购行 为 。２０ 并 ０３
的标 的物 一般 是 国有股 或法 人股 ， 因此转让 定价 成
好 的反映股权价值 ， 克服净资产法 的缺点 。 根据 西方 发达 资本市 场 的经验 ， 常使 用 的资 通 产 定 价方 法包 括 现金 流量 贴 现 法 （ Ｆ模 型 ）、 ＤＣ 经 济增 加 值 法 （ ＶＡ 法 ） Ｅ 以及 ＢａｋＳ ｈｌｓ期 权 定 ｌｃ—ｅｏｅ 价模 型等 。不论 使用 那一 种方法 ， 需要 对 企业 的 都 权益 资本 成本进 行计 算 ， 而获 得合 适 的贴 现率 用 从 于计 算转让 价格 。 因此 ， 益资 本成 本 的计算 方法 权
一
会“ 流产 ” 国有资 产 无 法达 到 退 出 的 目的 ； 定 价 ， 而 如 果 偏 低 ， 会导 致 国 有 资产 流 失 、 购过 程 中发 则 收 生 寻租 现象 等不 良后 果 。管理 层 收购 的大量 出现 ， 引起 了政府 和理 论界 的讨 论 。 国有 资产监 督管 理委 员 会于 ２０ ０３年 １ 出台《 于规 范 国有企业 改制 １月 关
年 以来 ， 国管理 层收 购风 浪渐 起 。如“ 源祥 ” 我 恒 管 理层 通过 民间借 贷收 购 了“ 恒源 祥 ” 全兴 集 团管理 ； 层 控 股 全 兴 集 团 ； 裕 管 理 层 通 过 成 立 裕 华 壳 公 张 司， 蛇吞 张裕 集 团 。 从我 国最 近发 生 的管理 层 收购案 例来 看 ， 让 转
是相 互独 立 的财 务 主体 。 理层 通过 收 购行 为成 为 管
公 司 的所有 者 ， 到 所有 权 和 经营 权 的统 一 ， 这 达 在
收 稿 日期 ｌＯ ５ ｌ —Ｏ ２Ｏ 一 Ｏ ９
作者简介 ； 史彦义 （９ ５ ． 。 １ ６ 一） 男 河北承德人 。９ ４ １ ９ 年毕业于河北财经学院 。０ ２ ２ ０ 年河 北大学 毕业获得经济学学士学位和学 历．受聘为
问题成 为管 理层 收购 的重 中之重 。 文将 从管 理层 本
为管理 层 收购 中最 核心 、 敏感 的问题 。转 让定 价 最
的 准 确性 直 接 关 系 着 交 易 是 否 公 平 ， 购 能 否 成 收
功 。 果 定价偏 高 ， 如 超过 管理 层 的预期 回报 ， 收购 就
（ 收购 方 ） 国有资 产 管理 机 构 （ 和 出售 方 ） 个 角 度 两 出发 ， 据双 方不 同 的身份 和财 务 目标来 阐述 权益 根 资本成 本 的计 算方 法选 择 问题 。
工 作 的意 见 ）对 管 理 层 收 购 中 的定 价 问题 做 出 了 ，
、
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
管理 层收购 中交 易双方 的行为 实
质 和 财 务 目标
管 理层收 购 当中 ， 理层 和 国有 资产管 理机 构 管
相 当于 购买者 和 出售 者 的关 系 ， 这一 活动 中 他们 在
总 体性 说 明 ：上 市 公 司 国有 股 转 让 价格 在 不 低于 “ 每股 净 资产 的基 础上 ， 参考 上市 公司 盈利 能力 和市 场表 现 合理 定 价 。 巴曙松［认 为每股净资产在确定 ” １ ］