企业并购的财务动机分析

有未公开的“内幕信息”。一些实力雄厚的大机构或大公司通常具有相
当的信息优势 ,它们比一般投资者更容易获取关于某个公司竞争地位
或未来发展前景的“内幕信息”,而此时整个市场却对此一无所知 。知
情者若发现该公司的股票市价低于其真实价值 ,就可能乘机收购其股
票。
2.“托宾 Q”理论 。经济学家 James. Tobin 于 1969 年提出了一个著
题的政策背景下掀起的 。“长官意志”对并购活动有着深刻的影响 ,主
要表现在 :地方政府出于尽快消灭亏损 、摆脱财政负担的动机 ,鼓励甚
至强制“优势企业”并购“劣势企业”,带来了许多负面效应 。最明显的
有两点 :一是政府的干预违背了市场规律 ,人为规定了生产要素的流
向 ,不利于社会资源的优化配置 ; 二是破坏优势企业自身的发展战略 ,
一部分产品和服务的较高盈利弥补低价造成 的损失 。“互补产品”在这里的含义是在一类 产品或服务通常被同时购买或结合时使用 ,因 此一个方面的损失可以用另一个方面盈利加 以弥补 。例如 ,将剃刀的价格定得较低而将专 用刀片的价格定得较高 ;将整机的价格定得较 高而将零部件的价格定得较低 ;将产品售价定 得较低而将安装维修费用定得较高 ;将设备定 价较低而将消耗材料价格定得较高 ;将硬件设 备价格定得较低而将软件价格定得较高 ;将胶 卷定价较低而将洗像纸定价较高等等 。
名的系数 ,即“托宾 Q”系数 :
托宾
Q
=
企业的市场价值 该企业资产的重置成本
在上式中 ,分子是指企业普通股 、优先股和债务的市场价值之和
(如果优先股和债务的市场价格不易取得 ,则以“账面价值”代之) 。分
母是企业全部资产的重置成本 。实务中通常按下列算式确定 “: 全部资
产的账面价值一固定资产与存货的账面价值 + 固定资产与存货的重置
●李 萍
垒 ,例如未获得应有的国民待遇 ,进口配额的 分配上受歧被不正当地施以反倾销 、反补贴措 施 ,被施加不合理的苛刻技术和卫生标准及更 多的关税与非税措施等等 ,都应及时向协会和 有关政府机构反映并提出相应的要求 。
五 、积极探讨企业联合 、合作的新形式 在一些规模经济显著和国内市场竞争已 经比较激烈的行业中 ,具有较高效率水平的大 企业通过扩大自身规模和联合其他企业两种 方式扩大企业规模或组成企业集团 ,形成较强 的规模经济优势和市场竞争力 。这种优势一 方面通过提高生产效率 、产品质量与档次 、新 产品开发能力以及促销能力等因素表现出来 ; 另一方面通过采用各种防御战略的能力表现 出来 。 企业之间的这种联系除了少数采取企业 集团这种一体化的形式外 ,还将产生大量的既 非完全的市场交换关系 、又非完全的企业内部 等级关系的“中间性”企业组织形式 。这种“中 间性”企业组织形式的具体形态灵活多样 ,如 长期合同 、少量非控股性投资 、贷款和贷款担 保 、共用信息系统 、联合采购 、共用商标 、共同 开发市场 、一揽子销售 、共用销售服务渠道 、合 作研究 、管理者之间正式协商等等 。由于这些 形式的联合与合作并不在企业之间形成严格 的等级关系 , 基本上是各种非控股的联盟关 系 ,而且合作的广度 、深度及时间长短均比较 灵活 ,易于被企业所接受 。因此 ,这些联合 、合 作形式不仅可能在大中小型企业之间大量存 在与发展 ,而且有可能使规模相同的企业在许 多方面联合起来共同行动 , 结成所谓的“强 ———强”联合体 。考虑到我国即使是大企业和 大企业集团与国际上同行业的跨国公司相比
一 、谋取财务协同效应 财务协同是指并购对企业的财务方面所产生的有利影响 。下面简 要讨论几种重要的财务协同效应 。 1. 自由现金流量的充分利用 。产品处于成熟阶段的企业 ,其营业 现金流量往往超过内部可行投资机会之所需 ,从而形成大量的“自由现 金流量”。而另外一些处于发展阶段的企业 ,虽然具有较多有利可图的 投资机会 ,但却面临严重的现金短缺 。若上述两种企业合二为一 ,自由 现金流量就可得到充分有效的利用 。 2. 节税利益 。许多国家的税法规定 ,若某公司在某一年度出现了 营业净亏损 。那么 ,它不仅可免付当年所得税 ,而且其亏损还可以向后 结转若干年 (即未来年度) ,从而从政府取得退税款 ,或者向前 (如果以 前年度有盈利的话) 递延若干年 ,以盈亏相抵后的净收益向政府纳税 。 这一规定促成了为数众多的企业并购 。一个营利丰厚 、发展前景良好 的企业与一个拥有大量累积亏损而无法使其得以利用的企业合并 ,可 以带来巨额的税收利益 。 节税利益也可能来源于其他方面 。例如 ,如果主并企业采用“购买 法”对合并企业进行会计处理 ,那么按照规定 ,被并企业的净资产应按 购买日的“公平市价”进行重估价 。在通货膨胀条件下 ,这可能会导致 一些资产项目的“升值”。根据某些国家的税法 ,资产“升值”的摊销可 以冲抵应税利润 。因而“购买法”可带来显著的抵税效果 。 3. 资本需求量的减少 。合并可能会降低两个企业总的资金占用水 平 ,例如 ,通过对现金 、应收账款和存货的集中管理 ,可以降低营运资本 的占用水平 。此外 ,合并之后 ,企业还可能出售一些多余或重复的资 产 ,所得现金可用于偿还债务 、回购股份等 ,以降低企业资本成本 。 4. 融资成本的降低和举债能力的提高 。合并扩大了企业的规模 。 一般情况下 ,大企业更容易进入资本市场 。它们可以大批量发行证券 , 从而使证券的发行成本相对降低 (财务规模经济) 。此外 ,合并可以降 低企业经营收益和现金流量的可变性 ,从而降低企业的财务风险 ,这样 企业的举债成本会随之降低 ,举债能力会随之提高 ,这在混合并购中表 现得尤为明显 。 二 、获得资本市场的筹资能力 上市公司的上市资格对企业而言是一种资源 。原因在于 ,通过上 市 ,企业可以从资本市场上募集一笔数额巨大而无需还本付息的资金 , 而且上市公司还具有利用资本市场进一步融资的能力 。除了上市公司 在融资方面的特殊地位之外 ,上市公司的价值还表现在其作为一个公
等。
在目前的中国 “, 上市”是一种名副其实的“紧缺资源”。受证券市
场资金供给的限制 ,在要求上市的企业与能够上市的企业之间存在极
大的缺口 。为保证上市公司的整体素质 ,我国《公司法》对公司上市规
定了比较严格的条件 。因而对大多数企业来说 ,获取上市资格实非易
事 。在这种情景下 “, 买壳上市”为企业获取“上市资格”提供了一条捷
●企业研究 《经济师》2002 年第 11 期
众公司和资本市场参与者的身份以及与之相联
系的特殊权益 。如果一国政府对其企业上市实
企 业 并 购 的 财 务 动 机 分 析 施严格的控制 ,上市公司的上市资格将成为一 种稀缺资源 ,上市公司的上市资格本身也就有 了价值 。买壳上市实际上是一种对上市公司进
成本”。
James、Tobin 等人通过研究发现 : 企业的市场价值与其资产的现行
重置成本之间可能存在差距 。若前者小于后者 (即托宾 Q < 1) ,则通过
收该企业的股票取得对其资产的控制权 ,要比“现实市场”上直接购买
(或建造) 同样的资产便宜 。显然 ,一个企业的“托宾 Q”系数越低于 1 ,
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《经济师》2002 年第 11 期 ●企业研究
加 入 WTO 中 国 企 业 的 国 际 竞 争 战 略 研 究
摘 要 :中国“入世”后 ,国内市场将不断 开放 。根据世贸组织负责实施管理的多边与 诸边贸易协议与协定的基本原则 ,各成员方要 在权利与义务基本对等的条件下 ,进行开放 、 公平 、无扭曲的竞争 。也源自文库是说 ,企业的竞争 将越来越走向国际竞争 ,因此 ,面对新形势 ,企 业必须从国际性竞争的角度来确立企业的竞 争战略 。文章就此问题提出几点对策建议 ,并 加以详细论述 。
行收购 以 获 得 其 上 市 公 司 资 格 的 企 业 并 购 行
●赵 睿 闫加起
为 。通过买壳及买壳后的资产重组 , 企业可以 实现其资产的间接上市 。买壳上市是企业进入 资本市场的一条捷径 。
摘 要 :明确企业并购的并购动机是对并购理论进行研究的基础 。 可能的并购动机是一个复杂的体系 。从财务角度考察动机可归纳为 : 谋求财务协同效应 ,获得资本市场上的筹资能力 ,获得低价资产等 。一 些企业还有其特殊的并购动机 : 政府动机代替了企业动机 ,买壳上市 , 追求“财务报表”重组等 。
它就越具有并购价值 。
四 、一些企业并购的特殊动机
1. 政府动机代替了企业动机 。并购活动是市场经济条件下的一种
普遍和正常的现象 ,它是企业为了生存与发展而自愿作出的战略选择 。
但显而易见 ,在目前的中国 ,许多并购活动还不是纯粹的市场经济行
为 ,而是带有浓厚的行政色彩 。
自 20 世纪 80 年代初期开始的企业并购浪潮 ,是在解决亏损企业问
关键词 :企业 并购 动机 财务 中图分类号 : F275 文献标识码 :A 文章编号 :1004 - 4914 (2002) 11 - 158 - 02
企业并购行为的根本动机是追求利润最大化 ,企业进行并购活动 的直接动机是多元的 ,多元的直接动机与追求利润最大化的根本动机 是一致的 。为直接动机所支配的企业并购行为将促进企业利润最大化 目标的实现 。明确企业并购可能的动机是对并购理论进行研究的基 础 。可能的并购动机是一个复杂的体系 。本文主要从财务角度考察并 购动机 ,并将并购动机归纳为 : 谋求财务协同效应 ,获得资本市场上的 筹资能力 ,获得低价资产 。另外 ,还将讨论一些企业的特殊并购动机 。
有重整潜力的上市公司的发现比对股票市值低于每股账面净资产价值
的企业的发现需要敏锐的眼光 ,而其潜在收益也更大 。
下文简要讨论两种相关的理论 :信息不对称理论和“托宾 Q”理论 。
1. 信息不对称理论 。大量的实证研究表明 :即使在欧美国家那样
发达的资本市场上 ,股票市价能反映所有公开的信息 ,但未必能反映所
三 、获得低价资产
收购公司的收购动机是多种多样的 ,如果动机在于获得低价资产 ,
当企业股票市值低于其每股账面净资产时 ,这意味着收购者可以低于
企业净资产价值的价格获得一个企业 ,这在财务上是可行的 。因为企
业可以至少以净资产的价值将该企业卖掉以获利 ,对这样一个价值被
市场低估的企业进行重整 ,或注入优质资产往往更加有利可图 。对具
三 、产品形象重新定位 在国际竞争中 ,当一个长期依靠某种产品 形象在国内市场保持较强竞争力的企业 ,因外 部较强竞争者的进入而陷入困境时 ,针对变化 的环境重新进行产品形象定位 ,是企业借以恢 复竞争力的重要手段 。如许多国家的饮料生 产企业在面对“可口可乐”、“百事可乐”等世界 性著名饮料的冲击时 ,都树立起“天然饮料”的 新的产品形象 。总之 ,外部竞争者与本地企业 所在国家和地区在消费习惯 、消费档次 、地理 位置 、文化传统等方面的差距愈大 ,国内企业 在面对进口商品竞争时 ,采用产品中心定位的 战略就愈可能收到明显效果 。 四 、积极配合行业协会和政府机构的有关 工作 行业协会和有关的政府机构在保护国内 企业方面可以发挥多种重要作用 。从多年来 国际竞争的经验看 ,行业协会和政府机构在保 护国内企业可能采取的措施中 ,有相当一部分 需要企业界采取相应的积极态度才能顺利推 行 。例如 ,企业需要密切关注主要竞争对手在 市场上的营销行为 , 一旦有非正常的贸易壁
关键词 :企业 国际竞争 战略研究 中图分类号 : F270 文献标识码 :A 文章编号 : 1004 - 4914 ( 2002) 11 - 159 -
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一 、生产系列化与产销网络一体化 生产系列化与产销网络的一体化 ,其作用 是抑制国外竞争性商品的进入 。政府筑起的 高关税 、进口配额等壁垒 ,虽然能有效地限制 外国商品的进入 ,但使用过度 ,会招致其他国 家的报复 ,且对国内企业健康成长不利 ; 尤其 是“入世”以后 , 这些手段的采用受到很大限 制 。与此相比 ,在国际竞争中 ,由企业自主采 取的防止 、阻碍竞争者进入本企业市场领域的 对策 ,是完全正当的竞争手段 。在这些手段 中 ,生产和销售网络的一体化 ,是由若干国家 经验证明最为有效的战略防御手段 。 二 、在生产和服务上采取交叉补贴战略 , 最大可能地发挥低成本的竞争优势 交叉补贴战略是当一个企业同时提供一 组彼此互补的产品和服务时 ,通过有意提高或 降低某些产品和服务的价格 ,提高企业综合竞 争能力的战略 。这种补贴的主要内容 ,是通过 一部分产品或服务的低价竞争争取客户 ,用另
削弱了其竞争实力和发展势头 。
2. 买壳上市 。一般企业并购的动机可能是为了谋取协同价值或重
组价值 ,或获取目标企业被低估的资产 ,或实现多元化发展 、分散经营
风险等 。与此不同 ,买壳上市的最直接目的是通过“买壳”实现间接上
市 ,这是因为“上市”可以为企业带来许多立竿见影的好处 ,如 : 上市可
产生新闻效应 ,扩大企业知名度 ,上市公司可通过股票市场直接融资