北京工商大学431金融课件-决定股利政策的因素

相应增发股票给新投资者，新增股票
的价值正好等于增发给股东的股利。
2021/3/6
6
（4） 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 ①企业股票价格与其股利政策无关
②企业权益资本成本与股利政策无关 政策
含义 企业无需制定股利政策 ！
2021/3/6
7
（5）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性
①企业和投资者需要支付所得税；
2021/3/6
16
1.信号理论（Signaling Hypothesis）273页
（1） 问题的提出
如何解释每当企业降低或减少股利时， 股价下跌；反之股价上升？股东更加 偏好现金股利吗？
2021/3/6
17
（2） 信号理论的机理
由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，
• 企业“提高股利”是企业管理者向市 场 • 传企递业““盈降利低好股”利的”信是号企；业管理者向市场
D1/P0 10% -4% 6% 5% -2% 3%
g 5% -1.4% 3.6% 10% -2.8% 7.2%
D1/P0+g 15% -5.4% 9.6% 15% -4.8% 10.2%
T资本利得=28% T股利所得=40%
根据税差理论 EATB>EATA 若资本利得税 可以延迟，则
2021/3/6
（1） 股利政策无关论的假设
①.无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②.无费用假设：股票发行和交易费用为零；
③.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；
④.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；
⑤.信息对称假设：对未来的投资机会，
管理者和投资者的信息对称。
2021/3/6
2021/3/6
31
3.某股东持有甲公司的股票10 000股，该公 司宣布发放10%的股票股利，假定发放股票 股利前的每股收益为3元，发放股票股利后 的每股收益为2.7273元，则该股东所持股票 的市场价值是（ ）元 A.30 000 B.33 000 C.23 000 D.25 300
2021/3/6
①股利支付减少了管理层对自由现金流的支配权， 约束力可用于谋取自身利益的资金来源，有利于 资金的最佳配置；
②大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融 资的可能性减小，为了满足新投资者的资金需要 有必要寻求外部负债或权益融资。这会使管理层 接受更多的监管，同时发行股票也会带来未来发 放更多股利的经营压力。
②企业增发新股需要支付发行费用，投资者
需要支付交易费用；
③股利政策通过影响企业现金流量，从而影响
投资决策；
④企业管理层与投资者之间存在信息不对称。
2021/3/6
8
2.“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory)
该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。
2021/3/6
23
（3） 结论
企业应该制定符合客户偏好和 需求的股利政策，才能保证股 价的稳定性。
2021/3/6
24
3.代理理论（Agency Theory）
（1） 问题的提出
为什么很多公司在支付股利的同时， 增发新股？
2021/3/6
25
（2） 代理理论的机理
该理论认为现金股利支付能有效降低代理成本。
在股利纳税、资本利得不纳税的情况下，B公司的股
票2价021/格3/6 应为多少？
35
在股利所得税税率为40%的情况下， 股利税后所得为：10×60%＝6（元）
B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6＝108.5（元) 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为
预期未来价值的现值，即
每股价格 108.5 96.44(元) 1 0.125
2021/3/6
27
（3） 结论
提高股利支付比例，促使企业增 加外部融资需求，接受第三方监 督者的监督，有助于解决股东和 管理者之间的代理冲突。
2021/3/6
28
六、股利政策的影响因素（278页）
（一）投资机会
（二）收入的稳定性
（三）公司融资能力
（四）法律合同的限制
（五）信息效应
（六）股东的偏好
2021/3/6
26
（2） 代理理论的机理
由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股
东需要支付监督管理者行为的代理费用。在
大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：
代表股东利益的“第三方监督者”。通过外
部融资（借债、增发新股），可以解决企业
董事会监督机制不力的问题——债权人、投
资银行充当“第三方监督者”。
B公司股票的税前收益率为：
税前收益率 112.5 96.44 100% 16.65%
96.44
2021/3/6
36
高效益投资项目”的信号，所以企业前景并不
好； * 企业“降低股利”是管理者向市场传递“有
高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明
。
2021/3/6
20
②. 股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。
2021/3/6
21
2.群落效应（Client Effect）277页
传递“盈利差”的信号；
所以，股价升降不是因为投资者对现金
股利的偏好，而是由于信息不对称条件
下投资者对股利政策含义理解后的反应。
2021/3/6
18
么么么么方面
Sds绝对是假的
（3） 信号理论的问题
①.在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：
例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，
* 企业“提高股利”是管理者向市场传递“没有
2021/3/6
29
习题
1. 股票分割一般不会引起( ) A.每股市价变化 B.公司发行的股数变化 C.每股盈余变化 D.公司财务结构变化
2021/3/6
30
2.在下列股利分配政策中，能保持股利与 利润之间一定的比例关系，并体现风险投
资与风险收益对等原则的是( )
A.
B.
C. D.低正常股利加额外股利政策
4
（2） 在完全资本市场中支付股利的方式
①使用留存收益发放股利 ②发行新股或债券发放股利 ③不发放股利，通过转让的方式“自制 股利”
2021/3/6
5
（3） 股利政策无关论的机理
①企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润;
②企业股价与其经营或商业风险有关；
③如果企业提高股利支付比例，就必须
2021/3/6
12
3.税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT)275页
该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。
(1) 税差理论的假设
①.资本利得的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；
EATB >> EAT14A
(3) 税差理论的结论和政策含义
①企业股票价格与股利支付比例成反比； 结论
②权益资本成本与股利支付比例成正比。
政策 企业必须制定低股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
2021/3/6
15
ห้องสมุดไป่ตู้
(二)完善中的股利政策理论
1.信号理论（Signaling Hypothesis） 2.群落效应（Client Effect） 3.代理理论（Agency Theory）
(1) 在手之鸟理论的机理
根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g
由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。
2021/3/6
9
由于股票价格一般波动较大，而投资者
一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金 股利要比留存收益再投资带来的资本利得更 为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽然 看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股 利好像在手之鸟，是投资这有把握按时、按 量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股利 ，所以随着现金股利分配比率的降低，股票 投资的资本成本将上升，使股票价格下降。
②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利得所得税。
2021/3/6
13
(2) 税差理论的机理
设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5%
B=增长型股票，D/P=5%， g=10%
股票 A
B
指标 EBT 税 EAT EBT 税 EAT
2021/3/6
34
假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税 率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：
A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期 望一年后其股票价格为112.5元，则股东税前、税后收 益率均为12.5%。
收益率 112.5 100 100% 12.5% 100
B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他 情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（ 112.5－10）。由于B公司股票与A公司股票风险相同， B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。
（1） 问题的提出
如何解释某群体偏好某种类股票？ 例如，退休人员偏好公用事业股 （D/E=80%）；高收入人员偏好增 长型股票的再投资（D/E=7%）。
2021/3/6
22
（2） 群落效应的机理
各种群体客户对现金股利和资本利 得有不同偏好和需求。虽然存在交 易成本等障碍，但改变股利政策最 终将导致客户变化。
第十二章 决定股利政策的因素
2021/3/6
1
一、股利政策的有关理论
（一）争论中的股利政策理论 （二）完善中的股利政策理论
2021/3/6
2
（一）争论中的股利政策理论
争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？
2021/3/6
3
1.股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI)270页
32
4.某企业需投资200万元，目前企业的负债 率为70%，现有盈利130万元，如果采用剩 余股利政策，需支付股利（ ）万元
A.40
B.52
C.60
D.70
2021/3/6
33
5.下列哪种股利分配政策体现了股利相关论 。（ ） A. 剩余股利政策 B. 稳定增长股利政策 C. 固定股利支付率政策 D. 低正常股利加额外股利政策
2021/3/6
10
(2) 在手之鸟理论的结论与政策含义
①企业股票价格与股利支付比例成正比； 结论
②权益资本成本与股利支付比例成反比。
政策 企业必须制定高股利政策 含义 才能使企业价值最大化 ！
2021/3/6
11
(3) 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy
从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。