专题四 股利政策

（数据来自上市公司财报，截止9月1日，此榜单只陈列10年以上没有现金分红的上市公司，并剔除了ST类上 市公司。）
专题四 股利政策
一、股利政策与股利理论 二、股利政策的制定方法 三、股票股利 四、股票回购
一、股利政策及其基本问题
1、股利政策：如何合理地分配净利润？
（1）企业如何确定合适的分红比例，D/E=每股现金
四、股票回购
是指公司出资购回其本身发行在外股票的行为. 股票回购是现金股利的一种替代方式。
(一)回购的动机及我国的法律规定 基本动机:红利替代型和战略回购型.
一般当公司持有大量现金，但缺乏良好投资 机会时，可用回购股票的方式处理闲置的现金。 我国公司法规定，公司在减资或合并时可回购 股票，并不得库藏股票，回购后必须注销。
股利政策影响公司的股票价格. 即股利政策影响公司市场价值。 主要观点： (1) “在手之鸟”理论 . 认为投资者对股利收 益与资本利得收益是有偏好的，大部分投资者更偏 向于股利收益，特别是正常的股利收益。“一鸟在 手，强于二鸟在林” 。
2010现金股利情况
(2)投资者类别效应论 认为投资者因其类别不同，对公司股利政策的偏好也 是不同的。那些低收入阶层，比较偏好经常性的高额 现金股利，而那些高收入阶层，则比较偏好少分现金 股利。 (3)信息效应论.认为MM理论中关于投资者和管理当 局可相同地获得关于未来投资机会的信息这一假设是 不存在的。在信息不对称的条件下，现金股利的分配 就成了一个难得的信息传播渠道。股利政策因此就有 了信息效应，即股利的分配给投资者传递了关于公司 盈利能力的信息，而这一信息自然会引起股票价格的 变化。 如信立泰
股利/每股利润=？
（2）企业如何确定合适的分红形式：现金股利、股
票股利、或通过回购股东的股票发放现金给股东？ （3）长期来说，企业是否必须实行一个稳定的股利 政策？
2、股利政策：是一个具有争议的理论问题 (1)股利政策具有双面对立效应
(2)股利政策的变动与企业价值
(3)股利政策变动向市场或投资者传递什么信
（二）对股东的影响
1.每位股东所持股票的市场价值总额不变。
2.向股东传递信息，增强股东信心，稳定股价。 3.可取得节税利益。
(三)对公司的影响
1.可以控制现金流出 2.可以控制股票价格 但在某些情况下，也会被认为是公司资金周 转不灵的征兆，降低投资者对公司信心，引起股 价下跌。 [案例]五粮液公司历年分红方案
红利之谜——主流金融学的“死穴”? 行为金融学家们很早就声称从与分红相关的一 些现象的研究中找到了当前主流金融学的“死 穴”(Shefrin and Statman 1984)。
行为金融学独特的分析框架很好地解释了红利之谜。
Shefrin和Statman基于Kahneman和 Tversky(1979)的期望理论建立了一个崭新的分析框架。
两种股利理论：
（一）股利无关论 1.论点 股利政策对公司的股票价格不会产生影响. 即股利政策不影响公司市场价值。 2.假定：资本市场是有效的和完善的。 3.理由 (1)投资者并不关心公司股利的分配. (2) 公司价值完全由投资的获利能力决定。
（二）股利相关论
1.论点
中国上市公司股利政策实践
“铁公鸡” 截止2008年中期，共有110家上市公司超过 10年没有现金分红，剔除那些因业绩不好被 ST类的公司，还有62家超过10年没有给股民 分过一分钱。而5年以上没有现金分红的公司 更是高达386家。
上市公司“铁公鸡”榜
未分红年数 17年 16年 15年 14年
正是由于心理帐户、自我控制以及厌恶后悔等原 因，投资者形成了对股利的偏好和对分配股利公 司股票的需求。这在市场上表现为投资者对分配 股利的股票的追捧，由此导致股价上涨。 公司的管理层在制定股利政策时，为了利用股票 价格的高估降低融资成本，必然会“迎合”投资 者的这一需求，选择发放股利的政策。 对此，Baker和Wurlger（2000）提出了与 融资的市场时机理论相似的公司股利政策“迎合 理论”。他们认为，投资者的情绪会影响公司的 股利政策的制定和变化。他们的实证研究的结果 支持他们的观点。
二、股利政策的制定方法
（一）应考虑的因素

1、法律因素
资本保全的规定 资本积累的规定 无力偿付债务的规定 超积累限制


2、公司因素 资产的变现能力 投资机会 筹资能力 盈利的稳定性 公司现有经营情况 3、股东因素 税负 股东的投资机会 保证控制权 4、其他因素
号？
利润分配的一般方法
企业缴纳所得税后的利润，称为税后利润(净利润)。 一般按下列顺序分配: 1.弥补以前年度亏损； 2.提取10%的法定公积金； 3.提取任意公积金（比例由投资者决议） 4.向投资者分配利润. (1)支付优先股股利。
(2) 支付普通股股利。
在实践中，是否支付股利的理由
支付理由：
13年
公司个数 1家 4家 1家 13家
18家
12年 11年 10年
12家 10家 3家
公司名称 金杯汽车 旭飞投资、绿景地产、光华控股、中原环保 天业股份 舒卡股份、中路股份、靖远煤电、莱茵置业、永生数据、 新都 酒店、金山开发、上工申贝、长城股份、海德股份、 自仪股份、珠江控股、棱光实业 西北轴承、如意集团、多伦股份、红阳能源、西藏旅游、 祥龙电业、三普药业、鲁信高新、运盛实业、力诺太阳、 同达创业、海南海药、英特集团、上海辅仁、兆维科技 、 吉林制药、通策医疗、园城股份 中国宝安、国兴地产、华立科技、氯碱化工、外高桥、 飞乐股份、襄阳轴承、西南合成、西北化工、保税科技、 丹化科技、东北电气 汇通能源、时代科技、长江投资、大龙地产、高鸿股份、 哈高科、金宇车城、大江股份、天山纺织、浪莎股份 兰州黄河、大元股份、同力水泥
Thaler和Shefrin(1981) 指出,现实生
活中受情绪等行为意识影响的投资者并非主
流金融学框架下的完全理性人。他们不具有
完美的自控能力,容易趋于各种诱惑。
将资产划入不同的意识账户的做法实际上更
有利于投资者提高自控能力。
制定行动规则是一种很好的自控方式。正如 对于沉迷于酒精的人来说“最多喝到第一次 摔倒”是一种很好的自控标准一样,“消费红 利、绝不动用资本利得”是消费欲望强烈的 投资者的自控标准。 那些认为停止红利支付会使其丧失收入来源 的CEC的小股东们实际上是在忠实地执行绝 不动用资本利得的自控规则。这些人将持有 CEC的股票放到了获得稳定收入来源的收入 意识账户。他们担心,一旦开始自制红利(卖 股票),就会像酒鬼碰到酒一样一发不可收拾, 最终失去一切。
那么，股利支付是否有理可依、有据可循呢？
一、股利政策与股利理论


股利政策 是股份公司关于是否发放股利、发
放多少股利、何时发放股利以及以何种形式发放 股利等方面的方针和策略 . 广义的股利政策包括确定： 股利发放比例； 股利支付程序; 股利支付形式。 狭义的股利政策是指股利发放比例.

— 有利于表明企业业绩良好； — 有利于支持和稳定股票价格； — 有利于吸引偏好现金股利的机构投资者； — 有利于提升股票价格； — 有利于减少引发管理者的代理成本。
不支付理由：
—现金股利税率比较高，与常规收入所得税率相同； —支付现金股利减少企业内部筹资的能力，迫使企业放 弃效益高的投资项目或支付更高的外部筹资费用； —股利支付具有依赖性，一旦发放，就难于变更。
市场上股利平均水平. 通货膨胀等. [案例]用友软件2001年以来分红方案.
（二）制定原则
1.股东财富最大化;
2.股东短期利益与公司长期发展的平衡;
3.优化资本结构;
4.合理定位股价; 5.保持股利政策连续性和稳定性。
（三）股利政策的内容
1.确定股利支付率(每股现金股利/EPS) 现金量；收益。 2.选择股利发放政策 初创阶段、衰退阶段：剩余股利政策 高速增长阶段：低正常股利+额外股利政策 稳定增长阶段：稳定增长股利政策 成熟阶段：固定股利政策
股利政策之谜
股利政策是公司财务的一个重要分支，也是数十年来一直困扰着学术界和 实务界的一个谜。 1956年Lintner的开创性研究，可谓揭开了股利政策研究的序幕，他提出 了公司经理对于改变股利非常谨慎，是最早用信号理论来解释股利政策的 研究。 1961年，MM提出了著名的“股利无关论”，即在完美的资本市场条件下， 公司的股利政策不影响公司价值，且公司价值由最优投资决定,标志着西方 股利理论研究进入了一个崭新的时代。 经过近50年的发展，西方股利理论虽然已经在不同的方面得到了很大的发 展，但是，令人遗憾的是，直到今天，对于股利政策仍旧没有一个共识， 并且对于实务中股利政策的解释也显得支离破碎。 Fisher Black(1976)将股利政策视为“股利之谜”，同时，Brealey和 Myers(1991)将股利政策列为公司财务的十大难题之一。股利政策的复杂 程度可见一斑。
未分红年数公司个数公司名称17年金杯汽车16年旭飞投资绿景地产光华控股中原环保15年天业股份14年13家舒卡股份中路股份靖远煤电莱茵置业永生数据新都酒店金山开发上工申贝长城股份海德股份自仪股份珠江控股棱光实业13年18家西北轴承如意集团多伦股份红阳能源西藏旅游祥龙电业三普药业鲁信高新运盛实业力诺太阳同达创业海南海药英特集团上海辅仁兆维科技吉林制药通策医疗园城股份12年12家中国宝安国兴地产华立科技氯碱化工外高桥飞乐股份襄阳轴承西南合成西北化工保税科技丹化科技东北电气11年10家汇通能源时代科技长江投资大龙地产高鸿股份哈高科金宇车城大江股份天山纺织浪莎股份10年兰州黄河大元股份同力水泥数据来自上市公司财报截止9月1日此榜单只陈列10年以上没有现金分红的上市公司并剔除了st类上市公司
3.确定股利支付形式 现金；股票；财产；负债；股票回购 4.确定股利支付程序 股利宣告日
股权登记日
除息日(除权日)
股利支付日
例：茅台
三、股票股利
（一）特点 1.资金来源：可供股东分配的税后利润、提存的 盈余公积金。 2.支付结果： 不增加股东权益总额，但会引起股东权益各项 目结构的变化. 每股收益下降、股票价格下跌，但股东总财富 不变. 3.目的：是为了筹资，股票股利是股利再投资.
(4)税收效应论。认为MM理论中关于不存在个 人及公司所得税这一假设不存在 。一般而言，资 本利得所得税率较低，股利收入所得税率较高。 采取多留少分的股利政策，有利于投资者少交所 得税。
2.理由 股利无关论假设条件不存在，公司的股利分配
受到许多因素的制约。
4、行为金融学对“股利之谜”的解释
期望理论认为,投资者习惯于在潜意识中将其资产组合放入不 同的意识账户(mental accounts)。一些账户的资产是用 来养老的,一些账户的资产可以偶尔赌一把,一些账户的资产 是用来接受高等教育的,还有一些账户的资产是为度假准备的 ,如此等等。
红利和资本利得分属不同的意识账户。 CEC股票价格的下降属于资本意识账户的损失,而停止支付红 利则是红利意识账户的损失。两个账户中同等数额的美元对 投资者而言并不相同。

中国上市公司股利政策实践
用友软件 该公司2001年分配方案是每10股派6元（含税） ，该年共派发现金股利6000万元，身为董事长的 大股东王文京拥有55.2% 的股份，分得现金股利 3321万元。2002年的分配方案是每10股转增2 股派6元（含税）。按此计划，王文京再次获得 3000多万元的红利。两年收回全部投资。 该公司2003、2004年的现金股利为每10股派 3.75元和3.2元，均占当年盈利的60%以上。 2005年，该公司分配方案是每10股派6.6元（含 税），占当年盈利的115%。
对于遵循行为金融的投资者而言,自制红利还有另一个 不足之处——它开启了遗憾之门(door to regret) 。 Kahneman和Tversky(1982)将遗憾(Regret) 定义为投资者发现不同的选择本能得到更好的结果时 的痛苦感觉。 设想一个投资者用分红所得的1000美元购买了一台 电视机,另一个投资者用卖掉股票所得的1000美元购 买了一台同样型号的电视机。 当股票价格上升时,这两个投资者会感到同样遗憾吗? 遗憾总是和责任相连的,而责任来源于选择。买卖股票 是一种重大的抉择,自然可能导致重大的遗憾。而等待 分红是一种不必选择的选择,自然遗憾较少。
(二)结果


公司以多余现金购回股东所持股份， 使流通在外的股份减少， 每股收益增加， 从而使股价上升， 股东因此获得资本利得（相当于公司支付给股 东现金股利）。