2017年白酒行业深度分析报告
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图表 1 消费结构向高端次高端市场提升 图表 2 2010-2016 年胡润品牌价值排行榜（亿元）
2010
高端 次高端（ 300-600元） 15% 15%
2015
高端 11% 次高端
3%
2020E
高端 16% 次高端 8.2% 中端 50% 低端 26%
2010 茅台 五粮液 洋河 泸州老窖 汾酒 古井贡酒 94 26 390 300
投资逻辑1：品牌力是核心竞争力，龙头具备提价权
消费升级白酒价格段向上迁移，高端白酒受益。人均消费水平的提升将促使白酒的价格带向上迁移，名酒的需求量 将持续增加，品牌力较强的单品有望量价齐升。 品牌力推高企业毛利率，行业回暖酒企品牌力回升，茅台品牌力创历史新高。A股白酒公司呈现“三高”，高毛利 率、高净利率、高现金流转，“三高”现象背后是其超强的品牌力。而价位段较高的酒企品牌力越强，毛利率越高。 相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
中端 42% 低端 45%
170 53
160 61
资料来源：wind、华创证券
图表 3
白酒行业高毛利率、高净利率
图表 4
70 60 50 40 30
白酒行业高现金流转率
毛利率（%） 净利率（%）
140 120 100 80 60 40 20 0
白酒 与葡 萄酒 房地 产
销售商品收到的现金/收入(%）
图表 7 近三年白酒行业并购事件
时间 2015 年
相关事件 新疆润信通股权投资有限公司现金支付 10000 万元收购皇台酒业 19.60%股权 天洋集团现金支付 38 亿元收购沱牌舍得酒业股份有限公司 古井贡酒现金支付 81600 万元收购黄鹤楼酒 51%股权
图表 6 民营白酒企业销售费用率、管理费用率
25 销售费用率（%） 管理费用率（%）
20
15
10
5
0 水井坊 沱牌舍得 金徽酒 口子窖 迎驾贡酒
资料来源：wind、华创证券
资料来源：wind、华创证券
3
投资逻辑3：区域品牌走向全国，内生外延产业重塑
外延：2012-2014年低谷期加速了行业的整合，近年来白酒企业并购整合案例日趋增加。行业整合为二线 区域龙头提供了异地拓张的可能性。 内生：由于消费者习惯、经销商渠道等原因，中国酒企内生性区域拓张难度较大，洋河是较为成功的案 例，依靠央视广告等宣传提升品牌力，实现省外收入占比的提升。 相关标的：伊力特、古井贡酒、洋河股份
图表 5 民营体制控费能力强
企业名称 山西汾酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 伊力特 古井贡酒 顺鑫农业 老白干酒 酒鬼酒 金种子酒 洋河股份 国有酒企-平均毛利率 国有酒企-平均销售费用率 国有酒企-平均管理费用率 实际控制人 省国资委 省国资委 市国资委 市国资委 市国资委 省政府 区国资委 市国资委 市国资委 市国资委来自百度文库高管与国资委 66.3% 14.1% 7.9% 民营酒企-平均毛利率 民营酒企-平均销售费用率 民营酒企-平均管理费用率 72.1% 14.0% 9.0% 企业名称 水井坊 沱牌舍得 口子窖 迎驾贡酒 金徽酒 实际控制人 帝亚吉欧 天洋集团 徐进 倪永培 亚特投资
次高端白酒：受益消费升级，改制公司潜力大
中端白酒基数大消费升级向上跃迁，高端白酒供需关系紧张需求向下迁移，次高端未来至少300亿元市场增量 重点关注改制企业在发展战略、费用控制层面的边际改善情况，相关标的山西汾酒、沱牌舍得、水井坊
中端白酒：竞争激烈，期待区域拓展行业整合
中端白酒区域性隔离情况较为普遍，中端向次高端跃迁、内生外延拓张成为此价位段公司的两条投资主线 强烈推荐伊力特：疆内未来将受益于管理经销变革，疆外成立运营公司捆绑经销商利润营收有望大幅提升 重点推荐古井贡酒：享受消费升级红利，双品牌协同发展，全国化布局稳步进行，全年营收有望冲刺百亿大关
2017年白酒行业深度分析报告
CONTENTS 目录
白酒行业基本情况及发展趋势
经济回暖，消费支出占比逐年提升，白酒作为居民消费一大品类，历经三年调整行业进入新周期
人口结构变化和人均消费能力增长促使白酒低价格带向高价格带迁移，高端和次高端白酒的销量将领先于行业
白酒行业集中度低，前四大规模的公司按销售收入口径统计，占比约为14.51%，和美国72%对比有很大的提升空 间，有利于强品牌力的全国性和地方性龙头企业，特别是茅台：现年产约2.7万吨，全国1300万吨，占比仅0.2%
2011 640 480
2012 780 500 320
2013 580 290 160 100 59 22
2014 590 260 115 93 34 15
2015 670 280 195 86 42 36
2016 850 315 190 76 36 41
次高端 15%
中端 30% 低端 30%
资料来源：wind、华创证券
高端白酒：供需紧张，名酒提价空间大
行业回暖市场供不应求，消费升级大趋势下高端白酒需求增长持续性强，高端白酒品牌力强具备提价权 强烈推荐贵州茅台：品牌价值持续提升，国酒地位不可动摇；渠道利润高企供需关系紧张，行业回暖提价弹性最大 重点推荐五粮液：控量提价战略践行，供需关系持续改善；集团换帅，强化营销体系调整产品结构，改革效果可期
20
10 0
能源
日常 消费
公用 事业
电信 服务
医疗 保健
材料
信息 技术
工业
白酒 医疗 公用 电信 日常 信息 房地 能源 工业 材料
与葡 保健 事业 服务 消费 技术
萄酒
产
2
资料来源：wind、华创证券
资料来源：wind、华创证券
投资逻辑2：国企改制增强企业活力，创收控费空间大
国企改革增强企业活性，大众消费的环境下改制民企有望弯道超车。近年来，水井坊、沱牌等公司通过改制引入民 营资本，汾酒、五粮液国企改革为公司发展注入活力。 改制企业业绩弹性大，未来发展可期。水井坊经历了2012-2015年阵痛，在消费回暖的背景下，营收和利润增长显 著，体现出民企超强的执行力。沱牌舍得在天洋入主之后，聚焦中高端，压缩人员开支，为后续发展铺平道路。 老树新花，国企机制改善开启新篇章。2017年2月山西省国资委与汾酒签订经营目标考核责任书，制定利润指标和 激励机制，6月8日公司在营销层面率先推动改革，采用组阁聘任的用人机制，国企改革收效明显，2017年汾酒业 绩持续超预期。 相关标的：山西汾酒、沱牌舍得、水井坊
2010
高端 次高端（ 300-600元） 15% 15%
2015
高端 11% 次高端
3%
2020E
高端 16% 次高端 8.2% 中端 50% 低端 26%
2010 茅台 五粮液 洋河 泸州老窖 汾酒 古井贡酒 94 26 390 300
投资逻辑1：品牌力是核心竞争力，龙头具备提价权
消费升级白酒价格段向上迁移，高端白酒受益。人均消费水平的提升将促使白酒的价格带向上迁移，名酒的需求量 将持续增加，品牌力较强的单品有望量价齐升。 品牌力推高企业毛利率，行业回暖酒企品牌力回升，茅台品牌力创历史新高。A股白酒公司呈现“三高”，高毛利 率、高净利率、高现金流转，“三高”现象背后是其超强的品牌力。而价位段较高的酒企品牌力越强，毛利率越高。 相关标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖
中端 42% 低端 45%
170 53
160 61
资料来源：wind、华创证券
图表 3
白酒行业高毛利率、高净利率
图表 4
70 60 50 40 30
白酒行业高现金流转率
毛利率（%） 净利率（%）
140 120 100 80 60 40 20 0
白酒 与葡 萄酒 房地 产
销售商品收到的现金/收入(%）
图表 7 近三年白酒行业并购事件
时间 2015 年
相关事件 新疆润信通股权投资有限公司现金支付 10000 万元收购皇台酒业 19.60%股权 天洋集团现金支付 38 亿元收购沱牌舍得酒业股份有限公司 古井贡酒现金支付 81600 万元收购黄鹤楼酒 51%股权
图表 6 民营白酒企业销售费用率、管理费用率
25 销售费用率（%） 管理费用率（%）
20
15
10
5
0 水井坊 沱牌舍得 金徽酒 口子窖 迎驾贡酒
资料来源：wind、华创证券
资料来源：wind、华创证券
3
投资逻辑3：区域品牌走向全国，内生外延产业重塑
外延：2012-2014年低谷期加速了行业的整合，近年来白酒企业并购整合案例日趋增加。行业整合为二线 区域龙头提供了异地拓张的可能性。 内生：由于消费者习惯、经销商渠道等原因，中国酒企内生性区域拓张难度较大，洋河是较为成功的案 例，依靠央视广告等宣传提升品牌力，实现省外收入占比的提升。 相关标的：伊力特、古井贡酒、洋河股份
图表 5 民营体制控费能力强
企业名称 山西汾酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 伊力特 古井贡酒 顺鑫农业 老白干酒 酒鬼酒 金种子酒 洋河股份 国有酒企-平均毛利率 国有酒企-平均销售费用率 国有酒企-平均管理费用率 实际控制人 省国资委 省国资委 市国资委 市国资委 市国资委 省政府 区国资委 市国资委 市国资委 市国资委来自百度文库高管与国资委 66.3% 14.1% 7.9% 民营酒企-平均毛利率 民营酒企-平均销售费用率 民营酒企-平均管理费用率 72.1% 14.0% 9.0% 企业名称 水井坊 沱牌舍得 口子窖 迎驾贡酒 金徽酒 实际控制人 帝亚吉欧 天洋集团 徐进 倪永培 亚特投资
次高端白酒：受益消费升级，改制公司潜力大
中端白酒基数大消费升级向上跃迁，高端白酒供需关系紧张需求向下迁移，次高端未来至少300亿元市场增量 重点关注改制企业在发展战略、费用控制层面的边际改善情况，相关标的山西汾酒、沱牌舍得、水井坊
中端白酒：竞争激烈，期待区域拓展行业整合
中端白酒区域性隔离情况较为普遍，中端向次高端跃迁、内生外延拓张成为此价位段公司的两条投资主线 强烈推荐伊力特：疆内未来将受益于管理经销变革，疆外成立运营公司捆绑经销商利润营收有望大幅提升 重点推荐古井贡酒：享受消费升级红利，双品牌协同发展，全国化布局稳步进行，全年营收有望冲刺百亿大关
2017年白酒行业深度分析报告
CONTENTS 目录
白酒行业基本情况及发展趋势
经济回暖，消费支出占比逐年提升，白酒作为居民消费一大品类，历经三年调整行业进入新周期
人口结构变化和人均消费能力增长促使白酒低价格带向高价格带迁移，高端和次高端白酒的销量将领先于行业
白酒行业集中度低，前四大规模的公司按销售收入口径统计，占比约为14.51%，和美国72%对比有很大的提升空 间，有利于强品牌力的全国性和地方性龙头企业，特别是茅台：现年产约2.7万吨，全国1300万吨，占比仅0.2%
2011 640 480
2012 780 500 320
2013 580 290 160 100 59 22
2014 590 260 115 93 34 15
2015 670 280 195 86 42 36
2016 850 315 190 76 36 41
次高端 15%
中端 30% 低端 30%
资料来源：wind、华创证券
高端白酒：供需紧张，名酒提价空间大
行业回暖市场供不应求，消费升级大趋势下高端白酒需求增长持续性强，高端白酒品牌力强具备提价权 强烈推荐贵州茅台：品牌价值持续提升，国酒地位不可动摇；渠道利润高企供需关系紧张，行业回暖提价弹性最大 重点推荐五粮液：控量提价战略践行，供需关系持续改善；集团换帅，强化营销体系调整产品结构，改革效果可期
20
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能源
日常 消费
公用 事业
电信 服务
医疗 保健
材料
信息 技术
工业
白酒 医疗 公用 电信 日常 信息 房地 能源 工业 材料
与葡 保健 事业 服务 消费 技术
萄酒
产
2
资料来源：wind、华创证券
资料来源：wind、华创证券
投资逻辑2：国企改制增强企业活力，创收控费空间大
国企改革增强企业活性，大众消费的环境下改制民企有望弯道超车。近年来，水井坊、沱牌等公司通过改制引入民 营资本，汾酒、五粮液国企改革为公司发展注入活力。 改制企业业绩弹性大，未来发展可期。水井坊经历了2012-2015年阵痛，在消费回暖的背景下，营收和利润增长显 著，体现出民企超强的执行力。沱牌舍得在天洋入主之后，聚焦中高端，压缩人员开支，为后续发展铺平道路。 老树新花，国企机制改善开启新篇章。2017年2月山西省国资委与汾酒签订经营目标考核责任书，制定利润指标和 激励机制，6月8日公司在营销层面率先推动改革，采用组阁聘任的用人机制，国企改革收效明显，2017年汾酒业 绩持续超预期。 相关标的：山西汾酒、沱牌舍得、水井坊