保障住宅投资回报与融资模式浅析(ZJ)

以华漕213项目实际情况作为原型：调整工期与付款节奏为正常状态，其他条件与实际 一致（回款节奏、净利润等）作为项目A； 两个项目模拟开发周期较为正常：21个月； 根据四证贷款金额模拟项目B规模：与项目A相同规模，假设销售金额13亿； 假设项目B销售节奏适中； 销售净利润率中等，假设为11.6％。
0 9 年 1 2 月
项目运营问题：
销售净利率：2.2% IRR：8.53% 资金峰值：2007年6月，30599万 现金流首次转正：2007年12月
项目周期较正常周期延长17个月； 回购决算过程中，为确保3%项目净利率与政府反复沟通谈判，尚不能达到公司的要求。
比较分析（华漕213为例）
小结：融资模式灵活，对节点计划要求极高。优先受益人与受托方有最低收益保 障，无论盈亏万科是最终接棒者。
境外投资者引入
引入境外投资者的难点
建住房[2006]171号文《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》 新的最低注册资本要求：投资规模等于或者超过1000万美元的境内外商投资房地 产企业，其注册资本不得少于投资总额的50%。 其规定外商投资企业的中外投资各方不允许在合资协议中或者其他投资相关文件 中，以任何形式订立保证一方“固定回报率”的条款。这条规定实际上是为了抑制 消极投资者。
10 年 6 月
项目运营优势：
回款节奏良好，前期投入资金全部靠回购款解决，投资回报率较高。
项目运营问题：
销售净利率：4.2% IRR：36% 资金峰值：2009年7月，13654万 现金流首次转正：2008年6月
项目周期较正常周期延长8个月； 部分回款节点（结构封顶）未能按计划完成； 四证贷款未能按正常节点获取，导致09年9月之前资金缺口依靠自有资金投入。
华漕213
累计净现金流
单位：万元
2,550
5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 -35,000
0 6 年 7 月 0 6 年 1 2 月 0 7 年 6 月 0 7 年 1 2 月 0 8 年 6 月 0 8 年 1 2 月 0 9 年 6 月 -30,599
整体现金流状况良好，启动资金占总投资比仅为21%（2.2亿/10.6亿），与国务 院关于固定资产投资资本金比例的最低要求20%基本吻合，充分利用财务杠杆； 开发周期合理（21个月），周转能力强； 回款节奏较好，结构封顶前回款63%。
低利润高现金＋中利润低现金
节点 项目A：低利润、 高现金流项目 项目B：高利润、 低现金流项目 06年7月 建设协议 书签署 06年12月 施工许可 证 土地出 让合同 07年1月 07年4月 预售条 件 施工许 可证 预售条 件 07年5月 07年9月 08年2月 竣工备 案
吴中路187
累计净现金流
单位：万元
2,884
5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000
0 7 年 2 月 0 7 年 6 月 0 7 年 1 2 月 0 8 年 6 月 0 8 年 1 2 月 0 9 年 6 月 -28,585
0 1 1 9 0 0 年 年 年 1 6 1 2 2 月 月 月 销售净利率：3.8% IRR：7% 项目运营问题： 资金峰值：2009年11月，28585万 项目周期较正常周期延长近两年； 现金流首次转正：2010年8月 回款节奏无优势：结构封顶40%、落脚手架20%、交付证35%、交付后6个月内5%; 08年12月底开工，目前尚有5000余平米拆迁未完成； 由于项目2006年签署，按当时确定的6000元/平米回购价该项目肯定亏损。
80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 基础开工
施工证 基础出地面 主体结构封顶 竣工备案
实际累计工程款支出 理想累计工程款支出
交付
交付后3个月
调整开发周期与工程款支付节奏为正常状态，华漕213项目运营分析如下：
华漕213正常状态
节点 取得《施工许可证》 施工至正负零 主体结构封顶 取得《竣工备案证》 交付时间 项目结束 实际 07年8月 07年12月 08年3月 08年12月 09年3月 09年12月 正常状态 06年12月 07年2月 07年5月 08年2月 08年3月 08年7月 差异 迟8个月 迟10个月 迟10个月 迟10个月 迟12个月 迟17个月 结果 四证齐全比正常状态迟8个月，导致贷款获得延迟。 回款推迟 回款推迟 回款推迟 回款推迟 延长资金占用时间
投资者引入
• 引入投资者：如私募基金、信托等。
-关键问题：投资回报率 - 据《国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》，保障性住房的 最低资本金比例为20％ ，意味着建设方可以用总投资20％的资金启动项目。 - 资金机会成本决定启动资金的融资成本：即外部投资者用等额资金进行其他 投资，同期（一般在三年）回报率如何。 参考：同期债券市场、股票市场表现；相似风险银行贷款利率等。 - 目前一至三年期的银行贷款年利率为5.4%；过去五年香港恒生指数平均年投 资回报率为12.8%。这就表示如果相关基金不是特别闲臵，对保障性住宅股权 投资的要求不会低于股市指数表现。
单位：万元
08年4月 交付许 可证
08年9月
08年10月
竣工备 案
交付许可 证
项目A07年1月获取四证贷款4.9亿，后续回款将闲臵； 项目B07年1月启动，可使用项目A后续回款作启动资金； 仅用少量的启动资金撬动两个项目运作，投资回报率较为可观。 模拟两个项目（项目A＋项目B）运营，制作现金流模型，基本假设条件：
低利润高现金＋中利润低现金
累计净现金流
单位：万元
50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000
06 年 07 月 06 年 12 月 07 年 06 月 07 年 12 月 08 年 06 月 销售净利率：7.1% 08 年 12 月 -22,900
一、项目开发节点与开发周期：
华漕213实际项目周期较正常周期延长17个月：以下为各关键节点实际情况与正常状态的时间差异，大多延迟8到 17个月不等； 开发周期的延迟降低资金周转率，因此降低了内部收益率（即IRR). 施工许可证获得节点的延后导致四证贷款推迟，增加自有资金投入，财务杠杆效用低。
保障住宅投资回报 与融资模式浅析
财务管理部 周俊 2009年7月31日
第一部分：配套住宅项目内部收益分析比较
七街坊
累计净现金流
单位：万元
3,491
4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 -8,000 -10,000 -12,000 -14,000
07 年 7 月 07 年 12 月 08 年 6 月 08 年 12 月 09 年 6 月 09 年 12 月 -13,654
累计净现金流
单位：万元
15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000
06 年 07 月 06 年 12 月 07 年 06 月 07 年 12 月 08 年 07 月 -22,114
四证贷款4.9亿元
2,491
项目运营优势：
销售净利率：2.2% IRR：22.5% 资金峰值：2008年1月，22114万 现金流首次转正：2006年11月
配套房确保较好的回款节奏——影响财务杠杆
寻找合适的项目：节点、规模的匹配
权益乘数
第二部分：配套房融资模式浅析
证券化
• 证券化：REITs
-从国际发展经验看，REITs的经营模式几乎都是收购已有的地产项目并出租， 靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。 - 目前我国推行保障性住房不久，经济适用房、限价房和廉租房都以新建为主， REITs在保障性住房领域难有发展空间。 - 同时，市区仍有大量空臵房和普通租赁住房闲臵，因此政府可能选择由其通 过公开招标、收购或承租民房，再转售或转租给低收入群体，实现保障性住房 来源多样化，为保障性住房REITs融资打造基础。 - 万科作为企业法人，能否在现有开发模式上增加此举，实现REITs融资，尚 不能下定论。
二、回款节奏：
华漕213项目实际回款节奏如下，与普通商品房相比，回款节奏较优：结构封顶前已回款63%。
回款条件 回款比例 土地证 13% 规划证 13% 施工证 10% 基础出地面 15% 结构封顶 12% 竣工备案 17% 交付证 10% 交付后6个月 10% 合计 100%
比较分析（华漕213为例）
零· 壹
END
项目B开始预售 项目A四证贷款4.9亿
17,615
IRR：260% 项目运营特点：
资金峰值：2007年7月，22900万 现金流首次转正：2006年11月
07年1月项目A获取四证贷款4.9亿，则项目A后续回款可作为项目B的启动资金。 两个项目合并现金流状况非常好； 开发周期合理，两个项目共29个月，周转能力强； 两个项目合并资金峰值仅为2.29亿，占总投资比仅为11%（2.29亿/21.1亿）。
我们现有项目的投资回报率？ 如何提高项目的投资回报率？
境内投资者引入
引入境内投资者的特点（信托举例）
融资模式：夹层融资、普通股投资 信托计划规模与期限 优先收益权、劣后收益权 预期基准收益率 信托计划年收益率<预期基准收益率；信托计划年收益率>预期基准收益率 流动性：优先收益权转让与要约收购（期限、投资回报率、额度限制） 权益退出：到期后项目进展 信托利益分配：预分配、清算分配
汇综发[2007]130号文 为杜绝境外热钱涌入境内房地产市场，暂停办理2007年6月1日以后的所有外商投 资房地产项目外债登记以及外债结汇手续。