第3章金融发展

（一）20世纪80年代的计量验证
• 进入20世纪80年代以后，各种有关金融发 展理论的计量验证大量涌现。这些计量验证 所涉及的范围较广，内容较多，几乎对 Mckinnon和 Shaw所提出的每一论点都作了 计量验证。根据Kitchen(1986)的总结，自 1973年至1984年，经济学家们对金融压抑论 所作的主要的计量验证有17项。在这些计量 验证中，除少数几项未能得出肯定的结果之 外，绝大多数验证的结果都肯定地支持金融 抑 制 论 的 有 关 结 论 。
•第三章 •金融约束论
• 内容： • 对金融抑制的经济根源给出了系统的经 济学解释，通过发展中国家的目标函数 和约束条件的分析，揭示了金融抑制的 内在逻辑，展示了不同的金融抑制手段 的内在逻辑联系。本章对价格性金融抑 制和结构性金融抑制进行了区分，揭示 了这两种不同的金融抑制政策的经济后 果。本章还探讨了政策性金融与政府干 预问题，探讨了发展中国家特殊的金融 抑制政策的效率。
•
Rajan 和 Zingales（1998）通过考 察一国金融发展水平及产业增长水平 指标之间的相互关系，来研究金融发 展影响经济增长的机制。他们认为， 金融发展降低了企业实施外源融资的 成本，新企业的建立在意味着产业增 长的同时也在一定程度上表明创新得 到了促进，经济因此而得以增长，而 金融发展水平是决定产业的规模构成 及产业集中度的因素之一。
2、中观层面的计量验证：
•
宏观层面上的研究虽然使用了不同的 计量分析工具，但分析的数据集都是以 国家为单位的总量数据。因此，格里高 利· 曼昆（1995）指出，这种以国家为单 位的总量数据进行的计量分析存在一些 缺陷，而以中观层面即产业层次的数据 为分析对象所进行的经济计量分析则将 这一方面的研究向前推进了一大步。
三、金融约束的效应
• Hellman等人认为，资本要求虽然也 是一个防止银行发生道德风险的工 具，但在发展中国家，存款利率控 制比对银行资本控制更为有效。在 金融约束环境下，银行只要吸收到 新增存款，就可获得租金，这就促 使银行寻求新的存款来源。
• 如果这时政府再对市场准入进行限 制，就更能促使银行为吸收更多的 存款而增加投资，从而增加资金的 供给。建立合理数量的储蓄机构， 可以吸收更多的存款，金融机构吸 引更多的储户是发展中国家金融深 化的一个重要组成部分，因此，金 融约束可以促进金融深化。
3、微观层面的计量检验： • Demirguc-Kunt和Maksimovic以企业财务预算 模型为基础，利用回归分析方法对30个国家 1984~1991年间的企业特定类型数据进行了计 量分析。他们认为，法律体系越是完善的国家 ，实施长期股权融资和长期债权融资的企业就 越多。一个活跃的股票市场和一个大的银行部 门都与外源融资依赖性较强的产业的成长相关 。之后，他们进行了国别比较，他们指出，在 工业化国家，企业的长期负债比率较发展中国 家企业的长期负债比率要高。同时，大公司较 小公司有更高的资产负债率。
• 内生的金融发展在突破范围限制的 过程中,其外部性逐步显现出来:生产 力的进一步发展,导致商品交换突破 原有的狭小范围,统一度量货币成为 必要;金融机构的自由设立制度,使得 银行券的发行量和种类不断增加,良 莠不齐的银行体系开始出现丑闻,统 一货币发行成为必要;
• 另外,商品的价值形式以货币价格表 现出来,货币由此可能产生独立运动, 从而在一定程度上脱离商品的价值, 货币的虚拟性出现;同时,金融工具种 类的增多使金融的虚拟性表现出来, 而金融机构负债经营的特点使金融 发展面临道德风险等等。金融发展 的外部性需要外部行为规制,而政府 具有天然的优势。
•第二节 •金融发展中的政府 •与金融约束
• 一、政府在一国金融发展中的作用 • 麦金农和肖(1973)提出的金融深化 论与赫尔曼、默克多和斯蒂格利茨 (1997)提出的金融约束论分别从两 个方面论述和验证了政府行为在金 融发展中的作用
• 结论也相反,一方认为政府应减少 干预,另一方认为政府应加强干预 。其实这是一个问题的两个方面, 只是由于双方观察问题的出发点和 视角不同,从而得出了不同的结论, 更重要的是双方没有阐述清楚政府 在金融发展中的应有角色和合理干 预的机制
• 金融约束论则强调，政府能在 较大程度上替代市场。由于金 融约束论契合了我国政府金融 干预的实际和我国历史上金融 抑制的固有传统，一直为我国 所推崇。
• 二、金融发展内在的行为规制与 外部行为规制的动态演变 • 金融发展内生于经济发展,形成 其内在的行为规制;而金融发展 的外部性又要求外部行为规制保 证金融发展的良性循环。金融发 展的历史反映了内生行为规制 与外部行为规制的动态演变。
• 世界各国金融发展的动态演变过程 表现为金融深化与金融约束的交替 更迭,正是内生行为规制与外部行 为规制的有机结合。只有将外部规 制内生化成金融发展的内生行为规 制,才能形成良性的金融发展。反 之,政府的“无为”或过多干预则 导致金融衰退。
三、我国情况
• 第一，外部行为规制的“缺位”,即政府 行为不能有效保护金融发展的内生行为 规制表现为立法的主观性和滞后性。 • 第二,外部行为规制的“越位”,即政府 过多干预金融发展的内生行为规制,表现 为忽视内生行为规制基础作用,外部行为 规制掩盖了内生行为规制;政府具有干预 金融发展的偏好。如内生的股票市场由 于政府的“配额制”及“审核制”,“政 策市”现象突出(刘林,2006);
• 金融约束论是Hellman， Murdock和 Stiglitz等(托马斯· 赫尔曼、凯文· 穆尔 多克和约瑟夫· 斯蒂格利茨)对东南亚 经验观察后的理论思考。东南亚金 融危机的爆发使他们又重新研究了 他们的金融约束论（1999），并认 为这一危机从反面证明了他们的理 论。
• 事实上，金融约束是发展中国家从 金融抑制状态走向金融自由化过程 中的一个过渡性政策，它针对发展 中国家在经济转轨过程中存在的信 息不畅、金融监管不力的状态，发 挥政府在市场失灵下的作用，因此 并不是与金融深化完全对立的政策 ，相反是金融深化理论的丰富与发 展。
• 现实中,内生行为规制并不能成为我 们所期望的自发解决社会群体所面 临的所有协调和冲突问题的制度安 排,它需要一个已经存在的——外部 行为规制来保证其被个人所接受,即 内生行为规制需要外部行为规制来 实现。因此,作为外部行为规制的化 身——政府,在金融发展中是必要的 。
• 政府参与金融发展的最初目的即是维护 社会稳定,保护和维持金融发展的内生行 为规制。然而,政府很快就发现,控制了 金融就控制了社会财富,因而政府有更大 的动力去扩大金融发展的公共品属性— ——国家金融安全,偏好于干预金融发展 ;而社会经济的发展也在自发地调整资源 分配,由此产生政府控制与社会反控制的 博弈关系,产生金融约束、金融抑制与金 融深化等金融制度,满足政府追求金融剩 余最大化的需求。
二、金融约束的前提条件 • Hellman等人认为，虽然金融约束 理论从不同方面论证了金融约束对 发展中国家来说是合理的金融政策 ，但金融约束与金融压抑在某些方 面还是有相同之处。金融约束的政 策在执行过程中可能会因为种种原 因而效果很差或受到扭曲，其中最 大的危险是金融约束变为金融压抑
• 因此，要保证金融约束达到最佳效 果，必须具备一些前提条件，如稳 定的宏观经济环境，较低的通货膨 胀率，正的实际利率，银行是真正 的商业银行，政府对企业和银行的 经营没有或有很少的干预，以保证 银行和企业的行为符合市场要求。
• 国家为了提升商业银行的竞争力, 采取的剥离不良资产、注资等措施 只是将信用风险由银行转嫁给货币 当局,最终由全社会买单(何德旭和 姚战琪,2006);政府主导股票市场的 结果是扭曲了投资者行为,加大了 市场“泡沫”,并为利益集团寻租 创造了条件(丁宏术和王艳平 ,2008)等。
四、我国金融路径依赖 • 1、纵向社会结构。与西方不同的是,自秦始 皇统一中国以来,中国社会长期地维持了一 个以忠孝为纲(三纲),以上下尊卑顺序为常( 五常),连续地、稳定的纵向社会结构(高西庆 ,赵谦,2004)。皇权被赋予了至高无上的权 威,皇权天授(君权神授),所谓普天之下,莫非 王土,率土之滨,莫非王臣(《诗经· 小雅· 北山 》)。国家的兴衰主要取决于君主个人的贤 明与昏庸,“其人存,其政举;其人亡,其政息 ”(《中庸》)。形成了臣下对皇帝、下级对 上级的人身依附关系。
四、验证 • 非常重要的研究工作就是利用发展中家 的实证资料，对这些理论模型做出计量 验证。但早期的经验研究结论只能确认 两者之间存在相关关系，却无法确认两 者之间是否存在因果关系（Levine,1997 ）。后续的经验研究应用新近发展起来 的计量分析技术对更为全面的数据集进 行计量分析，结果表明，金融发展是经 济长期稳定增长的原因之一
2、人格化交易习俗
• 人格化交易习俗。在一个社会制 度结构中,比较容易变化的是制度 的外表和形式,比如政府可以通过 立法和政策来颁布某项规则或成 立某种组织,但是,这些规则和组织 发挥作用的基础,如社会文化习俗 、市场习惯等,是最难改变的。
（二）20世纪90年代以来的计量验证
•
20世纪90年代初期在国外兴起 的经验研究，验证了金融发展确实 具有促进经济增长的功能，而且明 确区分了金融中介和金融市场作用 于经济增长的机理，以及决定金融 发展和金融结构的制度因素。
•
• 1、宏观层面的计量验证： • 20世 纪90 年代 初，King 和 Levine 放弃了既有金融发展理论以发展中 国家为研究对象的传统，转而寻求 建立一种包括发展中国家和发达国 家在内的一般金融发展理论。
一、金融约束理论的核心内容
•
Hellman等人认为金融约束是指 政府通过一系列金融政策在民间部 门创造租金机会，以达到既防止金 融压抑的危害又能促使银行主动规 避风险的目的。
• 金融政策包括对存贷款利率的控制、 市场准入的限制，甚至对直接竞争加 以管制，以影响租金在生产部门和金 融部门之间的分配，并通过租金机会 的创造，调动金融企业、生产企业和 居民等各个部门的生产、投资和储蓄 的积极性。政府在此可以发挥积极作 用，采取一定的政策为银行体系创造 条件鼓励其积极开拓新的市场进行储 蓄动员，从而促进金融深化。