主题投资策略中羊群行为的实证研究
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差 ） 度量 羊 群行 为 。 指 标对 个 股 收益 率相 对 资 来 该 产 组 合 的平 均 收 益率 的接 近 程度 进行 了定量 化处 理 。当整个 市场行 为完 全 南羊群 行 为决定 时 ， 格 价 应 该一 致移 动 ，分散 度 为 ０ 。基 于这种 测度 方 法 ， Ｃ ｎ 和 Ｂ ｕ ｈ ｕ （９ ８ ｏ ｔ ｏ ｃａ ｄ １９ ）建立 了一个 股票 市场 模 型 ．发 现股 价变 化 的厚 尾性 分 布特 性 与金 融市 场
在市 场 价格 波 动大 （ 即收益 分布 曲线厚 尾处 ） 时信 息不 确 定性 很 大 。 资 者最 可 能跟 从市 场舆 论 ， 投 此
时 羊群 行 为应 该最 明显 。 国 内进行 羊 群行 为 实证
１８ ９４年底 ２４ ７ 家共同基金的资产组合变化数据检
收 稿 日期 ：０ ７ ０ — ８ ２０ — ９ ２ 作者简介 ： 拿
群行 为 。之后 ， ｒ ｒ １ ９ ）运用 Ｌ Ｖ测 度对 Ｗｅｍｅｓ（９ ９ Ｓ
金 融市 场 中的 羊群 行 为 （ ｅｄｎ ｅ ａｉｒ） Ｈ ｒｉｇＢ ｈ ｖ ｓ ｏ
是 一种 特殊 的非 理性 行 为 ，它 是指 投 资 者趋 向 于 忽 略 自己的有价 值 的私 有信 息 ，而跟 从 市场 巾大 多数人 的决 策方 式 。 于 羊群 行 为 的表 现形 式 为 在 某个 时期 ．大量 投 资者 采取 相 同 的投 资策 略 或 者 对 于特定 的资产 产生 相 同 的偏 好 。Ｉ 此 到 目前 大 Ｊ 为止有 关 羊群行 为的实 证研 究 多数 是 从 检验 某 类 资产 中羊 群效 应 的存在 性 发 。然后 对 实证 结 果 给 解 释 。以下先 对具 有 代 表性 的实 证 研究 结 果 进行简 要 的概述 。 比 较 有 代 表 性 的研 究 是 Ｌ ｋ ｎｓｏ 、ｈｅ ｅ ａ ｏ ｉ ｋ Ｓ ｌ ｆｒ ｈ ｉ 和 Ｖ ｓｎ （９ ２ Ｘ 于 美 国证 券市 场 养 老基 金 的羊 ｉ ｙ １９ ）￣ ｈ 群效 应 的研究 。陔文提 Ⅲ 了 一 个 群体 的投 资者
理 的 基金 投 资 行 为数 据 检 验 是 否 存 在 羊 群行 为 。
得 出 的结 论 是 基 金 经 理 未 表 现 出 明显 的 羊群 行 为 这种 方法 被后 面 的许 多 学者 引用 。例 ￣ Ｇ ｉ— Ｎｒ ｎ ｂａ 、ｉ ｎ和 Ｗｅｍ ｒ（ ９ ５ 利 用 １ ７ ｌｔ Ｔｔ ｔ ｍａ ｒ ｅｓ １９ ） ９ ４年 底 至
３． 国 人寺 保 险 股 份 有 限 公 司 投 资管 理 部 ，北 京 １ ０ ２ ） 中 ０ ０ ０
摘
要： 基于 ｓｉｅ 兴趣传染模型的羊群 成因理论 ， ｈｌｒ ｌ 对主题投 资策略 中羊群行为产生的可能性进行 了分析 ， 并利 用中国
Ａ股市场 ２ ０ 年 以来的 四个热点投资主题作 为样本 ， ０６ 验证 了主题投资 中存在的羊群 效应 。 初步发现主体投 资中的羊群行 为 在时间上和证券研究机构对投 资主题 的发布和 宣传存在着对应 的关系， 这种 关系更进一步地论
关键词 ： 羊群行 为； 主题投 资； 兴趣传染
中 图分 类号 ：８ ０ ｔ Ｆ３． ９ 文 献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ９ ６ ｔ （０ ８ ０ 一 ７ ０ ｔ０ — ｔ６ ２ ０ ） ｔ ８— ５
一
、
羊群行 为 实证文 献 回顾及 本文 思路
验基 金 经理 中的羊群 行 为 ，结论 仍 然 是没 有发 现 支持 羊 群行 为 的证据 。但他 们 发现 样 本 中的 基金 在 购买 “ 家 ” 比卖 出“ 家 ” 赢 时 输 时显 示 出更 多 的羊
研究 比较有 代 表性 的是 朱 少醒 、吴 冲锋 和张 则斌
雪 （９ １ ） 男 ， 龙汀 哈 尔 滨 人 ， 京 大 学 光 华 管 理学 院 经济 学 博士 生 ； １７ 一 ， 黑 北
孔凡航 （９ ６ ）男 ， １７ 一 ， 山东 野人， 北京工商大学敦务处工程师 ， 硕士 ；
奇 （９ ６ ） 男 ， 州 贵 阳 人 ，Ｉ同人 寿保 险 股 份 有 限 公 司 投 资 管 理 部 投 资分 析 师 。 １７一 ， 贵 ｔ ｔ
维普资讯
第２卷 ３
第 １ 期
北 京 ～ 商 大学 学报 （十 科 学 版 ） ｒ 丰会
Ｖｏ ． ３ Ｎｏ １ １ ２ ．
Ｊ Ｕ Ｎ ＬＯ Ｅ Ｊ ＧＴ Ｃ Ｎ Ｌ Ｇ Ｎ Ｕ Ｉ Ｅ ＳＵ Ｉ Ｅ ＳＴ （Ｏ Ｉ ＬＳ Ｉ Ｎ Ｅ Ｏ Ｒ Ａ ＦＢ Ｉ Ｎ Ｅ Ｈ Ｏ Ｏ ＹＡ ＤＢ ＳＮ Ｓ Ｎ Ｖ Ｒ ＩＹＳ ＣＡ ＣＥ Ｃ ） Ｉ
Ｊｎ ２ ０ ａ．０８
主题 投 资策 略 中羊群 行 为 的实 证 研 究
李 雪 孔 凡 航 ， 尹 奇 。 ，
（ 北 京 大学 光 华 管 理 学 院 ，北 京 １ ０ ７ ： １． ０ ８ １ ２． 京 工 商 大 学 北 教 务处 ，北 京 １ ０ ３ ０ ０ ７：
在 同一 时 间买 卖 特定 股票 平 均倾 向来 测 度 羊群 效
应① 他们利 用 了 ７ ９家 由 ３ １ ６ ４ 个不 同基 金经 理管
的 羊 群 效 应 之 间 存 在 明 显 的 关 系 ， 这 符 合
Ｂｋ ｃ ａ ｄ ｎ ｅ ａ（９ ２ 的理论 模 型 。 模 型认 为 ｉｈ ｈ ｎ ａ ｉ ｔ ｌ １９ ） 该
１７ — ９４年所 有 共 同基金 每 季 度 资产 组 合数 据 ９ ５ １９ 进 行 了分析 。 发现 了一 些羊 群行 为 的倾 向 ， 其是 尤
市 值较 小 的成长 型股 票 中存 在更 多 的羊群 行为 。
Ｗｉｉｍ等 （９ ５提 出可 以用 分 散化 指 标 （ ｌａ ｌ １９ ） 即 个 股 收 益 率 对 于 资产 组 合 平 均 收益 率 的 标 准 方
在市 场 价格 波 动大 （ 即收益 分布 曲线厚 尾处 ） 时信 息不 确 定性 很 大 。 资 者最 可 能跟 从市 场舆 论 ， 投 此
时 羊群 行 为应 该最 明显 。 国 内进行 羊 群行 为 实证
１８ ９４年底 ２４ ７ 家共同基金的资产组合变化数据检
收 稿 日期 ：０ ７ ０ — ８ ２０ — ９ ２ 作者简介 ： 拿
群行 为 。之后 ， ｒ ｒ １ ９ ）运用 Ｌ Ｖ测 度对 Ｗｅｍｅｓ（９ ９ Ｓ
金 融市 场 中的 羊群 行 为 （ ｅｄｎ ｅ ａｉｒ） Ｈ ｒｉｇＢ ｈ ｖ ｓ ｏ
是 一种 特殊 的非 理性 行 为 ，它 是指 投 资 者趋 向 于 忽 略 自己的有价 值 的私 有信 息 ，而跟 从 市场 巾大 多数人 的决 策方 式 。 于 羊群 行 为 的表 现形 式 为 在 某个 时期 ．大量 投 资者 采取 相 同 的投 资策 略 或 者 对 于特定 的资产 产生 相 同 的偏 好 。Ｉ 此 到 目前 大 Ｊ 为止有 关 羊群行 为的实 证研 究 多数 是 从 检验 某 类 资产 中羊 群效 应 的存在 性 发 。然后 对 实证 结 果 给 解 释 。以下先 对具 有 代 表性 的实 证 研究 结 果 进行简 要 的概述 。 比 较 有 代 表 性 的研 究 是 Ｌ ｋ ｎｓｏ 、ｈｅ ｅ ａ ｏ ｉ ｋ Ｓ ｌ ｆｒ ｈ ｉ 和 Ｖ ｓｎ （９ ２ Ｘ 于 美 国证 券市 场 养 老基 金 的羊 ｉ ｙ １９ ）￣ ｈ 群效 应 的研究 。陔文提 Ⅲ 了 一 个 群体 的投 资者
理 的 基金 投 资 行 为数 据 检 验 是 否 存 在 羊 群行 为 。
得 出 的结 论 是 基 金 经 理 未 表 现 出 明显 的 羊群 行 为 这种 方法 被后 面 的许 多 学者 引用 。例 ￣ Ｇ ｉ— Ｎｒ ｎ ｂａ 、ｉ ｎ和 Ｗｅｍ ｒ（ ９ ５ 利 用 １ ７ ｌｔ Ｔｔ ｔ ｍａ ｒ ｅｓ １９ ） ９ ４年 底 至
３． 国 人寺 保 险 股 份 有 限 公 司 投 资管 理 部 ，北 京 １ ０ ２ ） 中 ０ ０ ０
摘
要： 基于 ｓｉｅ 兴趣传染模型的羊群 成因理论 ， ｈｌｒ ｌ 对主题投 资策略 中羊群行为产生的可能性进行 了分析 ， 并利 用中国
Ａ股市场 ２ ０ 年 以来的 四个热点投资主题作 为样本 ， ０６ 验证 了主题投资 中存在的羊群 效应 。 初步发现主体投 资中的羊群行 为 在时间上和证券研究机构对投 资主题 的发布和 宣传存在着对应 的关系， 这种 关系更进一步地论
关键词 ： 羊群行 为； 主题投 资； 兴趣传染
中 图分 类号 ：８ ０ ｔ Ｆ３． ９ 文 献 标 识 码 ： Ａ 文 章 编 号 ：０ ９ ６ ｔ （０ ８ ０ 一 ７ ０ ｔ０ — ｔ６ ２ ０ ） ｔ ８— ５
一
、
羊群行 为 实证文 献 回顾及 本文 思路
验基 金 经理 中的羊群 行 为 ，结论 仍 然 是没 有发 现 支持 羊 群行 为 的证据 。但他 们 发现 样 本 中的 基金 在 购买 “ 家 ” 比卖 出“ 家 ” 赢 时 输 时显 示 出更 多 的羊
研究 比较有 代 表性 的是 朱 少醒 、吴 冲锋 和张 则斌
雪 （９ １ ） 男 ， 龙汀 哈 尔 滨 人 ， 京 大 学 光 华 管 理学 院 经济 学 博士 生 ； １７ 一 ， 黑 北
孔凡航 （９ ６ ）男 ， １７ 一 ， 山东 野人， 北京工商大学敦务处工程师 ， 硕士 ；
奇 （９ ６ ） 男 ， 州 贵 阳 人 ，Ｉ同人 寿保 险 股 份 有 限 公 司 投 资 管 理 部 投 资分 析 师 。 １７一 ， 贵 ｔ ｔ
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第２卷 ３
第 １ 期
北 京 ～ 商 大学 学报 （十 科 学 版 ） ｒ 丰会
Ｖｏ ． ３ Ｎｏ １ １ ２ ．
Ｊ Ｕ Ｎ ＬＯ Ｅ Ｊ ＧＴ Ｃ Ｎ Ｌ Ｇ Ｎ Ｕ Ｉ Ｅ ＳＵ Ｉ Ｅ ＳＴ （Ｏ Ｉ ＬＳ Ｉ Ｎ Ｅ Ｏ Ｒ Ａ ＦＢ Ｉ Ｎ Ｅ Ｈ Ｏ Ｏ ＹＡ ＤＢ ＳＮ Ｓ Ｎ Ｖ Ｒ ＩＹＳ ＣＡ ＣＥ Ｃ ） Ｉ
Ｊｎ ２ ０ ａ．０８
主题 投 资策 略 中羊群 行 为 的实 证 研 究
李 雪 孔 凡 航 ， 尹 奇 。 ，
（ 北 京 大学 光 华 管 理 学 院 ，北 京 １ ０ ７ ： １． ０ ８ １ ２． 京 工 商 大 学 北 教 务处 ，北 京 １ ０ ３ ０ ０ ７：
在 同一 时 间买 卖 特定 股票 平 均倾 向来 测 度 羊群 效
应① 他们利 用 了 ７ ９家 由 ３ １ ６ ４ 个不 同基 金经 理管
的 羊 群 效 应 之 间 存 在 明 显 的 关 系 ， 这 符 合
Ｂｋ ｃ ａ ｄ ｎ ｅ ａ（９ ２ 的理论 模 型 。 模 型认 为 ｉｈ ｈ ｎ ａ ｉ ｔ ｌ １９ ） 该
１７ — ９４年所 有 共 同基金 每 季 度 资产 组 合数 据 ９ ５ １９ 进 行 了分析 。 发现 了一 些羊 群行 为 的倾 向 ， 其是 尤
市 值较 小 的成长 型股 票 中存 在更 多 的羊群 行为 。
Ｗｉｉｍ等 （９ ５提 出可 以用 分 散化 指 标 （ ｌａ ｌ １９ ） 即 个 股 收 益 率 对 于 资产 组 合 平 均 收益 率 的 标 准 方