论实物期权在国内企业并购中的意义
实物期权在资产评估的应用
实物期权的标的资产不是金融资产，而是具体的实物资产或项目。此外，金融 期权的执行价格是约定的价格，而实物期权的执行价格是未来市场价格的不确 定性。
实物期权的分类
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扩张期权
扩张期权是指资产持有者 有权在未来某一时间增加 某项资产的规模或投资。
收缩期权
收缩期权是指资产持有者 有权在未来某一时间减少 某项资产的规模或投资。
加强实践与研究的结合
通过加强理论与实践的结合，不断完 善实物期权在资产评估中的应用框架 和规范。
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案例二：金融资产交易
要点一
总结词
实物期权在金融资产交易中的应用，主要关注金融资产的 波动性和风险。
要点二
详细描述
在金融资产交易中，实物期权理论可以帮助投资者更好地 理解和评估金融资产的波动性和风险。通过分析金融市场 的历史数据和未来预期，投资者可以评估金融资产的潜在 价值和风险，从而制定更加科学合理的投资策略。
蒙特卡洛模拟
总结词
蒙特卡洛模拟是一种基于概率的随机过程模型，通过模拟标的资产价格的随机变动，计算实物期权的 预期收益。
详细描述
蒙特卡洛模拟通过大量重复抽样，模拟标的资产价格的随机变动路径，并计算每条路径上的实物期权 价值。通过统计所有路径上的平均值，可以得到实物期权的预期价值。该方法适用于具有不确定性和 波动性的实物期权评估。
长期性
价值评估难度大
实物期权的执行时间通常较长，可能涉及 多个项目或多个阶段，因此需要长期规划 和战略考虑。
由于实物期权的非交易性和不确定性，其 价值评估难度较大，需要采用专门的评估 方法和模型。
02
实物期权在资产评估中的重 要性
论实物期权在企业并购价值评估中的应用
２ ０世纪以来 ，经济全球化正逐 步将各 国企 业从
狭小 的国 内市 场推 向全球 化 的大 市 场 ，为 了争 夺 更 大 的市场 份 额 ，并 购逐 渐成 为 企业 扩 张规 模 、 占领 市 场 份额 的最优 选择 。西 方发 达 国家 通过 企 业 并 购迅 速 发 展起 一 批 大规模 企 业 ，在 全 球范 围 内控 制 着大 量 市 场 资源 。我 国在企 业 并 购方 面 虽然 起 步较 晚 ，但 自加 入 Ｗ Ｏ后 ，面对 愈 演 愈 烈 的 全 球 市 场 竞 争 形 势 ，如 何 Ｔ 提高 我 国企 业 的行 业 集 中度 ，优 化产 业 结 构 ，形 成 一 批在 全球 范围 内具 有 竞争 力 的大 规模 企 业 已经 成 为 推 动 经济 发展 的重要 课 题 。企 业 间的 并购 活 动可 以利 用 市场 的灵 活性 ，充 分 实现 市 场 自主 配备 资 源 ，优 化 产 业结 构 ，形 成 高 行业 集 中度 的集 约 化生 产 模 式 ，通 过 规模 效用 提 高 资 源 配 置 效 率 ，推 动 我 国 的经 济 发 展 ， 提高 企业 和行业 竞 争 力 。
缺点是忽略 了企 业的未来的发展与现金 的时间价值 ， 缺乏专门的资产评估指标体系 ，注重单项资产评估价
格 。此 外 也 存 在 方 法 上 的 缺 陷 ， 比如 ，在 重 置 成 本
中，对于无法重置 的资产 ，无法确定重置成本的有关 历史数据 ，难以重置评估等。 相 对价 值估 价 法 是将 目 公 司 与类 似 的 上市 公 司 标 进行 比较 ，选用合适 的 “ 乘数 ”来评 估 目标 企业 的
（ ｃｏｌｆＥ ｏｏ ｉ ｎ ｎ ｇｍ ｎ， ｏ ｈ￣ｔ ｏｅ ｒ ｎ ｅ ｉ ， ａ ｎ１０ ４ ， ｈｎ ） Ｓｈｏ ｏ ｃｎ ｍ ｃ ａ ｄＭａ ａ ｅ ｅ ｔ Ｎ ａ ｅ ｒ ｔ Ｕ ｉ ｒ ｔ Ｈ ￣ｉ ０ ０ Ｃ ｉａ ｓ Ｆ ｓｙ ｖ ｓｙ ５
实物期权在企业并购定价中的实用性分析
经 慧 战 略
ＣＯ 斑 ＥＭ ＰＯ Ｒ矗ＲＶＥＣＯ
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２ 、 实物 期权 与博 弈论 在 并 购定 价 中的 应 用
接受 ， 那么并购结束 ； 如果 目标 企业 选择 不接受 ， 那么开始下一
轮 的谈判 。
企业价值评 估方法发展比较成熟 ， 大致分 为五 个部分 ， 即： 基 于资产价值 的评估 方法 ； 基于 比较 乘数的评 估方 法 ； 基于现 金 流量 的评 估方法 ； 基 于价值创 造的评估方 法 ； 基于 实物期 权 的评估 方法。这 些评估方法各有 自己的优缺点 ， 但是却不 能相
本文将结合 实物 期权和博 弈论对企业 并购 中主 并企业和 目标企业 的行为进行分析 ， 以期更好地理解实物期权在企业投
资并购方面的应用。
二、 实物 期 权 在 企 业 并购 定 价 中 的应 用 误 区
１ 、 实物 期 权 与 博 弈论 结合 应 用 的 合理 性
由于经 济全球化 、 分工的 国际化 以及技术 的快速进 步导致 企业面临的不确定性因素越来越多。企业在多变的环境下作出
定， 参 与 并 购 双 方 的讨 价 还 价 的 谈 判 过 程 ， 是 一 个合 理 的 定 价
途径 。
【 关键 词 】并 购 实物期 权
一
博 弈 论
实物期权理论 给投资 者们 带来 的启 示其实 更大的意 义在
于投资存在不确定性 ， 而这些不确定性是有价值的。可是 ， 从另
一
、
引 言
２８ 《 当 代经济｝ ２ ０ １ ３ 年第１ ８ 期
结果 是从主并方 自身的利益 角度 来考 虑的话 ， 那么经过双方 的
实物期权理论及其在资产评估中的运用
内容摘要
随着全球经济一体化和知识经济的发展，无形资产在企业价值中的地位日益 重要。然而，由于其非实物性和高风险性，无形资产的准确价值评估成为一个具 有挑战性的问题。实物期权方法为解决这一问题提供了有价值的视角。本次演示 将探讨基于实物期权的无形资产价值评估研究。
一、实物期权与无形资产价值评 估
一、实物期权与无形资产价值评估
三、研究展望
综上所述，基于实物期权的无形资产价值评估研究是一个具有挑战性但也富 有前景的领域。通过进一步的研究和实践，我们可以更好地理解和应用实物期权 方法来评估无形资产的价值，从而为企业提供更准确的价值评估服务。
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二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
基于实物期权理论的数据资产评估可以分为以下步骤： 1、确定数据资产的直接收益。这可以通过分析数据的历史收益、市场规模和 竞争情况来确定。
二、基于实物期权理论的互联网企业数据资产评估
2、确定数据资产的灵活性。这需要考虑数据资产在未来可能产生的各种可能 性，以及每种可能性的概率和对企业的影响。例如，如果一项数据可以用于多种 应用场景，那么它的灵活性就很高。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
3、确定实物期权的参数：包括执行价格、到期时间、标的资产价值波动率等。 这些参数需要根据市场数据和专家意见进行估计。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
4、使用适当的实物期权定价模型：常见的实物期权定价模型包括BlackScholes模型、二叉树模型等。这些模型可以用来计算实物期权的当前价值，并 将其加总到无形资产的当前价值中。
二、基于实物期权的无形资产价值评估模型
基于实物期权的无形资产价值评估模型主要包括以下步骤： 1、确定无形资产的当前价值：这通常需要考虑无形资产的未来收益流、折现 率等因素。
实物期权方法在企业价值评估中的应用
者的关联。与传统收益法一成不变的价 值相比，实物期权定价法表现出企业价 值的波动水平和变动幅度。实物期权定 价充分考虑到企业未来收益的不确定 性，并赋予企业运营生产价值的波动性 一定的价值，波动性越大，价值越大。 实物期权定价充分考虑到决策管理的灵 活性。传统的评估方法假定管理者制定 决策的能力是静态的，而实物期权则认 为管理者的未来决策是动态可变的，管 理者可以根据未来某一时点商业环境的 变化灵活调整。从另一方面讲，实物期 权是对收益法得到的结果进行的测试， 当它与收益法一起使用时，无论从理论 的角度还是实践操作中，都是比较完善 的。综上所述，尽管期权定价在企业价 值评估中的应用还处于初级阶段，在实 务应用中仍存在很多问题，如模型应用 的前提条件、未来现金流的确定、波动 率的确定等等。但作为一种新的方法， 实物期权在企业价值评估中仍具有一定 的借鉴作用和有益补充，未来将不断发 展和成熟。
部各因素都对企业价值有着一定的影 响。因此可以从企业的获利能力和内部 具体价值形成因素两个层面来衡量分析 企业的内部因素。 以往评估方法在企业价值评估中的
应用及缺陷 资产评估方法是评定估算资产价值 的技术工具和手段。资产评估方法可以 归纳为三种，即国际上公认的三大评估 方法：市场法、收益法和成本法。 （1）收益法是通过估算被评估企业 未来预期收益并折成现值，借以确定被 评估企业价值的一种评估方法。 实物期权方法评估企业价值应用浅析 （1）实物期权的概念（简单）： 风险项目潜在的投资机会可视为另 一种期权形式，即实物期权。 基本思想（Myers）：不确定性下的 投资行为可以运用金融期权的定价技 术。投资行为虽然不存在正式的期权合 约，但是高度不确定下的实物资源拥有 类似金融期权的特性。这是因为企业面 对不确定性作出的初始投资不仅给企业 带来直接的现金流，还赋予了企业对有 价值的增长机会进一步投资的权利，而 这一部分权利的价值可以应用金融期权 模型进行估价。 （2）实物期权的适用情况 虽然实物期权定价法提供了一个崭 新的思路，但是，实物期权定价法并不 是在任何情况下都适用。对于一些不存 在任何期权特征或虽存在期权特征但不 确定性非常小的项目进行估价时，一般 采用传统的分析方法（如净现值法）就 可取得较好的效果。例如，对于成熟行 业，由于它所面临的是一个相对成熟稳 定的环境，成长的可能性几乎已经被挖 掘完毕，它的风险主要来自系统风险， 用反映系统风险的资本成本作为折现率 误差不是太大，因此用传统的净现值法 可能会比实物期权定价法更有效。 实物期权在企业价值评估运用中浅
实物期权定价法在公司购并中的探索与运用
在齐安甜 、 张维 、 吴中元所发表 的《 企业购并 的期权特征分析与定 价研究》 一文 中， 将企业 购并 的期权 特征 作
了进一步 的分析 ， 为购并 目标企业的内在价值 是 由其 自身价值 及购并 附加 价值构成 的。而 本文对购并 目标 公 认
司的价值估计主要还是体现其 自身价值 。 在黄大荣 、 陈彩 霞、 徐铜柱发 表的《 购并 目标公司的期权 定价模型》 一文 中， 作者认 为公司 的资产 分为有形资 产和无形资产 两部分 。公司未来 前景越不确定 ， 无形资产 价值越大 ， 符合 买权价格 特征 ， 作者据此构 造 了无形资 产期权 的定价模型 。本文 主要分析 的是并购过程中的延迟期 权价值 ， 且认 为对公 司购并 的传 统价值估 计中 已经
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风 险 管 理
二、 文献分析
国内不少学者对实物期权定价作了研究 ， 这些研究给了作者许多启示 ， 也为本文 中实物期 权定价模型 的构建
指 明 了理 论 方 向 。
首先是周洛华教授在其编著的《 资产定价学》 一书中给 出的一种期权投资法的全新视角 。期权投资法可 以帮
针对净现值法在企业价值评估 中的不足 ， 本文从全新 的视角 ， 研究实物期权理论在企业 购并 价值评 估 中的应 用。较之传统 的净现值法 ， 实物期权定价法在计量未来 的不确定性以及决策的灵活性方 面显示 了其优越 性 ， 一 是
种先进 的投资理念。
收稿 日期：０ ８一 ３— ８ ２０ Ｏ ２ 作者简介 ： 北京化工大学经济管理学院讲师 ， 北京 ，００ ９； １０ ２ 北京林业大学经济管理学 院博士研究生 ， 北京 ，０ ０ ３ １０ ８ 。
二是净现值法没有考虑购并 中隐含的灵 活性期权 价值 ， 无法评 价具有潜在购并 机会 的价值 。能够影 响购并
《实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用研究》范文
《实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用研究》篇一摘要本文针对实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用进行研究。
通过对实物期权理论的理论基础进行梳理，并结合实际案例分析，探讨了该理论在并购过程中目标企业价值评估的实际操作及影响。
研究结果表明，实物期权理论在并购目标企业价值评估中具有重要应用价值，能有效考虑未来不确定性和管理灵活性，提高评估的准确性和决策的科学性。
一、引言随着经济全球化的深入发展，企业并购已成为企业扩张、优化资源配置的重要手段。
在并购过程中，目标企业的价值评估是决定并购成功与否的关键因素之一。
传统的企业价值评估方法往往忽略了未来不确定性和管理灵活性对企业价值的影响。
实物期权理论为解决这一问题提供了新的思路和方法。
本文旨在探讨实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用，分析其应用方法和影响。
二、实物期权理论概述实物期权理论是一种将金融期权理论应用于实物资产投资决策的分析方法。
它认为投资者在投资决策过程中，所拥有的不仅是传统意义上的资产使用权，还包含了未来投资决策的灵活性，即一种“期权”。
这种灵活性可以看作是一种选择权，允许投资者根据市场变化和未来不确定性来调整投资策略。
三、实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用1. 考虑未来不确定性在并购过程中，目标企业的未来发展方向、市场需求、技术革新等存在较大的不确定性。
实物期权理论将这种未来不确定性视为一种投资机会，允许企业在未来根据市场变化做出相应的决策。
因此，在目标企业价值评估中，应充分考虑这种未来不确定性对价值的影响。
2. 考虑管理灵活性实物期权理论强调管理者的决策灵活性。
在并购过程中，管理者可以根据市场变化和目标企业的实际情况，灵活调整投资策略。
这种管理灵活性可以为企业带来额外的价值。
因此，在评估目标企业价值时，应充分考虑管理者的决策灵活性和其可能带来的价值。
3. 评估方法在应用实物期权理论进行目标企业价值评估时，可以采用概率分析法、二叉树模型、Black-Scholes模型等方法。
论实物期权估价法在企业并购中的运用
／
Ｓ Ｕ
二 叉树 图形 表 示 股 价 分布 如 下 ： ｓ
万 元 ．４ ０万 元 ．３ ０万元 和 ２ ０万元 。 ０ ０ ０
ｓ ｄ ． ＿ｓ
放 弃 期 权 的 分析 程序 如 下 ： １． 算 项 目的净 现值 ：实物 期 权分 析 的第 一 步是 计 算标 的企 计 业 的价 值 ，也 就 是 未 考虑 期权 的 资 产 价 值 。 用 折现 现 金流 量 法计 算 的净 现值 Ｎ Ｖ 为 一４ Ｐ ３万 元
．
，
由 于该 组 合 的到 期 日净 收 八 分 布 和 购 入 看 涨 期 权 一 样 ， 因此
看 涨 期 权 的价 值 就 应 当与 建 立 投 资 组 合 的成 本 一 样 。
ｊ 计收人 匝
期 权 价格 ＝ 组 合 投资 成 本 ＝ 购 买股 票 支 出 一 借 款 （） ２ 套期 保 值 原理 只要 股票 和 期权 的比 例配 置 适 当 ．就 可 以
销 售额 达 到 ２ 元 ，根 据 保守 估 计 每 年将 上 涨 ５年 ０万 ９ （） １ 复制 原理 ：构造 一 个股 票 和借 款 的 适 当组 合 ，使 得 无论 股 该 Ｂ企 业 ０ １ ％ 但很 不 稳 定 ，其 标准 差 为 ３ ％ ，因此 销售 收入 应 当采 用含 １ ５ 价 如何 变 动 ，投 资组 合 的损 益 都 与 期权 相 同 ．那 么 创 建该 投 资 组 有风 险 的必 要报 酬率 １ ％ 作 折现 率 。 ０ 合 的成 本 就 是 期 权 的价 值 。 若 并 购 实施 后 ．营 业 的 固 定成 本 每 年 １ ０万 元 ，假 设 忽略 其 ０ 假 设股 票 当 前 的价 格 为 Ｓ ，未 来 变化 有 两 种 可 能 ： 升 后 股 上 他 成 本 和 税 收 问 题 。 由 于 固定 成 本 比较 稳 定 ，可 以使 用无 风 险 报 价 ｓ 和 下降 后 股 价 ｓ ，为便 于 用 当前 价 格 表 示 未 来 价 格 ，设 ： 酬 率 ５ 作 折现 率 。 ％ Ｓ ＊Ｓ ＝ｕ ｕ 为股 价上 行乘 数 ，Ｓ＝ 称 ｄ ｄ ｓ ．ｄ 为股 价 下行乘 数 。用 称 １ ～５ 后 ，被 并购 Ｂ企 业的清 算价 值 分 别为 ５ ０万 元 ，５ ０ 年 年 ３ ０
企业并购的意义
企业并购的意义企业通过并购可以使企业在保持原有经营领域的同时，向新的领域扩张。
对于大的企业集团来说，如果想进人一个新的领域，在面对激烈的市场竞争，瞬息万变的市场面前，用太长的时间通过投资建厂(包括开发或引进新产品技术、招募新员工、开发市场等)是不经济的，因此企业集团在进人新产业或新业务时，更倾向于用并购的方式快速的来实现企业的多元化经营。
并购能够给企业带来多方面的影响。
第一，并购能给企业带来规模经济效应。
这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效应。
企业可以通过并购对企业的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本；并购也使企业有条件在保持整体产品结构的前提下，集中在一个工厂中进行单一品种生产，达到专业化水平；并购还能解决专业化生产带来的一系列问题，使各生产过程之间有机地配合，以产生规模经济效益。
二是企业的经营规模效应。
企业通过并购可以针对不同的顾客或市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可能集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使得企业的融资相对容易等。
第二，并购能给企业带来市场权力效应。
企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率，凭藉竞争对手的减少来增加对市场的控制力。
通常在下列三种情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一，在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位；其二，在国际竞争使得国内市场遭受外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能过并购以对抗外来竞争；其三，由于法律变得更加严格，使企业间包括合谋在内的多种联系成为非法，企业通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的目的。
第三，并购能给企业带来交易费用的节约。
实物期权理论与方法在企业并购投资中的应用
基盘顼 目 ： 国家 自然科学基金资助项目（９ ７ ０ ９ ７９０３）
作者简介 ： 齐安甜 （９０ ， ， 】７一）男 河北廊坊人． 天津大学管理学 院搏 士研 究生 ， 研究方 向为金融工程与金融管理
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第 １ 期
齐安甜等 ： 实物期权理论与方法在企业并购投资 中的应用
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第 ２卷第 １期
２０ 年 １ 月 ０２
西 ｊ农 林 科技 大 学 学报 （ 会 科 学 版 ） 匕 社
ｏ ｒ ａ Ｏ ｒｈ ｓ Ｓ ｉＴｅ ｈ Ｕｎｖ ｒｉ ｆＡ ｃ ｌ ｒ ｎ ｏｅ ｔｙ （ ｏ ｉＩ ｃｅ ｃ ） ｕｎ ｌ ｆ Ｎｏ ｔ ｗｅｔ ｃ— ｃ ｉｅ ｓ ｙｏ ｔ ｕｔ ｅａ ｄ Ｆ ｒｓｒ Ｓ ｃａ ｉｎ ｅ ｕ Ｓ
些 合理 的解释 ， 同时 ， 鉴于 企业 并 购所 产生 的巨大
风险 ， 如何 有效 地 规 避 和 降低 并 购风 险具 有 一 定 的
现 实意 义 。企业并 购完 成 后收 购方 实 际持有 灵活 运 用 目标公 司资源 的选 择 权 ， 正是 这 种选 择权 价 值 而 的存 在有 效 地 降低 ｒ企 业并 购的 风 险 ， 外 还 可 另 利用实 物期 权思 想在并 购 谈判 中进 行创 新 。实物 期 权 理 论和方 法对 有效 降低 并 购风险 提供 了一种新 的
解 决方 案
投资已经发生 ， 目在投资期问内就将持续进行， 项 不
存 在 中途取 消及进 一步投 资的 可能 ， 但是 ， 于一些 对
具有潜在投资价值的项 目来说 ， 利用 Ｎ Ｖ法对投 Ｐ
资进 行孤 立地 分 析并 不 可取 ， 它忽 略了企 业０ 一３】
３ １
一
、
从实物期权角度谈企业并购的价值评估
全 国 中 文 核 心 期 刊 口
从实物期权角度谈企业并购的价值评估
北京林业大学经济管理学院 陈颖峥 苏 宁 （ 教授）
【 摘要 】 企 业 并 购 价值 评 估 对 于 企 业 并 购 决 策 具有 十分 重要 的 意 义 。采 用 正 常 环 境 下 的 传 统 现金 流 贴现 估 价 模 型对
段 时 间 进 行 并 购 的 权 利 ， 并 购 具 有 延 迟 期 权 ； 果 市 场 即 如
状 况 非 常 之 差 以至 于继 续 执 行 并 购 将 会 对 并 购 方 不 利 时 ， 他 可以放弃该兼并收购 ， 即放 弃 并 购 的 效 果 比继 续 执 行 更 为 有
利 ， 就 是说 他 拥 有 这 一 并 购 的 弃 置 期 权 。所 有 这 些 灵 活 性 也
损 失 有 限 。⑨ 不 确定 性 。投 资 者 购 买 期 权 能 否 获 利 事 先 难 以
确 定 ， 获 利 的 概 率 可 以通 过 对 资 产 价 格 的 历 史 变 动 进 行 分 但 析 得 出 。期 权 应 用 于 现 实 资 产 时 称 之 为 实 物 期 权 ， 是 相 对 它 于 金 融 期 权 来 说 的 ， 指 企 业 进 行 长 期 投 资 决 策 时 拥 有 的 能 是 根 据 在 决 策 时 尚 不 确 定 的 因 素 改 变 行为 的权 利 。如 果 今 天 的
２并 购 的 期 权 性 质 。 ．
定 并 购 中隐 含 的期 权 价 值 ， 后 将 其 实 物 期 权 价 值 加 入 到 传 然 统 评 估 方 法 计 算 出来 的 静 态 净 现 值 中 去 ， 样 才 是 对 企业 并 这 购价值的完整评估。
４ 并 购 中的 期 权 价值 分析 。 ．
实物期权理论在并购目标企业中的应用
融资产 的权 利 ， 应 的称 之 为买入 （ 相 看涨 ） 入 和流 出 ，并选择 与项 目风险相 适应 的风
期 权或 卖出 （ 看跌 ） 期权 ， 金融 资产被 称 险折现率 来计算项 目净现值 ，以确定项 目 该 为标 的资产 。实物期权 则是把非金 融资产 是 否可 行。但 是 Ｄ Ｆ法却 存在 很大 的 问 Ｃ
用 当作标 的资产 的一 类期 权 ， 时期 权 的交 题 。首先 ， ＤＣＦ方 法来进行估价 的前提 此
自身的优 点在企 业并购 中越来越 受到并购
企业的普遍重视 。
一
割不是 决定 是否 买进或 卖出金 融 资产 ， 而 假 设是企业或 项 目经营持续 稳定 ，未来 现 是进行实物 投资或 出售 固定资产 。不确定 金 流可预期。但 是这样 的分析方法往 往隐
条件下 的初 始投资可 以视 同购买 了一个看 含 两个 不切实 际的假 设 ，即企业决策 不能
、
实物期 权理论 的起源与发展
பைடு நூலகம்
涨期权 ， 期权 拥有 者 因此拥 有 了等待 未来 延迟而且只 能选择投 资或不投资 ，同时项
目在未来不 会作任何 调整。正是 这些假设
实物期权 （ ｅ ｌ ｏ ｔ ｎ ） Ｒ ａ ｐ ｉ ｓ 的概念 最初 增长机 会 的权利 。这样 ， 业就 可 以在控 ｏ 企
期权研究 与应用 已经 日趋深入 与广 泛。在 实物期权 把产 品市 场和金融 市场 的交 二、 实物期权理论 的思想
在并购决策 中 ，评估 目标 企业 的价值 是企业并 购最 核心 的交易环节 。 目标企业 价值评估 常见 的方 法有账面价值 法 、重 置 价值 法 、 算价值 法 、 清 比较价 值 法 、 金流 现 量 法、 益现值 法 、 场价值 法 、 收 市 市盈 率 法 等。在 以战略投资 为特征的并购决策 中， 并 购整合后 目标公司能 为并购方带 来的净现
实物期权理论在企业并购价值评估方面的应用
三 、布莱克 一斯科尔斯模型在企业并 购 价值 评估 中的应 用
１
、
企业所拥有的各种机会 的价值 ，用发展 的 眼光看待企业价值 。认识机会价值的最 有
力 的工 具 就 是 期权 ，企 业 在 建立 、经 营 和 发展 的过程 中存在着大量的机会价值 ，对 于 那 些成 长 型 企 业 ，其 机 会 的价 值 有 可 能 超过 其资产本身 的价值 。
二 、企 业并 购 中实 物 期权 的概 念和 类 型
斯 图尔特 ． 尔斯最初提 出 “ 迈 实物期 权”一词 ，他最先指出 ，应用期权分析对
布莱克 一斯科尔斯模型介绍 １７ 年布莱克和斯科尔提 出了一个非 ９３ 常精确的确定期权均衡价值的连续时间模 型 ，而且 还 发 现 期权 定价 的概 念 可 以用 于 其他或有要求权 的估价 ，该模型的一般假 设 为 ： （ ）只考 虑 欧 式 期权 ， 即只 有 到 期 １ 才可以履约的期权；（ ） ２ 没有 交易成本 ， 期 权 和股票可以无限分割 ，信息 无需任何成 本即可为公众获得 ；（ ）在卖空期权合约 ３ 或股 票 时 不 存 在 任何 市 场 缺 陷 ；（ ）在 期 ４ 权合约 的存续期内短期利率是可知的，并 保 持 不 变 ，市 场 参 与 者 既 可 以按 此 利率 介 入 资金 ， 可 以 按此 利 率 贷 出资 金；（ ） 亦 ５ 股 票不发放股利 ；（ ）股票价格的变化是 随 ６ 机 的、连续的；（ ）股票报酬率瞬间变动 ７ 的概率是对数正态分布 ；（）股票报酬率 ８ 的方差在期权合约有效期 内是连续 的，且 为市场参与者所 知。根据这些假定就可以 流，并计算现值的方差。 圃 确定 期权 的均衡价值 。 【 参考文献】 ２ 布莱克 一斯科尔斯模型的要素分析 １ 、毛剑峰 ，胡林 荣，基于实物期权理论 布莱克 斯科尔斯模型主要有 以下五 财 个要 素 ： （）标 的资 产 价格 ，对 于 买 权 而 的 并 购 目 标 企 业 估 价 研 究 ，《 会 通 １ 讯》 ０ ｏ 第 ５ ，２ １ 年 期 言 ，资产价格越高 ，买权 内在价值也就 越 邢凯华 ， 基于实物期权理论的高科技 大 ，因而买权的价值也就越高 ；（ ）履约 ２ ２ 公 司价值评估方法探析 ，《 中国商界（ 上 价格 ，在其他条件相 同的情况下，该价格 半 月），２ ０ 》 Ｏ９年 第 １ 期 ２ 越高 ，标 的 资产 的 市 场价 格 越 不 可 能 大 于
《实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用研究》
《实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用研究》篇一一、引言随着现代企业并购活动的日益频繁，目标企业的价值评估成为了企业决策者的重要工作。
传统的价值评估方法主要基于企业的财务数据和市场状况，但在实际并购过程中，由于目标企业的未来发展和经营不确定性较高，传统方法往往难以全面、准确地反映其真实价值。
因此，实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用显得尤为重要。
本文将详细探讨实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用，分析其优缺点及实践应用，以期为并购决策提供科学依据。
二、实物期权理论概述实物期权理论是一种灵活的价值评估方法，将目标企业的价值看作一种期权，通过对企业未来的不确定性进行建模和分析，来评估其潜在价值和风险。
与传统的金融期权相比，实物期权主要针对实物资产或企业项目的投资决策。
该理论认为，在并购过程中，目标企业的价值不仅包括其现有资产和业务的价值，还包括其未来成长和发展的机会。
三、实物期权理论在并购目标企业价值评估中的应用（一）应用背景在并购过程中，目标企业的未来发展和经营具有较大的不确定性。
这种不确定性可能来自于市场环境的变化、技术进步、政策调整等方面。
因此，传统的基于财务数据和市场状况的价值评估方法难以全面反映目标企业的真实价值。
而实物期权理论则可以从更全面的角度考虑这些因素，为并购决策提供更为准确的依据。
（二）应用步骤1. 确定目标企业的潜在价值来源：根据实物期权理论，目标企业的潜在价值主要来自于其未来成长和发展的机会。
因此，需要对这些机会进行深入分析，确定其潜在价值来源。
2. 构建实物期权模型：根据目标企业的特点和实际情况，构建相应的实物期权模型。
这包括确定期权的类型（如扩张期权、放弃期权等）、期权的行权价格、到期时间等。
3. 分析市场环境和风险因素：对市场环境、政策调整、技术进步等风险因素进行分析，确定其对目标企业价值的影响程度和范围。
4. 计算目标企业的价值：根据实物期权模型和市场环境分析结果，计算目标企业的价值。
实物期权理论评述
实物期权理论评述实物期权理论是金融领域的一个重要分支，起源于20世纪70年代。
它是一种以实物资产为标的物的期权，可以被广泛应用于各种实际情况。
本文将评述实物期权理论，探讨其发展历程、基本概念、特点以及应用领域，最后总结全文并提出未来研究展望。
一、实物期权理论的发展历程实物期权理论最初由金融学家费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯在20世纪70年代提出。
他们认为，实物资产与金融资产一样，也具有期权的性质。
由于受到不确定性因素的影响，实物资产的价值也会产生波动，因此可以将实物资产看作是一种期权。
这一理论的提出，为人们认识实物资产的价值提供了新的视角。
二、实物期权的基本概念和特点实物期权是一种以实物资产为标的物的期权，它与金融期权有所不同。
实物期权的标的物通常是一些实际存在的资产，如房地产、设备等。
而金融期权的标的物则是股票、债券等金融资产。
此外，实物期权还具有以下特点：1、实物期权与金融期权最大的区别在于，实物期权的标的物是实际存在的资产，而金融期权的标的物则是虚拟的金融资产。
2、实物期权的价值受到多种因素的影响，如市场供需关系、经济政策、自然灾害等，因此其价值波动较大。
而金融期权的价值则主要受到标的物价格波动的影响。
3、实物期权的执行时间较长，因为实物资产的流动性相对较差，需要经过一定的时间才能完成交割。
而金融期权的执行时间则相对较短，因为金融资产的流动性较好。
三、实物期权的应用领域实物期权理论被广泛应用于各个领域。
其中，最为常见的是在房地产投资和自然资源开发项目中的应用。
例如，在房地产投资中，投资者可以在购入房产后，根据市场情况选择在未来的某个时间内出售或继续持有房产，从而实现收益或减少损失。
这种策略类似于买入一份看涨或看跌期权。
在自然资源开发项目中，投资者可以在开采前签订一份协议，规定在未来的某个时间内有权选择开采或者放弃开采。
这种策略则类似于买入一份延迟期权。
除了在房地产和自然资源开发项目中的应用之外，实物期权理论还可以被应用于其他领域。
现金流量贴现法实物期权法在并购定价论文
现金流量贴现法与实物期权法在并购定价中的应用探讨摘要：通过分析现金流量贴现法和实物期权定价法在计量企业并购溢价方面的应用，指出由于现金流量贴现法具有“缺乏溢价计量独立性”的不足，所以现金流量贴现法不适用于企业并购的溢价的计量。
而由于实物期权定价法成功地修正了现金流量贴现法的不足，考虑到企业并购后存在的不确定性所带来的价值。
虽然该方法的假设前提在现实中难以完全同时实现，但是结合其他分析方法仍可有效的对并购定价中的溢价进行计量。
abstract： this paper analyzes the application of dcf method and real option method in measuring premium and reaches the conclusion that the dcf method does not apply to the measuring of premium in m&a， because the dcf method lacks independence of measuring premium. while the real option method emends the shortage of dcf method by considering the value of uncertainty after m&a. although all hypotheses cannot be met simultaneously， it can be effectively used in measuring the premium in m&a in conjunction with other methods.关键词：并购；溢价；现金流量折现法；实物期权key words： m&a；premium；dcf method；real option中图分类号：f275 文献标识码：a 文章编号：1006-4311（2012）32-0164-030 引言企业并购是一项重大而复杂的长期性资本投资项目，其作为扩大企业规模的一种有效方式已经越来越受到人们的关注。
实物期权在我国银行并购价值评估中的应用
M 实物期权在我国银行并购价值评估中的应用薛蓉王淑艳王琳琳东北电力大学经济管理学院[摘要][关键词]银行业并购的成功在于对目标银行价值的准确评估，传统的评估方法存在弊端。
通过对期权理论的介绍以及实物期权理论在并购中的应用分析，得出结论：银行并购中存在着期权价值，在传统的价值评估方法上结合实物期权法能够正确评估目标银行的价值，从而提高银行并购的可操作性。
银行并购期权实物期权价值评估作者简介：薛蓉，女，1985/04/16陕西省韩城市人，东北电力大学08级技术经济及管理专业研究生；研究方向：财务管理；王淑艳，女，1985/11/15河南省安阳人，东北电力大学08级企业管理专业研究生；研究方向：财务管理；王琳琳，女，1985/03/20吉林省长春人，东北电力大学08级企业管理专业研究生；研究方向：财务管理。
一、引言二、实物期权的原理和应用从上个世纪的九十年代开始，国际银行业并购事件层出不穷，使银行向大型化，综合化，全能化发展，各国银行都力图通过银行并购成为更具竞争力的银行组织。
迫于国外银行业的竞争压力和国际经济与产业结构的改变，国内银行也进行了一系列的并购与重组，以图在全球金融市场一体化的进程中占有一席之地。
银行并购成功的核心在于对目标银行价值的准确评估。
传统的企业价值评估方法有三种：收益法，成本法，市场法；新的评估方法有两种：经济增加值法（EVA ）和实物期权法。
在各种方法不断发展的过程中，以资产为评估基础的成本法忽略了企业财富的创造能力；收益法和市场法则不能准确评估一些不确定因素，例如：以加权资本成本作为贴现率的折现现金流法（D CF ）在使用中有一些不足：（1）未来自由现金流的不确定性；（2）银行业的资本结构、纳税条件和融资战略越是复杂，加权资本成本就越不能反映银行的真正资本成本；（3）折现现金流法不能对目标银行在管理经营投资中的扩大、转换、延迟、放弃投资等这些灵活性进行定价。
并且银行并购过程一般都会出现收益不确定性、可延期性、可转变性等状况，本文借鉴实物期权法的金融思想，对正确估价银行企业经营灵活性的价值提供一种新的思路，更好的适应银行并购中存在的一些不确定价值的评估。
实物期权下的企业投资决策研究
摘要：受金融期权的启发,人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念——实物期权,开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管理领域,使企业可以在不确定经济环境中做出投资决策，赢得那些传统方法无法得到的战略价值。
本文认为,实物期权成为今后企业投资决策的关键管理工具。
关键词：不确定性实物期权企业投资决策实物期权（Real Option）是金融期权理论对实物资产期权的延伸。
可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。
实物期权在资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏（Hp-compaq），波音（BoEing），美国电话电报公司（A T ＆T）等全球500强企业，并在不同行业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值，特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的。
因此，企业要想做出正确的投资决策，在决策制定中，必须要考虑和包含这些实物期权的价值。
一、实物期权的概念、核心思想和意义（一）实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯（Stewart Myers，1984）教授提出。
他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。
这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。
如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。
传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法，是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。
因此，这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。
这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下，管理层不再推进该项目的选择权的价值。
而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计，因此考虑到这种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了。
实物期权理论
实物期权理论一、实物期权的内涵1、实物期权理论产生的背景长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流(DCF）法,但是DCF法却存有很大的问题：首先，用DCF方法来对进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。
但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整.正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估,甚至导致错误的决策。
其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值.因此基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
正是在这样的背景下,国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法.在期权定价理论的基础上，Black、Scholes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域—-实物期权，随着经济学者的持续研究开拓,实物期权已经形成了一个理论体系。
2、实物期权的含义实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers（1977）在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会的选择。
也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。
Black和Scholes的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。
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ห้องสมุดไป่ตู้
一
、
金 融期权 与实物期权的 内涵与
了风 险的下 限，但 向上 获得 收益 的空间 是 巨大 的 ，所 以标 的资 产价 格 波动 越
项 开采权 ，但如果黄金价格开始下跌 ， 公司可以不执行这一开采权 ，这里假定 开采金矿 的成 本为 ｘ，开采 黄金的销售
区别
大 ，期权 价值就 越大 。 （ ）运 用复 制 ４
Ｚ ａ ｈ ｎ ｕ ｈ ｏＳ ａ ｈ ａ
（ｉａｃａＥ ｇｎ ｅ ｎ ｅｅｒｈＣ ｎｅ， ｏ ｔ ｈｎ ｎｖｒｉ ｆ ｅｈ ｏｏ ｙＧ ａ ｇｈ ｕ Ｇ ａｇ ｏ ｇ５ ０ ０ ） Ｆｎ ｎｉｌ ｎ ｉｅｒ ｇＲ ｓａｃ ｅ ｔ Ｓ ｕｈＣ ｉａ ｉｅｓｙｏ Ｔ ｃｎ ｌ ， ｕ ｎ ｚｏ ， ｕ ｎ ｄ ｎ １０ ６ ｉ ｒ Ｕ ｔ ｇ
１ ．金 融 期 权 的 慨 念 及 其 核 心 思 想 。期权 （ ｐｉ ｓ ，也称 选择 权 ，指 ｏｔ ｎ ） ｏ 能在未 来某 一时刻或该时刻之前 ，以约
定 的 价 格 购 买 或 卖 出 一 定 数 量 标 的资 产
组合对 冲风 险。期权 可以通 过标 的资产 和无 风险证券 的组合 来复制 ，通过动态
Ａｂ ｔａ ｔ ｓ ｒ ｃ ：Ａｃ ｕ ｓｔ ｎ ｉ ｃ ｎ ｉ ｅ ｅ ａ ａ ｍｐ ｒａ ｔ ｗａ ｏ ｃ ｉ ｖ ｅ ｘ ａ ｓｏ ｆ ｅ ｔ ｒ ｒｓ ｓ ｎ ｎ ａ ｃ ｔ ｅｒ ｃ ｒ ｑ ｉｉｉ Ｓ ｏ ｓ ｒ ｄ ｓ ｎ ｉ ｏ ｎ ｙ ｔ ａ ｈ ｅ ｅ ｔ ｅ ｐ ｎ ｉ ｎ ｏ ｎ ｅ ｐ ｉ ｅ ａ ｄ ｅ ｈ ｎ ｅ ｈ ｉ ｏ ｅ ｏ ｄ ｔ ｈ ｃ ｍｐ ｔ ｖ ｎ ｓ ． ｕ ， ｏ ｒ ｃ ｖ ｌ ａｉ ｎ ｏ ｅｖ ｌ ｅｏ ｒ ｅ ｎ ｅ ｒｓ ｓｏ ｒ ａ ｏ ｅ ｔ ｅ ｅ ｓ Ｔｈ ｓ ｃ ｒ ｅ ｔｅ ａｕ ｔ ｆｔ ａｕ ｆ ｔ ｇ ｔｅ ｔｒ ｉｅｉ ｆｇ ｅ ｔ ｍｐ ｒａ ｃ ｅ ｌ ｅａ ｓ ｃ ｅ ｓｕ ｃ ｕ ｓｔ ｎ Ｔ ｉ ｉ ｉ ｏ ｈ ａａ ｐ ｉ ｏ ｔ ｎ ｅ ｔ ｒ ａｉ ｕ ｃ ｓ ｆ ｌ ｑ ｉｉ ｏ ． ｈ ｓ ｏ ｚ ａ ｉ ｐ ｐ ｒ ｂ ｇ ｎ ｉ ｇ ｗｉ ａ ｅ ｌ ｎ ｌ ｓｓ ｏ ｅ ｄ ｆｃｅ ｃ ｆｔ ｅ ｔ ｄ ｔ ｎ ｌｅ ａｕ ｔ ｇ ｍｅ ｏ ｓ ｐ ｏ ｏ ｅ ｅ ｅ ａｕ ｔ ｇ ｔｏ ： ａ ａ ｅ ， ｅ ｉ ｎ ｎ ｔ ａ ｃ ｆ ａｙ ｉ ｆｔ ｅ ｉｎ ｙ ｏ ｒ ｉ ｏ ａ ｖ ｌ ａ ｉ ｔ ｄ ， ｒ ｐ ｓ ｓ ａ ｎ ｗ ｖ ｌａ ｎ ｏ ｌ Ｒｅ ｌ ｈ ｒ ｕ ａ ｈ ｉ ｈ ａ ｉ ｎ ｈ ｉ Ｏｐ ｉ ｎ ． ｏ ｈ ｌ ｅｉ ｖ ｌ ｅ ａ ｉ ｓｃ ｒｅ ｔ ｎ ｅ ｓａ ｄ ｈ ｗ ｅ ｔ ｅ ｒ ｒ ｓｉ ｅｅ ａｕ ｔ ｇ ｓ ｓｅ ｏ ｅｍｅ ｇ ｒｏ ｏ ｓ ｃ ｔ ｓ Ｔ ｅＤ ｔ ｏｖ ｄ ｔ ｐ ｒ ｅ ｏ ｃ ｌ ｕ ｄ ｒ ｔｎ ｏ ｔ ｏ ｙ ｗｏ ｋ ｔ ｖ ｌ ａ ｎ ｙ ｔｍ ｆｔ ｒ ｅ ｆ ｍｅ ｔ ｏ ｈ ｎ ｗｏ ｔ ｙ ｈ ｈ ｎ ｈ ｉ ｈ ｄ ｉ ｅ ｔｒ ｒｓ ｓ ｔ ｉ ａ ｅ ｌｏｐ ｏ ｉ ｅ ａ ｅｓｕ ｙ ｗｈ ｃ ｉ ｄ ｔ ｅｖ ａ ｉｇ ｌ ｅ ｅ ｅ ｃ ． ｎ ｅ ｉｅ ， ｓ ｐ ｒａｓ ｒ ｖ ｄ ｓａｃ ｓ ｔ ｄ ， ｉ ｈ ｉ ａｍｅ ｓ ｒ ｅａｍｅ ｎ ｎ ｆ ｆ ｒ ｎ ｅ ｐ ｈ ｐ ｓ ｏ ｕ ｒ Ｋｅ ｙ ｗｏｒ ｓ ｒ ａ ｐ ｉ ｎ ： ｃ ｕ ｓｔ ｎ ｄ ： ｅ ｌ ｔ ｓ ａ ｑ ｉｉ ｏ ｏ ｏ ｉ
收入是 Ｓ ，然后 ，我们有下 面的支付表 ：
利 润 ：Ｓ ～Ｘ— ｃ 当 Ｓ ＞Ｘ时 ，损
失 ：一 Ｃ 当 Ｓ ； ＜Ｘ时 ，该 矿 业 公 司 获 得
复制组合来对 冲风 险 ，从 而使得投资者
的效 用 函数 与 期 权 定 价 无关 。
的金 矿 开采 权将 为 公 司带 来 的损 益为
赵 善 华
（ 南理 工大学金 融工程研 究 中心，广东 广 州 ５ ００ ） 华 １０ ６ 【 摘要］ 购是 扩大企业规模 、提 升企业核 心竞争 力的重要 途径 ，而要 实施 成功 的并 购 ，正确计算 目标 企业的价值是 关键 。 并 文章针 对传统价值评估方 法的不足 ，研 究了一种新 兴的价值评 估方法一 实物期权在企业并购 中的应 用意 义，并结合企 业并 购的 实物期权特征与 实际的案例分析 ，研 究探讨 了如何将 实物期权 理论应用于 国内企业并购的价值评估 中，以期为并 购双方正确认 识企业并购过程 中所 蕴含 的实物期权价值提供 有意义的参考 。
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２０ 年第 ６ ０８ 期
第 ２ 卷（ ４ 总第 １８ ） ７期
改革 与战略
ＲＥＦ０ＲＭ ＡＴ１ ０Ｎ ＆ Ｓ ＴＲＡＴＥＧＹ
ＮＯ．，０ ８ ６２ ０
（ ｕ ｕａ ｖｌＮ １８ Ｃ ｍ ｌｔ ｅ ，Ｏ． ） ｉ ｙ ７
论 实物期权在 国 内企 业并购 中的意义
【 键 词 】实物 期 杈 ；并 购 关 【 中图分类号】Ｆ ７ ２１ 【 文献标识码】 Ａ
【 章编号】１ ０ — ３ Ｘ ２ ０ ）６ ０ ７ — ２ 文 ２ ７ ６ （０ ８０ — ０ ９ ０ ０
Ｏｎ ｔ ｅ Ｒｅ ｌ ｔ ｎ ｉ ｈ ｍｅ ｔ ｔ ｒ ｒ ｅ ｑ ｉｉｏ ｈ ａ Ｏｐ ｉ ｎｔ ｅ Ｄｏ ｏ ｓ ｉ Ｅｎｅ ｐ ｉ ｓＡｃ ｕｓｔ ｎ ｃ ｓ ｉ