关于我国发展房地产投资信托基金的思考

产融资格局进行认真分析，做出切合实际的客观选择。 按融资方式划分，我国房地产融资包括银行贷款、上市 融资、发行企业债券和房地产信托等。各种融资方式在 不同的发展阶段占据的市场份额差异较大，受宏观政策 的影响也较大。 !" 银行贷款。房地产贷款是指与房产或地产的开 发、经营、消费活动有关的贷款，主要包括土地储备贷 款、 房地产开发贷款、 个人住房贷款、 商业用房贷款等。 目前银行贷款仍是我国房地产业最主要的融资渠道，据 统计分析我国房地产开发中使用银行贷款的比重在 #$% 以上。房地产开发中使用银行贷款的比重如此之 大，特别是房地产贷款占银行中长期贷款的份额逐步增 加，资金来源的短期性之矛盾加剧了银行的流动性风 险。银行体系因此而积累较高的风险，房地产周期波动 在所难免，一旦遇到房价向下大幅调整，房地产经营风 险将转变为银行的金融风险，银行业将为之付出沉重的 代价。由于房地产企业对银行的依存度过高，房地产企 !"#$%"
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关于我国发展房地产投资信托基金的思考 基金对房地产项目必须具备完整业权的要求，这就使得 某些具备经济效益的房地产项目无法通过房地产投资 信托基金上市融资。 在我国主要可以从信托法、 公司法、 证 !" 法律障碍。 券法三个方面来探讨发展 #$%&’ 存在的法律障碍。第 《 一， 信托法 》 中的障碍， 该法明确规定 “ 受托人必须将信 托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委 托人的财产分别管理、 分别记账。” 这与 #$%&’ 须对受托 资金进行集合管理、 运用、 处分的基本要求相不符。!((! 年颁布的 《 暂行办法 》 对这项限制提出了解决办法， 但它 毕竟只是部门规章；同时它也出台了新的限制，即信托 合同不得超过 !(( 份，每份合同进额不得低于 ) 万元。 《 这就限制了集合投资的数量。第二， 公司法 》 中的障碍， 该法强调 “ 法定资本金制度 ”和 “ 资本不变原则 ” 。这与 #$%&’ 产品应具有良好的流动性相矛盾，也就意味着在 我国开展公司型 #$%&’ 时，投资者的购买和撤回是有限 制的，投资者所购买的 #$%&’ 只能在二级市场进行交 易， 而不能要求公司赎回， 公司也不能随时增发。第三， 《 证券法 》 中的障碍， 我国证券法的适用范围包括： 股票、 公司债券和国务院认定的其他有价证券，并没有考虑 #$%&’ 类产品。如果按照现行的证券法规定， #$%&’ 类产 品无论在法律定位、公开发行和公开交易等方面都受到 诸多限制。 中国会计法 *" 制度障碍。从现行的会计制度来看， 则要求对房屋等房地产的折旧一般要求是在 +( 年，而 一般的房屋的寿命是 ,( 年，因此存在前 +( 年收益率较 低，后 +( 年收益率较高的情况，根据测算，如果按照中 国的会计法则对房屋进行折旧，前 +( 年的收益率每年 只能达到 !- 左右， 这种会计制度造成收益率的低估， 是 房地产投资信托基金产品设计的制度性障碍。而在房地 产投资信托基金发展相对成熟的地区，例如在香港和新 加坡，他们的会计法则就允许房地产投资信托基金投资 的房地产在其寿命的最后 *( 年再进行折旧，而前期不 用折旧。此外，证监会对上市公司信息透明度有较高要 求， 特别是财务及税务方面， 需要配合国际会计准则， 并 全面披露，让投资者对开发商的规模及能力有所了解， 而国内房地产开发商在这方面存在缺陷，有待进一步提 高企业的信息透明度。从现行的税收制度来看，据专业 人士估计，房地产投资信托基金投资的房地产项目必须 要过户，虽然所有权的转移或是真实销售现在还不能确 定，但是过户缴纳的税收是确定的，大概是总资产的 另外， 还需要缴纳物业税 .!- ， 营业税、 投资者可能 *- 。 还要缴纳所得税，不可避免会造成双重赋税，并提高房 地产投资信托基金的成本。美国、澳大利亚和其他部分 亚洲国家地区对房地产投资信托基金的收入分配的要 求与其税收条款相联系，尤其是美国的房地产投资信托 基金发展基本上是税收优惠驱动，收入分配的要求避免 了双重征税的需要。而香港的房地产投资信托基金面临 公司资本利得和地产税的双重征税，因此香港采用的是 比较谨慎而且限制性很强的模式。 由于纳入房地产投资信托基金的物业 +" 管理障碍。 并非是业主 .((- 拥有，项目还需要物业管理和资产管 理等方面的专业支持，才能把资产的潜在价值体现出 来。房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业 知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人 才，而现阶段国内符合这些条件的人才并不多，基金管 理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产 投资基金的经营运作。目前，国内的房产项目普遍存在 缺乏专业资产管理的配套， 例如物业管理、 设施管理、 租 户组合管理、租金管理等。而国内现有能提供租户组合 和长期回报率等投资运营状况分析的专业资产管理公 司也非常少，物业业主及基金管理人需聘任具有专业水 平的专业管理公司参与运作。 三、 我国发展房地产投资信托基金的对策建议 我国的房地产投资信 ." 完善和发展相关理论研究。 托基金在理论上目前主要是引进和借鉴国外的一些理 论及方法，针对我国实际情况的研究还很少，必须加强 对我国房地产投资信托理论的研究和探索。我国的现状 与日本 !( 世纪 ,( 年代后期比较相似，房地产市场总量 不足， 结构失衡， 局部地区发展过热， 房地产业的结构性 泡沫客观存在。由于融资渠道单一，银行大量的资金流 向房地产，并且很多已经成为银行的不良资产，给银行 的经营造成了很大风险。我们应该尽快建立一套完整的 房地产市场及其金融产品的预警系统，大力发展房地产 投资信托基金和其他的不动产证券化产品，促进我国房 地产经济的健康发展。 界定权属。首先， 在投资之前要明确 !" 明晰产权， 物业的土地使用权性质、使用年限及其利用规划，以便 在投资前对物业的总体价值有一个客观的把握。该项工 作最好由专业的资产评估公司去完成。其次，规范和完 善房地产产权的监督与管理工作，坚决杜绝房地产开发 商的不规范操作和由于设租、寻租而导致产权模糊的现 !"#$%"
业的发展严重受限于银行的信贷政策，只要银行缩小信 贷规模，房地产开发企业经营能力将萎缩甚至资金链将 断裂。 上市曾是房地产企业梦寐以求的一条 !$ 上市融资。 融资渠道， 但是 %&&’ 年宏观调控的大背景下， 中国证监 会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，直到!""% 年初才解除了这一禁令。 原《 公司法 》 规定， ()* 融资的条 件为 “ 连续三年盈利， 净资产收益率每年不得低于 %"+ ， 累计对外投资额不超过净资产的 ,"+ ， 总资产负债率低 于 -"+ ，所有者权益至少 ,""" 万 ” ，这样的要求对于一 个房地产公司来说显然十分苛刻。上市后的再融资也有 一系列的条件限制，由于难以达到再融资要求，大多数 有融资需求的房地产上市企业也只好望洋兴叹。目前已 经上市的房地产企业只占企业总数的 "$ !.+ ， 占上市公 司总数的 #+ 左右，可见上市融资不是房地产企业有效 的融资途径。寻求海外上市同样面临诸多条件限制，根 据 %&&& 年证监会 “ 关于企业申请境外上市有关问题的 通知 ” 规定， 公司申请境外上市的条件为净资产不少于 ’ 亿元人民币，过去一年税后利润不少于 #""" 万元人民 币， 并有增长潜力， 按合理预期市盈率计算， 筹资额不少 于 ,""" 万美元。 .$ 发行企业债券。房地产企业发行债券并不多见， 最早的房地产债券是 %&&! 年海南推出的万国投资券、 伯乐投资券和富岛投资券，金额共计 %$ , 亿元，%&&. 年 至 %&&/ 年上半年由于政策限制没有发行房地产债券， 之后陆续有深振业债券、 首创债券的发行， 根据原 《 公司 法》 和《 企业债券管理条例 》 ， 发债公司的条件、 额度和审 批等方面都有严格的规定，公开发行公司债券应符合 “ 股份有限公司的净资产不低于人民币 .""" 万元，有限 责任公司的净资产不低于人民币 #""" 万元；累计债券 余额不超过公司净资产的 ’"+ ； 最近 . 年平均可分配利 润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投身符合 国家产业政策；利率不超过国务院限定的利率水平 ”等 条件。发行债券的房地产企业屈指可数， !""’ 年房地产 企业债券只占当年房地产企业资金来源的 "$ ""%+ 。 我国的房地产信托是指信托公司接 ’$ 房地产信托。 受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的 信托，信托公司是受托代客户管理资产或经营资金的商 业中介，信托融资既不同于银行以吸收短期存款和发放 短期资金贷款为主的间接融资，也区别于资本市场的直 接融资。自 !""! 年以来信托投资公司发行一系列房地
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关于我国发展房地产投资信托基金的思考
!朱 青 罗志红
我国发展房地产投资信托基金对降低房地产信贷风险、丰富金融产品、改善房地产业投融资结构、促 进房地产业的健康发展有着重要意义。但是现阶段在我国发展房地产投资信托基金仍存在一些障碍， 本文 从产权、 法律、 制度、 管理和风险等方面进行分析， 提出了发展房地产投资信托基金的对策建议。 & 关键词 ’ 房地产； 投资信托基金； 障碍； 对策 & 中图分类号 ’ ()*$" +, 朱 & 文献标识码 ’ & 文章编号 ’ !$$. / +!)0（ 1$$# ） !$ / $1., / $. 青 2 !,3. — 4 ， 江西乐平人， 东华理工学院经济与管理学院讲师、 硕士； 罗志红 2 !,3# — 4 ， 湖南永州 *..$$$ 4