股权分置改革与流动性定价问题研究_朱小平

(三 ) 股改方案的意义
法不奏效的情况下 , 走市场化分散决策的道路 , 发
1. 重述估值体系
挥市场和各个利益相关方本身的作用 , 不失为一条
全流通改变了市场供求关系 , 改变市场价格决
好路 。
定机制和价格结构体系 , 从而改变了原有以流通股
3. 风险规避原则
为对象的估值体系 。 当原有的框架模式被打破 , 必
害原流通股股东的利益 。 而且 , 非流通股 成本低 , “暂不流通 ”, 但会直接导致股民在购买股票时忽略
进入流通后必然 获得溢价 。 那 么 , 非 流通股 在获 了非流通股可能参与流通的风险 。 因此 , 法律和政
得流通权 的同时应 该付出代 价 , 也 就是向流 通股 策是必须要承担责任 、 保护投资者的 , 也就是要由
在实践中很难实施 , 因为没有办法让非流通股东将 单割让 , 甚至无法保障总体利益的持平 。比如 , 送
利用低成本取得的控制权溢价按比例支付给流通股 股及转增等以 “送出 ” 为主要特征的对价方式下 ,
东 。对价的高低以及如何支付应由各家公司股东协 流通股股东尽管得到了股份或现金 , 但其所持有的
商确定 , 这也构成了这次股改的市场基础 。
会在一定程度上降低其标的股票的波动性 , 因为权 值水平下降 。
证本身是 一个金融 衍生产品 , 也可 以上市 交易流
后股改时代 , 估值体 系将呈 现为 “业 绩加对
通 , 增加新的投资品种 , 起到吸引资金 、 活跃市场 价 ” 两大层次 。一 是股改 完成 的公司 , 以 全流通
的作用 。
预期 、 国际市场标准作为参考形成一套估值标准 。
时候 , 便赋予非流通股流通权 。 这种协调 , 可以看 能的业绩增长中分得一杯羹 。这种思路与目前股改
出是双方从强调自身利益出发而给对方造成的损失 政策所默认的股票含权的理论在一定程度上是一致
而做出的一种让步 。 从目前金融市场工具来看 , 衍 的 。
生金融工具似乎可以满足这种远期交易 。 在行政办
议性 , 使它最终成为最有效率和相对公平的途径 。 使全流通后该股票以数量增多来冲减单位股价下跌
分散谈判 、 分类表决的思路促进股权分置的解决沿 带来的损失 , 这除了难免造成股价波动之外 , 也无
着市场化分散决策方向推进 。 也就是说 , 非流通股 法保障流通股股东权益不变或增加 。
流通不能简单地让非流通股直接在 A 股市场减持 ,
源自文库
然而 , 我们推崇的是一种认购权证和认沽权证
应采用渐进原则 。 非流通股取得流通从未来开始 , 的组合 , 这种思路将在下文中阐述 。 在正股股价下
流通与否 , 流通比例 , 要取决于流通股持有者的预 跌时 , 认沽权证的价格上涨 , 会对流通股股东的损
期 。当流通股认为自身获得的利益足以作为补偿的 失给予补偿 ;而认购权证能让流通股股东在未来可
通部分的 取得成本 甚高 , 发行价格 和市盈率 居高 股转为流通股后是不是变现 , 不仅受到相关制度的
不下 。由于非 流通股没 有流动 性 , 除 取得成 本低 约束 , 更取决于股东的策略选择 。
之外 , 其股东由于持有比例过高, 在丧失了流通
经过上述分析 , 我们明确如何给非流通股定价
性溢价后 很容易地 在控制权 市场上得 到补偿 , 也 是整个问题的核心 。 而非流通股缺乏的是流动性 ,
市场的股价 , 流通股股东以当初非流通股股东作为 绩优成长 股产生中 长期负面 影响 , 相反还 会促进
对价无偿分配给流通股股东的权证去行权 , 使非流 绩优股价 值 回归 。 另 一层 次是 尚未 股 改的 公 司 ,
通股股份获得流通权 。
他们的价值取 决于投资 者对其股 改方案的 预期和
由权证行权来实现非流通股流通的过程 , 是一 其业绩表 现两个方 面 。 如 果股改方 案采用 权证方
股权分置改革与流动性 定价问题研究
朱小平 暴 冰 杨 妍
(中国人民大学商学院会计系 100872)
【摘要 】在中国经济体制改革已取得重大成效的今天 , 股权分置问题成为众多经济问题的根源和制约改革进一 步 深化的障碍 , 如何在维 护股东利益和保持市场稳定的基础上审 慎地解决 股权分 置问题 成为了 中国面临 的巨大 的 智慧考验 。 我们认为 , 对流动性的分析与 定价是中国资本市 场股权 分置改革 的核心 问题 , 其 意义远大 于其表 面 上的非流通股 参与流通 , 同时也体现在促进金融创新和估 值体系 重建两 个方面 。 本 文不揣 浅陋 , 着眼 于流动 性 的理论依据 , 试图探讨 如何利用衍生金融工具给股票流动性定价 , 以此来解决对价给付问题 。 【关键词 】股权分置 流动性 对价 期权模型
② P298 《中国资本市场 :股权分裂与流动性变革 》吴晓求中国人民大学出版社 2004. 4
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义。
题 , 能使流通股股东权益在很大程度上得到保护 。
2. 用市场化机制来推进原则
比如 , 送股方案针对的是 “股票价值 ”, 通过直接
通过市场的解决办法关键在于其结果的无可争 进行股权调节 , 增加流通股股东所持股票的数量 ,
支付弥补 对方损失 的费用 。 这项非 流通股股 东为 非流通股 股东向流 通股股东 支付 对价 。 其 目的 在
获取流通权所支付的成本叫做 “对价 ” 。 另外 , 无 于 , 让流通股股东的权益在股改之后只有上升 , 没
论从理论 还是从现 实来看 , 非流通 股持有人 享有 有下降 。当然 , 一个理想的状态是流通股股东和非
商定非流通股获取流通权的条件 , 也就是要讨论是 分置导致流通股股东以过高的 IPO 价格取得股权 ,
不是要支付对价的问题 。
而且一级市场申购和二级市场买卖股票都是在信息
非流通股 参 与流 通 会破 坏 原先 的市 场 预 期 , 不对称和风险预测及防范未公开披露的情况下发生
造成股价下跌 , 使流通 股股东 蒙受损 失 , 从 而损 的 。其次 , 上市公司所披露的招股书表明非流通股
既然是两大主体利益的重新割让 , 必然会引起 将引发市场估值标准和价值体系的重新构建 , 带来
市场的巨幅震荡 。 而这又是我们所不想看到的 , 于 资产价值重估再发现的机会 。 也就是说 , 市场的全
是尽量降低风险 , 也成为股改对价支付方案选择的 流通预期将直接加速股价高估品种的价位回归 , 也
重要原则之一 。很多研究表明 , 权证的发行与流通 就是说 , 股权分置改革将导致估值体系中的单位估
(二 ) 权证的引入
从中长期来看 , 公司的价值体现为未来盈利能力 ,
权证可以分为认购权证和认沽权证 , 其本身是 这才是最 根本的价 格决定因 素 , 业 绩稳定 成长才
一种期权 , 是非流通股股东无偿分配给流通股股东 会受到价 值投资者 的追捧 。 这类估 值体系 逐渐与
的权利 。一定期限后 , 依据企业的动态指标和二级 国际标准接轨 。 因此 , 解决股 权分置 不仅 不会对
一 、 股权分置现状及其改革走向 (一 ) 制度背景与流动性分析 中国资本市 场的股 权分置 问题有 着深刻 的历 史根源 。从股份制经济在中国的发展历程来看, 股权分置 也是一个 无奈的选 择 。 以 公有制为 基础 的股票市场 , 必然要求公有股占主要比例 , 同时 为了保持 稳定的主 导地位 , 也就自 然要求公 有股 不能流通。从行政的角度来看 , 中国的经济改革 应为渐进式改革 , 出于谨慎考虑, 必然在证券市 场建立初期 , 严格地控制市场的流动性, 也就是 不让国有 股和法人 股流通 。 在维护 公有股主 体地 位的使命 下 , 限 制流动的 股票市场 与国企的 结合 就直接导致了中国的股权分置现象。 于是 , 国有 股和法人 股只能在 限制条件 下 , 通 过协议转 让参 与交易 , 也就不具备普通公众股的流动性 。 然而 , 流动性①对资产来说 , 是一个至关重要 的特征 。因为 , 如果 一项资 产在 流通 方面 受到限
流动性 对资 本 市 场的 核 心 作用 表 现为 Bod ie and M erton (1995) 的金融功能观 , 也就是资本市 场的一个基 本功能 ———价格 发现 , 从而 优化 资源 配置 。然而 , 资本市场的合理定价功能缺失成为 了股权分 置的一个 严重后果 。 具有 相同权 益的股
本质是要让不可流通的股票流通起来 , 实现真正的 益协调与重新分配的过程 。 目的是让非流通股获得
同股同权同价 。这个过程应该建立在非流通股股东 流动性 , 让流通股得到相应的补偿 。 于是 , 解决股
与流通股股东之间的市场化协商机制之上 , 并藉此 权分置中的补偿问题成为争论的焦点 。 首先 , 股权
资源配置 。 相应地 , 其 他如 风险对 冲功 能 、 企业 性定价问题 。
业绩评价功能 、 公司治理监督功能也都受到制约 。
二 、 股权分置改革方案的设计
(二 ) 股权分置改革与对价支付
(一 ) 原则
股权分置改革是重新划分非流通股股东与流通 股股东利益的一场革命 。称之为 “革命 ” 是因为其
1. 投资者利益保护原则 正如上文所述 , 股改是流通股与非流通股间利
① 流通性与流动性是两个概念 , 相互联系又相互区别 。 本文的讨论中 , 对两 者不加以强烈区 分 , 因为其区别并 不影响本文 观点 , 流 通性和流动性差都会给资产带来价值上的折扣 。
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份一部分可流通 、 一部 分不可 流通 , 必然导 致流 非流通股减持变现问题 。 也就是说 , 现有的非流通
就是取得了 “控制权溢价 ”。 同样权益的股份有了 那么通过给流动性定价来解决股改问题成为我们讨
不同的价 格和权力 , 就会 导致资源 错配的情 况发 论的关键 。 我们的研究宗旨便是以现代金融理论为
生 , 也就使 资本市 场丧失 了第二 个功 能 ———优化 指引 , 结合中国股市的具体情况 , 分析和测算流动
资产仍然可能因为市场的自然除权或巨幅波动而受
需要强调的 是 , 股 改并 不等同 于 “国 有股减 到损失 , 而非流通 股股东却 实实在 在地付 出了 股
持 ”, 后者强调国有资本突出的概念 , 而股权分置 份 。一方付出了很多 , 但另一方并没有得到实际的
改革强化市场对上市公司的约束机制 , 而不是解决 利益 , 这种方式也就无法很明确地体现对价核心意
控制权收益 , 即金融经济学中所称的控制 权溢价 。 流通股股东都可以从增量收益中获得帕累托改进 。
那么 , 非流通 股与流通 股价格 之差 , 加上控 制权 那么纵观诸多股权分置改革中对价支付的方案 , 送 溢价 , 才构成真正的流动性 溢价②。 然而 , 这部分 股 、 派现 、 回购及缩股方案 , 似乎仅仅是权益的简
制 , 那么其价值必然大打折扣 。 从经济学的角度来 看 , 流动性差意味着较高的交易费用和社会成本 。 在取得成本不变的情况下 , 持有者就会相应要求较 高的预期收益率 。 这种低流动性资产带来的预期收 益高于普通资产预期收益的部分 , 被定义为 “流动 性溢价 ”。 流动性缺失表现在我国股市上 , 便是 非 流通股高比例存在 。 然而 , 非流通股的存在除自身 不具流动性以外 , 还在一定程度上影响了二级市场 中流通股的流动性 。 比如 , 非流通股可能利用控股 优势获取 内幕信息 , 并通过 操纵市 场进行 内幕 交 易 , 这很大程度上阻碍了流通股的流动 。
个 “多次博弈 ” 的过程 , 使得全流通过程中的股价 法 , 那么权证自 身的价值 也会依市 场因素 和公司
和权价 , 完全由市场投资者博弈决定 , 也就是依市 表现而变 化 , 这 份未来的 预期也成 为估值 体系的 场规律和公司基本面状况去判断 。 引入权证解决非 关键部分 。 一个 特殊时期 的估值体 系下有 两种估
流通股股东与 流通股股 东对价 未来利益 的平衡问 值标准 , 相互 影响又相 辅相成 , 为市 场带 来了制
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度允许下的多种博弈机会 。但流通股 、 非流通股 并轨改革 如果进展 顺利 , 深沪市场 的上市公 司可 以在一年左右 的时间全 部完成全 可流通的 并轨改 造 , 那么从长 远来看 , 两层次 的估值 体系会 趋于 统一 。