股权分置改革与上市公司
股权分置改革为上市公司带来的影响
管理层股权激励带来的高层人才资源规划的变动甚至重大人 事结构的调整， 由于以前的非流通股被抵押无法支付对价而引
起短期的法律纠纷等 。
二、 股权分置改革 为上 市公司带来的正面效应分析 ｒ 股权分置改革得以顺利进行正是因为市场各方对改革后 带来的正面效应获得 了共识 ， 这主要表现在公 司治理结 构的改 善、 公司业绩 的提 升 、 流动性增加 带来 的上市公 司二级市场 的 乐观表现等 。 １ 改成功有利于改善上市公Байду номын сангаас的治理结构 肢 所有权结构是影响公司治理结构的决定因素之一。 有效的
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公司带来的影 响
刘改芬
股权分 置是 指我 国上 市公 司因为历史原 因形成 的股 权结 构中流通股与非流通股分离的现象。流通股是指可以在二级市 场交易的社会公众股， 非流通股是指按规定不可以上市流通的 股票， 非流通股具体包括： 国家股、 发起人股、 定向募集法人股、 内部职工股、 转配股 、 基金配售股份 、 战略投资者配售股份、 其 他未流通股等 ， 在发起人股 中又以国有 法人股为主 。在中国股 市 １０多 家上市公 司 中 ， “ ３０ 除 三无 版块 ” ， 外 大部 分上 市公 司 均有着约三分之二的非流通股和三分之一的流通股。 股权分置 直被认为是制约中国资本市场发展的主要制度障碍。 ０５ ２０年 ５ ９ 中国证监会正式启动了股权分置改革工作 ， ， 日， ｑ 股票中新 出现的Ｇ 字头上市公司名称标志着上市公司成功完成 了股改。 中国股权分置改革的突破性进展， 表明历史遗留的制度性缺陷 所导致的公司治理缺乏共同利益基础、 国有资产管理体制改革 的推进等问题逐步得到解决 。 也是推进我国资本市场国际化进 程的一个重要步骤。然而股权分置问题由来已久， 彻底全面地 解决历史问题并 非易事 ， 多或少 给未来市场 的发展带来一 这或 定的不确定性， 对上市公司而言。 股权分置改革带来影响最直 接也最深远 。 股权分置改革为上市公司带来的直接变化 首先 ， 股权分置改革对上 市公 司带 来的最直接变化是股权 结构的变化。这其中不仅仅简单表现在上市公司股票的全部流 通， 而是股 权结 构有 了更 深层次 的变化 ， 表现在 非流通股 主要 给流通股支付对价 的形式上 。 至２噼 ７ ， 截 ０ 月 在所有已完成或 进入股权分置改革程序 的１０多家股改公 司中 ， 的方案就 ０ １ 出现 有非流通股向流通股股东支付对价、 支付现金、 非流通股缩股 流通 、 派发认购认股 权证 、 引进管理层激励 的Ｍ Ｏ ， Ｂ 等 当然还有 不支付任何对价的方案。 有许多股权结构形式在以前的上市公 司股权结构中有的从来都没有出现过。股改后不再有流通股股 东和非流通股股东， 代之而出现的是代表不同持股比例的大股 东和小股东的区别。股改带来的第二个直接变化是财务结构的 变化 ， 这优先体现 在缩股全流通 或扩 股全流通 方案 中 ， 由于股 份 总数的变化 ， 市公司资产 、 上 负债 、 所有 者权 益 、 每股 收益 等 财务指标均会在实施方案的同一时点发生相应的变化 ， 而对于
股权分置改革对上市公司治理的影响
股权分置改革对上市公司治理的影响股权分置改革的目的在于解决困扰我国资本市场的制度弊端，是2005年中国经济的一件大事。
我认为成败的关键并不在于市场的短暂的涨跌反应，而在是否有利于改善和决好上市公司的治理；后者对中国资本市场的发展具有更加深远的意义。
股权分置作为制度设计的历史遗留问题，是同股不同权不同价的根本原因，这导致流通股东和非流通股东价值取向的严重不一致。
因而，解决股权分置实现全流通要有利于我国资本市场向更加规范的方向发展。
要实现这一目标，我们就需要在制度上建立与改革后的股权模式相适应的公司治理。
我国资本市场发展过程中出现的各种问题表现为上市公司质量低下，最终缘于上市公司治理这一最基础、最核心的环节。
如果说上市公司是资本市场的发展基础，科学的公司治理则是防止基础被侵蚀，维护基石牢固稳定的制度安排。
我国资本市场之所以长期低靡，投资者亏损失垒垒，根本原因就在于上市公司治理的制度建设严重滞后。
?鸡? 一、上市公司质量低下是资本市场长期低靡的根源 ?鸡? 1、流通股东的所有者权力没有得到应有的认同和法律保障，在公司治理的过程中不能起到应有的作用。
流通股东一方面表现为仅在二级市场炒作，谋求价差。
上市公司和股票市场的存在是为其提供炒作的平台和对象，流通股东则要以高价作为上市公司融资做条件。
另一方面，流通股东对上市公司的所有权，控制权得不到认同和法律保障，在上市公司的眼中，流通股东仅存在二级市场中，跟上市公司的管理权，控制权无关，流通股东的权力游离于公司治理之外。
?鸡? 2、流通股东的权力远离公司治理，所有者的缺位使上市公司和资本市场表现得怪异。
现代企业以所有权和经营权的分离为基本特征，只有明确了所有者，即委托方，真正的委托关系才成立，投资人的利益才会有所保障。
我国上市公司大多数都是由国企改制而来，控股股东多数为政府或者国有法人，其利益诉求与流通股投资主体相去甚远，因而注定了现有控股股东不能完全代表流通股东的利益，成为合格的竞争型上市公司的所有者，而中小股东又无法行使其应有的对上市公司的所有权和监控权，这使得上市公司的委托代理呈现一种畸形。
股权分置改革对上市公司的影响
二 类股 尔之 间 的严 重不 公 。 康 发展的最 主要 问题 。股 权分置 不对 等 、不 平等 慕本 包括 三层 含 义 ， １ 、权利的不对等 ，即殴票的不同持有 者 享有 权 利 的 不对 等 ，集 中 表现 在 参 与经 营 管理 决 策权 的 不对 等 、 不平 等 。 流通 股 股 东 所 占股 份 比例 一 般 较少 ， 国家股 、 股东 大
一
一
股 权 分置 是在 我 国经 济体 制 转轨 过 ’ 中形成的特殊 问题 ，随着我 国资本市 程
场 的迅 速 发展 ，开 始越 来越 强烈 地 影 响 证 券 市 场预 期 的 稳 定和 价 格 发现 功 能 ， 使 公 司治理 缺 乏共 同的利 益 基 础 ，严 重
影响 了我国证券市场的效率 ，成 为完善 资本市场基础制度 的重大障碍 。在股权 分 置改 革过 程 中我 们必 须 考 虑到 影 响 股 权 分置 改 革 的一 些 因素 ，构建 一 个 稳 定 的市场环境 ，股权 分置改革将会对上市
、
股权 分置的弊端
股权分置状态下，公司治理缺乏共同 的利益摹础， 非流通股东的利益在于资产净 值的增减和再融资功能的发挥 ， 把上市公司 当成圈钱丁具，严重侵害了中、小股东的利 益； 流通 股股东 的利 益则在 于二 级市 场 的股 价 波动 。 上市 公 司中存在着 非 流通 股与 流通 骰二类股份， 除了持段 的成本的巨大差异和
如 果炒 到 １元 ， 么非流 通股 随着 资本市 场 的国际化进 程 ，市场 股 独大 ， 多 经营 决 策 由大股 东 掌握 ； 很 的 投 资理 念 与估 值 体 系 必 然快 速 向 国际 接 ２ 、承 担义 务的 不对 等 ，即不 同股 东承 轨 。全流通 后 ， 市公司 的估值将 主要取 决 上
股权分置改革对上市公司股利政策的影响
他们可能会通 由上述 理论 分析可见， 无论是信号理论还 析， 以期为指导我国资本市场制度环境的改善 管理者对企业未来前景看好时， 过增发现金股利的方式向外界传递此消息； 相 是代理理论， 股利政策都是为了更好地服务于 提供借鉴 。 关键词： 股利政策； 股权分置； 股东利益 中图分类号：２６ 文献标识码： Ｆ７ Ａ
脚投票 ， 抛售股 票 ， 而让公 司承 担错误股 利 之间就是一种典型的代理关系。在现代企业 值管理成为上市公 司经 营管理的最高 目标 ， 进 保
政策所导致的高额“ 罚金”因此绝大多数西方 里， ， 管理者作为外部股东的代理人， 由于仅仅 护 中小投资者利益成为 可能， 这一切都将深刻 资本市 场上市 公司的股利 政策均 以市场 为导 持有部分股份或不持有 股份， 目标函数和外 影响上市公司股 利政策 。 其 向， 选择最优 的股利政 策。 部股东之问肯定会产生偏差， 往往不会按照股 （ 股权分置能改善上市公司治理结构。 一）
管
股权分置改革 对上市公司股利 政策的影口 向
口文 ／ 李 琦
将迫使公司重返资本市场进行新 提 要 股利政策是公司 在利润再投资 下降，从而让公司控制人的财富受到巨大影 发现金股利， 与 西方公司股利政策均面向 的融 资（ 如增发新股） 这一方面 使得 公司更容 。 回报投资者之间的一种权衡。 本文通过对我国 响 也正因为如此， 投资者 。通常 ， 公司 的股利 发放行 为可 以 易受到市场参与者的广泛监督； 上市 另一方面发新 与西方资本市场的股利政策的比较发现， 我国 股 不仅为外 部投 资者 借助股本 结构 的变化对 资本市场上市公 司的股利政策不稳定， 与西方 有以下两种理论来解释： （ 股利政策的信号传递理论。 一） 股利政策 内部人进 行控制提供 了可能 ， 而且再次发 行股 经典理论所倡导的稳定股利政策相去甚远。 为 管理者比投资者拥有更 票 后， 公司的每股 收益被摊薄 ， 公司 要维持较 什 么中美公司采取的股利政策会有如此大的 的信号传递理论认为，
股权分置改革对中国证券市场的影响
股权分置改革对中国证券市场的影响
股权分置改革是中国证券市场上一项重要的改革措施，它主要的目的是解决上市公司控制权和经营权分离的问题，提高上市公司的治理结构，从而促进证券市场发展。
首先，股权分置改革可以优化上市公司治理结构。
在改革前，我国上市公司存在大股东与小股东之间权益分配不均、利益冲突等问题。
随着股权分置改革的启动，大股东将面临流通股份和非流通股份平等的股东地位，这就能够有效地地减少大股东的原始积累和不合理控制行为，提高上市公司治理结构，降低公司实际控制人的风险。
其次，股权分置改革可以增强资本市场透明度。
在改革前，我国上市公司存在信息不对称问题，大股东往往清楚地知道公司的内部情况而其他股东则可能云里雾里。
随着股权分置改革的推进，股权层面的公平竞争将提高市场透明度，促进投资者积极参与市场，同时也会推动上市公司采取更高的财务、经营等方面的准则。
第三，股权分置改革可以推动证券市场进一步规范化发展。
在改革前，由于股东的控制与公司的管理分离，导致很多公司的实际管理者是不透明的，缺乏有效的对公司运营的监管。
股权分置改革推行以来，公司治理结构得到了进一步完善，上市公司的内部管理更加规范化，使得市场资金更好地保护投资者的权益。
总之，股权分置改革的改革，对于中国证券市场的健康发展具有重要意义。
在股权分置改革后，中国证券市场得到了进一步规范化、透明化、公开化，不仅对于提升市场效率和竞争力有重要影响，同时也对于中国证券市场的长远健康发展起着举足轻重的作用。
股权分置改革对上市公司的影响和机遇
股权分置改革对上市公司的影响和机遇股权分置改革是指在我国股票市场中，将原本由国家持有的非流通股份转化为流通股份，从而增加流通股份比例，促进市场的公平和透明。
其主要目的是改善上市公司的股权结构，打破现有非流通股份的垄断，提高公司治理水平。
本文将从影响和机遇两个方面来具体探讨股权分置改革对上市公司的影响。
一、影响1.1 改善公司治理结构股权分置改革将促使上市公司改善公司治理结构，现有的非流通股份往往由少数股东控制，导致公司决策权过于集中。
一旦这些非流通股份转为流通股，将吸引更多的股东参与公司治理，减少大股东的控制权，从而提高公司治理效果，减少内部腐败的可能性。
1.2 促进市场的公平和透明股权分置改革使得原先被少数股东广泛垄断的公司股份面临公众投资者的参与和竞争，从而促进市场的公平和透明，减少内幕交易和操纵市场的可能性。
公众投资者的参与也会增加市场信息的多样性，提高市场的有效性。
1.3 增强公司的可持续发展能力股权分置改革通过引入新的股东和扩大股份流通范围，为上市公司注入更多的资本，提高公司的融资能力。
增加了公司的筹资渠道，降低了融资成本，使得公司能够更好地开展投资和经营活动，增强了公司的可持续发展能力。
二、机遇2.1 投资机会的扩大股权分置改革将吸引更多的投资者进入市场，为投资者提供了更多选择和机会。
新的股东的加入会经过充分的市场竞争后推动上市公司的股价和价值上涨，投资者可以通过买卖股票获得较好的投资回报。
2.2 市场活力的提升股权分置改革将推动市场活力的提升。
原本通过非流通股份垄断的公司在股权分置改革后会面临更多的竞争，这将迫使这些公司提高自身的竞争力和经营效率。
市场上出现更多的新股和新企业，这将增加市场的活跃度和竞争性。
2.3 产业结构的优化股权分置改革对上市公司的影响也反映在产业结构的优化上。
一些原本被国家持有的非流通股份将转为流通股份，这将为相关上市公司带来更多市场资本，促进公司的发展。
同时，更多的资本将流向具有潜力和竞争力的公司，从而优化整个产业结构，推动产业升级和转型。
股权分置改革与中国上市公司价值的提升
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失 ， 有 的经 理层 没有市 场竞 争 的威 胁 ， 股权分 原 在
一
致起 来 。二是股 权分 鼍改革 优化 了上市 公 司的
割 的条 件下 原有股 东不 管经 营好坏有 不断再 融 资
治理结 构 。股 改使 大股东 与 中小股 东 的利 益相一 致， 强化 了经 理人 制约机 制和股 份控 制权 的威胁 。 三是 约束 了大股 东 的融资 行为 。 由于二级 市场股 价涨 跌 与大股东 利益 息息相 关 ， 因此 盲 目融 资 、 不 惜 以股价暴 跌换 取净 资产增 长 已不符合 其 自身利 益 ， 融 资行为 会受 到有效 的约束 。 其
公 司治理结构的破坏 。公司治理结构就是公司内 部各 利益 主体 之间 的相互 关系 。股权 分置 对公 司
治理 结构 的破 坏主要 表现 在股权 分置 导致 了大 股
东与中小股东利益相悖 ； 股权分置导致经理人 制 约机制丧失 ； 股权分置使股份控制权的威胁丧失 。 （ 股权分置导致价格信号失真 ， 二） 导致市盈率失 真 。股权分置使流通性股票价格高与非流通性股 票， 产生流通性溢价。（ 股权分置导致资源配 三） 置失效 。股权分置使大股东利益不受损失 ， 有 原
济 的发展 ， 股权 分 置 越 来越 成 为 制 约我 国资本 市 场发 展 的 制 度 瓶 颈 。截 至 ２０ ０４年 底 ， 市 公 司 上
流转的重要因素 ， 必须采取切实有效的措施 ， 积极 稳妥地加 以解决。通过股权分置改革 ， 发挥国有
控 股上 市公 司在 市 场 中 的导 向作 用 ， 进 资本 市 促 场 实 现长期 、 稳定 发展 。 股 权分 置是指 上市公 司 的一 部分 股份上 市 流 通， 一部 分股 份 不 上 市 流通 。 中 国 的股 市诞 生 于
股权分置改革后上市公司股权结构研究
分置 改革后上 市公 司面临的主要 问题进 行 了分析 ， 并提 出相应 建议 。
关键 词 ： 股 权结 构 ； 一股 独大 ； 内部 人 控 制 ； 机 构 投 资 者 中图分类号 ： Ｆ ２ 文献标 识码 ： Ａ 文章编号 ： １ ６ ７ ２ — ３ １ ９ ８ （ ２ ０ １ ４ ） ０ ２ 一 Ｏ ０ ２ １ — ０ ２ 因此 ， 上 市 公 司保 持 相 对 集 中 的 股 权 结 构 ， 使 股 东 之 间 能 够 形 成 制 衡 是 一 种 比较 理 想 的 状 况 。然 而 ， 股权 分置 改革后 ，
［ ２ ］李 心 合 ． 内部 控 制研 究 的 困 惑 与 思考 ［ １ － Ｉ ． 会 计研 究 ， ２ ０ １ ３ ， （ ６ ） ．
够 统一 ， 分别为 “ 某公 司 内部 控制 审核 评价 意 见” 、 “ 某 公 司 切实帮 助企业提 高内部控制水 平 。
内部 控制 鉴证 报告 ” 、 “ 某公 司 内部 控 制专 项 报告 ” 等； 内容
内部控制规范体 系实施 以来 ， 取得 的成 效有 目共 睹 ， 但 目前仍 处于初始 阶段 ， 其 建 立 与实 施 过程 中仍 存在众 多 的
摘
要： 上 市公 司的股权结 构问题是公 司治理 的重要 组成部 分 ， 也 一 直是 学术界 关 注的热 点 问题 。股 权分 置 改革后 ，
●
我 国进入 全流通 时代 ， 但“ 一股独 大” 、 “ 内部人控 制” 等 问题依 然没 有得 到 解决 ， 严重 影响 了资本 市场 的健康 发展 。就股 权
的内控水 平进行 评估 ， 从 而有 助 于注 册 会计 师 更加 科 学地 相符 ， 这将 使得评价报告 流于形 式 ， 难 以反 映 内部 控制 的真
股权分置改革对上市公司治理影响的实证分析
均值
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由表 ２可以看 出， 样本公 司的 Ｔｂｎ Ｓ ０４年 的均值 为 ｏ ｉ’ Ｑ ２０ １ ５ ，标 准差 为 ０５ １３ ．４ ７ ． ，／ 位数 和最 大 值分 别 为 １ ４ ９ ４分 ． ４和 ９ ３７ ８ 说明样本公 司的 Ｔ ｂｎ Ｓ ． ， ９ ｏｉ’ Ｑ可能存在较大 的异常值 。为 此， 本文剔 除距 平均值 ３倍标 准差 以外 的异常值样 本 ， 即剔除 Ｔ ｂ ’ Ｑ位于（ ００ ９ ３５ ７ 范围以外的观测值 。 ｏｉ Ｓ ｎ 一 ．１ ，． ） ２ 经查 ， ２个样 本 的 Ｔ ｂｎ Ｓ ｏｉ’ Ｑ在规定范 围以外 ， 因此将其剔 除。２０ ０６年数据 作 同样处理 ， 剔除 １ 个异常值 。经过筛选 ， 共剔除 ３ 个异常值 ， 剩余 ５ ０家公司符合条件 ， 本文对此 ５ ０家公 司的数据进行股改
表 ６ Ｐ ａｓ ｎ相关系数表（ ０ ６年数据 ） ｅ ｒｏ ２０
变量
ＳＰ ｓ Ｐ
ＳＰ ｓ
股权分置改革对上市公司绩效影响的实证研究
２ＮＭ。第 ｖ年月．０期 。 。ａ卷 ０ ｏ 第０ １ ２ｒ ． ． １ ． ２ 。 ０
Ｊｎｆｅｉｉ ｎｉ ｏａＨｉｅ ｃ学 ｕ ｕＵｒ经学ｍ ｒ 湖ｆ院报 ｌ ｂｎｓ 济ｏｓ ｏ ｖ北Ｅ ｃ ｔｏ ｙ ｏ
股权 分置 改革对 上市公 司绩效 影响 的实证研究
根 据 预期 的代 理 成本 进 行 “ 投票 ” 这必 然会 导 致公 ，
司价值 的下 降。 ｅ ｅｓｎ和 Ｔ ｏ ｅ （９ ９ ［ Ｐ ｄｒ ｅ ｈ ｍｓｎ １９ ）］ 的 ３ 等人 实 证研 究 也发 现 ， 司股 权集 中度 和绩效 之 间存 在 公 着 显著 的 正相 关关 系 。然 而 ， 有部 分 学者 认 为股 也 权分散 程度 越高 ， 司绩效 越好 。 公
到 同样 的结 论 ， 即股 权 集 中度 与公 司绩 效 存在 显 著
构 和公 司价 值关 系 。ｅｓｎ和 Ｍｅｋｉｇ １ ７ ）１ Ｊｎ ｅ ｃ ｌ （９ ６ ［ ｎ ２ 首次
正式 地 对 公 司 内部 持 股 比例 与公 司绩 效 的关 系 进 行 了研 究 ， 出理 性 的投 资 者在 购 买公 司 股票 时会 指
丁 志 国， 晓 野 （ 林 学 商 院，林 长 １ ０ ） 张 吉 大 学 吉 春 ３ １ ０２
摘 要 ： 权 分 置 是 我 国 经 济 转型 和 资 本 市 场发 展 过 程 中 的特 殊 现 象。 权 分 置 改 革 的 完 成 导 致上 市公 司股 股 股
权 结 构 发 生 了重 大 变化 ， 接 影 响 了上 市 公 司 的 治 理 效 率 和 业 绩 水 平 。 本 文 对 上 市 公 司股 权 构 成 及 股 权 集 中度 直
影 响。而最 早对 股权 结构 与公 司绩效 相互 关 系做 出 开创 性 研究 的是 Ｂ ｒ ｅ 和 Ｍｅｎ （９ ２ Ⅲ 他们 引入 ｌ ａ ｓ １３ ） ， 了所 有权 和 控制 权分 离 的观念 ， 考察 公 司 股权 结 来
股权分置改革对上市公司经营绩效的影响
股权分置改革对上市公司经营绩效的影响各位读友大家好，此文档由网络收集而来，欢迎您下载，谢谢自从2005年5月首批四家上市公司进行股权分置改革试点以来，上市公司进行股权分置改革后的表现就一直受到广大投资者关注。
而目前国内关于上市公司进行股权分置改革主要集中在股权分置中有关问题的研究，而对上市公司股权分置改革后的经营绩效研究则较少。
虽然前者的研究为我国的股权分置改革顺利进行得出了许多有益的结论，然而上市公司股权分置改革后经营绩效的表现则是我们更加关注的问题，有必要对上市公司股权分置改革后的经营绩效作一次科学的评价，以便得出一个更加科学的结论。
一、研究方法与样本数据(一)变量设计、数据收集与处理在公司经营绩效指标的选择上，尽管净资产收益率是一个综合性较强的盈利指标，并且该指标是我国IPO、配股管理、退市等政策所使用的基本指标(李善民和李珩，2003)，但由于上市公司对该指标的操纵现象明显，单纯用该指标并不能较真实的反映上市公司的经营绩效情况，应该利用包括其在内的多个指标对公司的经营绩效进行反映。
鉴于此，本文选择了5个财务指标：ROE、ROA、CROA、CROE、CROP。
ROE反映的是公司所有者权益的投资回报率;ROA放映的是资产获利能力;CROA反映的是资产获取主营业务利润的能力;CROE反映的是净资产获取主营业务利润的能力;CROP反映的是公司主营业务获利的能力。
在上述5指标中ROE、ROA的对比分析，以及CROA、CROE的对比分析，可以很大程度上消除资本结构的影响，更为客观地反映公司盈利能力;ROE、CROE的对比分析，ROA、CROA的对比分析，可以较好的反映主营业务获利能力对总的盈利能力的贡献;而进一步分析主营业务的利润率，则可以对公司的经营绩效做出判断。
因此要能对公司的经营绩效作出更为准确的评估，需要结合上述5个指标，进行对比分析。
本文从我国前两批进行试点股改的上市公司中选取26家进行分析，研究数据均来自沪、深两市的证券交易所网站上的上市公司半年度财务报告。
股权分置改革对上市公司业绩影响
股权分置改革对上市公司业绩影响股权分置改革是中国资本市场发展历程中的一次重大变革，对于上市公司的业绩产生了深远的影响。
在股权分置的时代，上市公司的股份被分为流通股和非流通股，这导致了同股不同权、同股不同利的现象，严重制约了资本市场的资源配置效率和上市公司的治理结构。
股权分置改革的实施，旨在消除流通股与非流通股的差异，实现股份的全流通，从而提高资本市场的效率和上市公司的质量。
一、股权分置改革对上市公司融资环境的影响股权分置改革之前，由于非流通股股东和流通股股东的利益不一致，上市公司的融资决策往往受到非流通股股东的控制，导致融资行为不规范，融资效率低下。
股权分置改革后，所有股份都可以在市场上流通，股东的利益趋于一致，上市公司的融资决策更加注重全体股东的利益，融资行为更加规范和市场化。
首先，股权分置改革提高了上市公司的股权融资效率。
改革后，股票价格能够更真实地反映公司的价值，上市公司可以通过增发、配股等方式以更合理的价格筹集资金，降低了融资成本。
同时，由于股东利益的一致性增强，上市公司在进行股权融资时会更加谨慎，避免过度融资对公司业绩造成负面影响。
其次，股权分置改革促进了上市公司债券融资的发展。
在股权分置时代，由于上市公司治理结构不完善，信用评级较低，债券融资渠道不畅。
股权分置改革后，上市公司治理结构得到改善，信用评级提高，为债券融资创造了有利条件。
此外，随着资本市场的不断发展，债券市场的规模不断扩大，品种不断丰富，为上市公司提供了更多的债券融资选择。
二、股权分置改革对上市公司治理结构的影响股权分置改革对上市公司治理结构的改善起到了积极的推动作用。
在股权分置的情况下，非流通股股东往往掌握着公司的控制权，而流通股股东由于持股比例较低，难以对公司的经营决策产生实质性的影响，导致公司治理结构失衡。
股权分置改革后，所有股东的利益都与公司的股价紧密相连，股东参与公司治理的积极性大大提高。
一方面，股权分置改革促进了上市公司股权结构的多元化。
股权分置改革对上市公司股权融资偏好影响研究
企业价值和融资成本确有影响 ， 如果企业负债率达 到 １０ 则企 ０ ％， 业价值最大 ， 融资成本最小。 在 ＭＭ理论之后 ， 融资结构理论不断发展 ， 虽然迄今为止仍然
没有一种理论能够解释所有的企业融资行为 ，但是多数理论都有
一
享用任职的好处 。 由于公 司破产风险与举债 的比例呈正相关 ， 而经 理的报酬包括货币性收入和非货 币性收入（ 控制权收益 ） 。如果采
股和个人股 ， 规定 国有股和法人 股不上市流通 。 这种制度设计导致 流通股股 东和非流通股股 东之间在 股权定价 标准上存 在很大 差
（ ） 一 直接 动 因： 融资成本 上市公 司的融资偏好主要取 决于 债务融资和股权融资 的相对成本。 在股权分置下 的股票市场 ， 上市 公司通过股权融 资的成本很低 ，企业债券或银行借款 的最低单位 成本均大于股权融资成本 ，可见股权融资成本的相对低下是强烈 股权融资偏好 的直接动因。
留的制度性缺 陷，股权分置在诸 多方面制约我国资本市场 的规范
性。上 市公 司发行股票 的风 险一部分 由国家信用承担 ， 将配股 、 增
发新股等 当成管理层对其经营业绩的一种 奖励 。 二是股权融资软约束形成强烈偏好。由于股利政策与规定不 合理 、 会计 制度不严格 ， 国很多上市公司都存在分红。相比之下 我 债务融资成本是一种硬性约束 ，而且债务融资 中的长期 负债成本 比流动负债成本高得多 。 不同的约束强度会形成不 同的偏好 ， 股权 融资偏好是低融资成本驱动的股权对债券 的替代 ，高流动负债现
融资研究 ｌＩＡ Ｉ ＧＳ Ｕ Ｙ Ｎ ＮＣＮ Ｔ Ｄ Ｆ
股权分 置改革对上市公 司股权融资偏好影 响研究
中国矿业 大学 岳 文 史建设
股权分置改革对上市公司治理影响的实证分析
关系的研 究， 可以进一步认识到股权分置改革对上市公 司股权结构及公 司治理产生的影响。 本文选取２ ０ 年９ ０５ 月公布 的全面股改首批和第二批共计上 市公司作为研究对象，使 用多变量回归对５ 个有效样本进行 了实证研 ０ 究。 结果发现 ： 股权分置改革对公 司治理效率的提 高具有促进作用， 建议应完善股改后上市公司的公司治理 。 关键词 ： 股权分置改革 上市公司 公 司治理 股权分置改革能改善我国上市公司的股权结构， 进而完善我国上市公司的治理结构， 提高上市公司治理效率。 在现实中股权分置改革 是否确实提高了上市公司的治理效率呢？本文采用２０ 年９ ０ ５ 月公布的全面股改首批４ 家和第二批３ 家共计７家上市公 司的财务数据为样 ０ ２ ２ 本， 分析了股权分置对因变量进行描述性统计， （ ）可以 如 表２。
看出， 样本公司的Ｔ ｂ ’Ｑ２ ０￣ 的均值为１ ５ ， ｏｉ Ｓ ０ ４ ｎ ． ４标准差为０ ９ ，／ ７ ． １３４ ５ 分位数和最大值分别为１ ４ 和３ ９ ，说明样本公司的Ｔ ｂ ’ 可能 ．４ ． ８ ９ ７ ０ｉ ｓ ｎＱ
（ 样本选取 本文选取的样本是于２０ ￣９ 四） ０ ５ 月公布的全面股改首批４家和第二 ３ 家共计７ 家国有控股上市公司作为研究对象 ， ０ 比 ２ ２ 为 了保证样本数据的有效 陛， 减少其他因素对实证研究的影响， 依据以下标准对原始样本进行筛选 ： 第一， 为了进行股改前后财务数据的对比
Ｍｏｅ１Ｔ ｂｎ Ｑ ａ Ｓ ＋ Ｓ ＋ｐ３Ｓ ＋ Ｒ＋ｐ５ Ｒ － ＋ｐ￣ Ｚ ＋ Ｓ ＋ ｄｌ ：ｏｉ’ ＝ ＋ｐｌ Ｐ ｐ２ Ｐ Ｐ ｐ４ Ｉ ２ １ ｓ Ｓ Ｌ Ｃ Ｃ Ｃ Ｓ Ｅ ｐ７ Ｒ ｅ Ｉ Ａ Ｍｏｅ２Ｔ ｂｎ Ｑ ａ Ｓ ＋ ＲＩ ｐ３ Ｒ － ０ ＩＥ Ｓ ＋ ｄｌ ：ｏｉ’ ＝ ＋ｐｌ Ｐ ｐ２ Ｓ Ｃ Ｃ ＋ ２ １＋ｐ ＳＺ ＋Ｂ５ Ｒ ｅ Ｃ ４ Ａ ．
股权分置改革与上市公司
上市公司股权激励的分歧：理论模型和案例分析课题研究人：王晓国选送单位：渤海证券有限责任公司内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。
原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。
可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。
在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。
在企业实践中，激励的标的物不一,以期权激励的公司占比82.5%，采用限制性股票激励的仅为17.5%; 激励范围宽窄不一,伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主; 激励强度大小不一,激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%，最高的达到了总股本的12%;行权条件相差5-30倍; 国有上市公司占比例仅为37.5%。
产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。
本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学研究范畴。
股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。
研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3个基本问题，构成了最优激励机制理论框架。
代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。
上市公司股权分置改革的成效分析
上市公司股权分置改革的成效分析上市公司是指已完成股票发行，并通过证券交易所公开交易的公司。
股权分置改革是指将股东持有的非流通股份转换为流通股份，使得上市公司所有的股份都可以在证券交易所公开交易。
这一改革的实施带来了重大影响，本文将对其成效进行分析。
首先是股权分置改革的历程。
股权分置改革始于2005年，当时A股市场中，很多上市公司对外只公开发行流通股份，非流通股份都被掌握于少数股东之手。
这种情况下，少数股东可以操纵上市公司的股价，利益牵涉到公司的生死存亡，很可能导致公司经营及股市稳定性的风险。
股权分置改革将股份转化为流通股份，缩小了股份套利空间，提高了公司治理方面的透明度，防止了少数股东对公司的操纵和控制，确保了市场的永续发展。
其次是股权分置改革对公司财务结构的影响。
在传统的非流通股份结构下，由于控股股东无法通过公开市场融资，上市公司往往需要通过销售控股股东持有的非流通股，增加公司的负债水平，随着时间的推移以及市场行情的波动，上市公司募集资金的成本逐渐上升，财务压力越来越大。
而股权分置改革后，由于股份具有流通性，控股股东可以通过公开市场融资，提高公司的财务结构水平，降低资金成本，提高公司持续盈利的能力。
同时，在现代企业制度中，流通股份是股东的控制权利表现，公开融资可以增加非控股股东的实际持股比例，提高了公司治理层次和公司理性决策制定的效率。
接下来是股权分置改革对股东利益的影响。
股东是上市公司的所有者，股权分置改革不仅增加了上市公司的公开透明度，也提高了股东的投资回报率。
一方面，让更多公司流通股份变得更加流通，有助于扩大市场，增加了股东买卖股股票的便利性；另一方面，被套住的股权能够转化为流通股份之后，上市公司市场流动性得到提高，有助于股票的价值和投资回报率上升。
股权分置改革在一定程度上保护了中小股东的利益，防止少数股东操纵市场，削弱了财务和经营风险。
最后是股权分置改革对市场影响的分析。
股权分置改革为中国股市的稳定发展奠定了基础，促进了市场价格的合理化，提高了市场交易效率。
股权分置改革对我国上市公司治理结构的影响与改进
公允价值计量 ，相 关公 允价值变动计 入当期损益或所有者权
益 。企业 的会计处 理应当根据各单项金融 工具 的特点及相关 信息的性 质将 其进行适 当归类 ， 以揭示金融工具 的潜在风 险。 有利 于规范金融工具特别是衍生工具会 计预警系统 ，及时揭 示和披露交易决策的相关信息 ， 引导衍生工具 的有效运作。
于核准公司公开发行股票 的通知 》本 公司的 国有法人股 和法 ， 人股暂不上市流通” 。证券 监管部 门《 关于公司 申请公开发行
股 等非流通股 为主 ， 以国家股 比重最 大 ， 尤 股权结 构不合理 。 股 权结构对公司治理效率 的影 响 ，不仅仅取决 于股权集 中或
分散 的程 度 ， 即持股 比例 的数量 ， 而且更 取决 于股东 的特性 ，
一
、
上 市 公 司 治 理 结构 中存 在 的 问题
定的稳定作用 ， 但是 如果法人持股 比例 过大当与财务会计报告使用者 的经济 决策需要相关 ， 有助于财务会计报告使用者 对企 业过去 、 现在
或者未来 的情况作 出评价或者预测。 （ ） 五 金融风险 的披露更 加具 体和透 明。我 国在 全面借鉴
二 、 企 业 会 计 准 则 对 会计 信 息 质 量 的 消 极 影 响 新
“ 工程施 工” “ 、 工程结算 ” “ 械作业 ” ， 、机 等 影响 了会计科 目的
理解 和操作 ， 有可能 出现会计信息核算不准的现象。
此外 ， 在公允 价值 的计量下 ， 资产 和负债按 照熟悉情况的
维普资讯
司 治 理 结构
杨 伟 鸽
股权分置问题是在我 国市场 化改革之初 由于政治 和经 济 １ ． 股权结构不合理 。在我 国股权结构 中， 以国家股 和法人
股权分置改革对我国上市公司融资渠道选择的影响
场价值 、资本 市场完 善程 度等各 方面 的因素，并对 公司的长远
发展产 生影 响。我 国上 市公司受 到股权分 置、融资 渠道有 限等 别计算 出各 个样本公 司的相关财 务指标 ，然后 以其总资产 为权 体制性 素影 响，在融 资渠道选择 呈现 出强烈的股权 融资偏 重，得出加权比率值，如下表所 示 。 好 ，股债结构 、债务 融资内部 结构等不尽合理 。 ２ ０ 年４ ９ ０ ５ 月２ 日，中国证券监督管理委 员会 颁布了 《 关于ｊ 一
Ｋ期自息负债率
有
１ ２ ％ ７ ９ １ ４ ％ ５ ５ ｌ ０ ％ ｌ １ ９ ０ ５ ％
ｌ ６％ １ ３ １ ３ ％ ６ ６
全部资奉化 比率
Ｉ 圈有
２ ０ ９７％ ２ ５ ８５％ ２ ６ ４７％ ２ ６ ３９％
３ ４ ０ ２ ％ ： ５ ７ ％ ８
民营
４ ８ ％ ３ ５ ４ ９ ％ ５ ７ ４ ２ ％ ６ ８ ４ ０ ％ ９ ０
５ ２ ％ ｌ ５ ５ ＿ ７ ２ ：％ ２ ３ ８ ２ ６ ３２％
２ ８ ２ ８ ％ ２ ７ ％ ｌ ４
民 营
８ ３ ３ ％ ７ ４ ６ ％ ６ ４ ０ ％ ６ ２ Ｏ ％
５ ７ ８ ％ ６ ８ ２ ％
民营
３ ３ ％ ５ １ ３ ３ ％ ５ ５ ： ． ５ ３ ８％ ６ ３ ４ ％ ９ Ｏ
３ ５ ％ ９ ５ ４ ２ ％ ０ ３
体制性根源 。本文拟 从实证 角度 比较股 改前后 上市公司 融资行
为 的 变 化 ， 深 入 分 析 股 权 分 置 改 革 对 上 市公 司 融 资 渠 道 选 择 行 为的影响。
上 市公 司 融 资 渠 道 的 选 择 ， 反 映 了其 融 资 行 为 ， 最 终 形 成 市 公 刮 的 融 资 结 构 ， 它 涉 及 到 融 资 成 本 、 公 司 治 理 结 构 、市
股权分置改革对我国上市公司并购的影响
新 布 局将 带 动 国 有企 业 、外 资 企业 、 民营企 业重 新 寻 找 自 己 的战 购 市场 初 步 成 熟 的 标 志之 一 。 股 票 已成 为 企 业 并购 的 主 要 支付 方 略位 置 。２ ０ ０ ８年 我 国股 市大 幅下 跌 ，也 为全 流 通 下实 施并 购 重组 式 国 际上 大 规模 的并 购 案例 也 多采 取 换股 方 式 进 行 。 在我 国 由
法 的 实施 ，将 改 善 上 市 公 司并 购 融 资 。 本 文 结合 现 行 经 济 形 势 来 讨 论 股权 分 置 改革 对 我 国上 市 公 司 并购 带来 的新 的影 响 。 【 词 ｝股权 分置 关键
一
、
引 言
随 着股 权 分 置改 革 的 深入 ． 中国 Ａ 股 市 场 的上 市 公 司股 票 将 实现 真正 意 义 的全 流 通 。大规 模 并购 所 依托 的资 本 市 场 的流 动 性 有 望 得到 解 决 ，并 购 的驱 动 力 、 并购 操 作 模 式都 将 发 生 根本 性 改 变 ．我 国上 市 公 司 的并 购 将逐 步 显 现 成 熟市 场 的 特 点 。 股权 分 置 改 革 为企 业 实 施 并购 创 造 了更 多便 利 条 件 。 由 并 购 引发 的产 业重
财 经 论 坛
鼹叙 虽 窜 爨回止命 司 厕钧 确
・ 张
［ 摘
娜
南 昌大 学法 学院
要］随着 “ 全流通”时代的到来，制度性 障碍 的扫除将引发新一轮新的上市公司并购的热潮。加上新公 司法和证券
并购 影 响
部 可流 通 ，而 且 实 现 同股 、同 权 、 同价 ．体现 所 有 股 东权 利 的 真 正 平 等 ．从 而 从 制 度 上 保 证 了 收 购 中 交 易 各 方 利 益 实 现 的公 允 性 ．要 约 收 购 的 自 愿性 行 为 才会 发 生 。因 此 ．股 改 的 上市 公司 并 购 中 ，要 约 收 购 将会 逐 步 得到 推 广 ，成 为上 市 公 司 并 购 的 主 流 。 ４． 股权 分 置 改 革股 票 支 付等 方 式 逐步 增 多 逐 步 降低 上市 公 司 并 购 中现 金 支 付 方 式 的 比例 和 金 额 ．是 并
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内容摘要股改催生了当前我国股市的新一轮牛市，接下来还有这样的制度
变革吗？业界普遍认为，股改之后，上市公司股权激励将成为引领牛市走向深入的另一大制度变革。
原因是股权分置改革解决了非流通股股东和流通股股东的利益一致问题，使“股价”成为共同关心的利益指标；股权激励将解决现代企业所有权和经营权分离后产生的委托代理问题，使“股价”成为股东和经营者的共同利益基础。
可是从目前的现状看，上市公司股权激励的政策设计和企业实践都出现了较大分歧。
在政策设计中，国务院国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》从第一稿到最终定稿，争议了一年半时间，争议的焦点主要集中在激励范围、激励幅度和激励的前置条件等三个方面。
在企业实践中，激励的标的物不一，以期权激励的公司占比82.5%，采用限制性股票激励的仅为17.5%;激励范围宽窄不一，伊利股份高管拥有60%奖励份额，中兴通讯激励对象以研发市场人员为主；激励强度大小不一，激励比例最低的中信证券仅占总股本的0.74%,最高
的达到了总股本的12%行权条件相差5-30倍；国有上市公司占比例仅为37.5%。
产生了激励不当和缺乏长期激励的效率课题，需要对股权激励进行理论归纳、理论追溯和理论澄清，明确研究的对象、目标、方法和逻辑起点。
本文将激励的股权看成是激励对象薪酬的一部分，纳入经济学研
究范畴。
股权激励问题的实质是，回答代理人最优的薪酬水平和结构的设计问题，合理设计剩余索取权的大小和搭配长期与短期剩余索取权。
研究表明，最优激励机制存在定理、实现定理和决定定理回答了激励机制的激励结构、激励水平和激励实现机制等3个基本问题，构成了最优
激励机制理论框架。
代理人的最优薪酬结构取决于代理人的风险偏好、收入预期，与其工作能力和生产函数无关；风险厌恶程度较高的代理人适宜主要运用货币工资激励，反之亦反。
代理人的最优股权激励水平取决于代理人的风险偏好、收入预期、工作能力和生产函数。
而且有如下规律，
（1）代理人的报酬有最优的报酬结构，委托人激励代理人有最优的股权激励水平。
（2）最优激励机制实现途径是，委托人设置最优的报酬水平激励代理人，代理人选择最优激励结构充分发挥工作积极性，实现公司价值的最大化。
（3）最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，与代理人的工作能力无关。
最优的激励水平不仅取决于代理人的收入偏好，而且取决于代理人的工作能力。
设计最优的激励水平要充分首先考虑最优的激励结构，再考虑代理人的生产函数。
最优激励机制基本理论回答了要不要激励和如何激励问题，为激励机制的设计提供了理论指导，并提出如下政策建议，
（1）现行的政策设计和企业实践还有较大的提升空间，主要表现在理论依据不实、制度设计的权变性和相关政策的冲突性。
解决的办法是，择机调整激励对象的时机应为改革边际收益等于边际成本之时；激励强度不再与公司总股本等资本存量挂钩，不再前置设立薪酬委员会和达到业绩底线标准，回归单一的生产能力标准。
（2）目前股权激励的强度不宜太大。
目前我国居民的风险厌恶程度较高，尤其是国有企业的员工。
根据股权激励的决定定理，最优的激励结构取决于代理人的收入偏好，风险厌恶程度较高的代理人适宜主
要运用货币工资激励，因此起步阶段，股权激励强度不宜太大。
（3）股权激励要充分考虑行业特性和岗位特点。
根据激励机制决定定理，最优的激励水平取决于代理人的工作能力，不同行业的生产力水平差异明显，高科技企业和知识型企业的股权激励水平应该较高；不同岗位的劳动生产率差距较大，高管人员和普通员工的股权激励水平应该拉开差距，而不是对普通员工的不实行股权激励。
（4）股权激励要动态考虑宏观经济环境和具体的市场特征。
根据最优激励机制定理，在我国宏观经济进入又好又快发展新阶段，外部系统风险较小的情况下，垄断性的国有企业经营风险也较小，股权激励强度不宜很大。
相反，处于新兴加转轨市场的证券公司，本身又是经营管理风险的中介机构，又还没有改变靠天吃饭的盈利模式，股权激励强度适宜大些。
目录。