论我国证券发行管理制度的完善.kdh

3证券发行信息披露制度中国现今有关证券法对信息披露的规定还是比较全面细致和严格的但这些规则仍非常零40散规则的稳定性与内在统一性问题亟待解决同时执法立法的广度和深度不够执法方式不当法律责任不平衡对违规者大都采用行政处罚和刑事处罚民事救济手段规定得相当稀薄
南方论刊·２００７年第２期
经济纵横
论我国证券发行管理制度的完善
技术（ＤＣＦ）以适应多种产业的 发展。取消新股定价的市盈率的 限制，配套实施“超额配售选择 权”等后市支持制度。改革二级 市场配售制度，实行累计投标与
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公开发售相结合的混合发行方 式。抓紧进行股票全流通试点， 尽快解决困扰中国股市的全流通 问题。
取消所有制歧视，活跃证券 市场，提高上市公司质量，首先 要转变观念管理层对所有企业的 发行和上市申请一视同仁，同时 还要制定开放和公平竞争的制 度。股票的发行与上市是联动 的，企业取得发行股票的资格即 意味着取得上市资格。这种做法 人为地降低了一级市场新股认购 的风险。管理层取消发行与上市 的联动机制，将证券的发行与上 市分开管理、分别设防，发行由 证监会审核，上市由证交所审 核，上市标准高于发行标准，延 长发行与上市之间的时间间隔， 修改相关法律，制定明确的发行 上市标准，是证券市场发展的必 要条件。
策意图难以实现，也不能有效解 决现有的问题。但是这一问题可 以通过减少新股上网发行的部 分，增大向二级市场配售的数量 来解决或者通过扩大公司流通股
的比例来增加中签号码的方式来 完善。
改革定价技术的第一步就是 要让市场来决定价格，政府监管
只是维持市场秩序。价格确定中 国际的常用做法是路演，目前中 国已有使用。定价技术要向多元 化方向发展，引入净现值定价技 术（ＮＶＡ）和现金流量折现定价
１．２ 证券发行审核制度 ２０世纪９０年代初期国家对证 券发行实行额度控制和行政审批 的制度。１９９６年，国务院证券委 对审核制度进行改革，推行“总
量控制、集中管理、限报家数” 的 管 理 制 度 。 １９９７年７月１日， 《证券法》颁布实施，明文规定 证券发行的审核制度为核准制。 但是严格的说，当时中国实践中
《公司法》、《注册会计师法》 等现行法律的规定重新审核证券 中介机构的从业资格以确保其素 质，增强主承销商的法律责任， 强化其推荐作用，同时大力完善
证券发行的信息批露制度，提高 审核工作中的透明度，逐步将实 质审批过渡到对信息批露的监管 上来。
改变上市与发行连续进行的
模式，实现一级市场与二级市场 风险分离。在这种情况下，企业 能否顺利发行，主要取决于自己 的业绩和实力，取决于能否达到 发行的标准和投资者的要求。发
申请安全比例的消费信贷并以认 购证券做出担保和信用保障安 排。
在发行方式方面，值得一提 的是二级市场投资者配售新股的
方式。这种方式体现了市场化的 改革取向，它压缩了一级市场新 股申购的收益空间，使二级市场 投资者分享了股票发行收益，可 以帮助缓解一、二级市场资金失
衡的局面，有利于中国证券市场 的稳定。２０００年中国曾实行过一 段时间，后被停用。中国的做法 的不足在于配售比例过小，申购 的中签率过低，使得管理层的政
商，发行公司非证券买卖合同关系 人，其作为交易关系人之外的第 三人对股票之投资价值进行虚假 陈述，显然构成民法上的第三人 诈欺，故应对信赖其陈述的善意 第三人负损害赔偿之责。无论是 合同责任还是侵权责任，因为发 起人、发行人参与公 开文件的制 作，最接近和了解公开文件的内 容，同时也是证券发行的最终利 益获得者，所以因信息披露的风 险而对投资者造成的损害应当承 担最严格的责任。
的决定》对其也未作专门规定， 这为相关制度的进一步探索留下 了空间。
在司法鉴定领域建立当事人 自主启动制度模式，这是适应我 国诉讼体制向对抗式迈进趋势的 需要，但制度的建立要围绕“维 护公正、保证效率”的原则进 行，防止和减少鉴定质量不高，
违法操作和随意鉴定，过分重复 鉴定、反复鉴定等不良现象的发 生。为此，我们可借鉴英美法相 关国家有益的改革经验，在司法 鉴定自主启动制度的建构中，吸 收法院合理控制的因素，以确未
３．３ 投资者 对于投资者，在完善证券发 行管理制度中起到一个监督作 用。由于我国实行核准制导致投 资者并不是十分关心上市公司的 质量，认为有监督机构的严格把 关，自己没有必要去认真关注公 司信息披露是否正确、完整和及 时，过分依赖于监督机构。本身 作为一个投资者应当认真去分析 所投资公司的各种状况，及时监
胡畔
（厦门大学金融系金融学专业 福建厦门 361005）
【摘要】证券发行管理制度的完善是证券市场健康、稳定、持续发展的首要前提，但 我国现有制度与发达国家相比有一定的距离。要形成与中国经济快速增长相匹配的证券市 场，中国证券市场还要不断改进其原有制度的缺陷。本文将通过对我国现行证券发行定价 制度、证券发行审核制度、证券发行信息披露制度的介绍与分析，从三个方面来阐述中国 证券发行制度的缺陷以及改进方向。
代理开户现象的存在，导致一级 市场风险向二级市场转移，整个 证券市场投机过盛，严重影响了 证券市场的秩序与筹资功能的实 现。其次是投资者的资金集中于
证券交易所所产生的法律责任的 不确定性问题。
３．完善我国证券发行管理制度
３．１ 监督机构 中国证监会是中国证券发行
管理制度的制定者和实施者，有义 务完善证券发行管理制度。同时 要监督好证券市场发展和在证券 发行时把握好关键。
督他的一举一动，用自己的思维 去分析他们公司的好坏。同时我 国大多数投资者是中小散户，俗 称“股民”。这些股民并非是一 个真正的投资者，他们是一种投
机者。他们常常利用差价来赚 钱，短期交易很多，导致市场波 动起伏很大。我们应当作出这样 的法律，当那些明知公司的信息 有虚假、不完整，还是为了高收
益，冒这个险，去买新发行的 股票，则当出项各种问题时，投 资者应当承担责任，给于承销商 一个免责条款。
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理者，如果事实审理者认为专家 证言对其没有帮助，且纯属多余 或浪费时间就可排除。
为了帮助法官审查和评价当 事人提供的自主启动鉴定活动作 出的鉴定结论，有些英美法系国 家还建立了技术顾问制度。
３．我国司法鉴定自主启动制 度发展探讨
在我国，现行民事诉讼对鉴 定自主启动制度没有作任何涉 及，其他现行法律也更没有对其 作出明确规定。目前仅有关于民 事诉讼证据的司法解释［２００１］３３号 第二十八条对其间接承认。 ２００５年 ２ 月 ２ ８ 号 通 过 并 将 于 １ ０ 月 １号施行的《全国人民代表大会常 务委员会关于司法鉴定管理问题
行人为了股票的顺利发行，将着 力于改善公司业绩和整体形象； 保荐人在发行压力下，也将在审 慎调查的基础上理性推荐。
发行人和发起人虚假陈述既 有合同责任又有侵权责任。公司 在发行股票时，投资人与发行公 司实际上有契约关系存在，发行 人投资人负有契约上的积极义 务。当其在信息公开文件中进行 虚假陈述时，应对投资人负缔约 过失责任。在一级市场中，如发 行公司选择承销方式销售股票， 与投资人进行交易的人是包销
的鉴定活动中的舞弊等违法违规 行为，确保鉴定活动的公正性、 中立性。 在保证效率方面，法官 要通过审查来估量评价鉴定结论 对于解决诉讼程序问题是否合理 必要，如果认为其对确定案情没 有帮助，纯属多余或浪费时间， 可将其排除。这样就可以通过事 后审查控制鉴定事项范围，减少
３．２ 承销商 承销商作为证券发行的中介 机构，没有发挥出自己应有的专 业知识。在确定发行方式和发行 定价时，应当充分了解上市公司 的各种财务状况。运用自己的专 长，在中国现有的环境中，使用 合适的定价模型。在制定股票发 行计划与承销方案时，要根据公 司的运营状况、未来的发展规划 和筹资需要，对公司筹集资金的 使用计划以及预期经营收益和风 险进行评估。 中国的承销商和专业中介机 构缺乏行业自律。加强对中介行 业的监管，使之独立发挥作用， 是一个良好的证券市场所必需 的。要严格按照《证券法》、
所实行的审核制度并不是真正的 核准制，而是一种带有强烈行政 性色彩的审核制度。主要表现在 规模控制仍然存在，由此导致出
的一系列问题并没有得到解决。 ２０００年后，证监会陆续颁布了一 系列条例，取消规模控制，完善 上市辅导，强化主承销商的推荐 责任，中国的审核制度实现了真
正核准制。 １．３ 证券发行信息披露制度 中国现今有关证券法对信息
一级市场是直接沟通投资者 与融资者的桥梁。要完善证券发 行制度，就要全面推行股票交易 实名制，依法对证券账户与资金 账户的开户行为进行严格管理，
严禁由他人代理开户的情况发 生。引入国际通行的收款银行制 度，新股认购资金依存贷合同关 系集中于收款银行而非集中于证 券交易所，参加股票公开发行的
全体认购人均应有权向收款银行
完善监管机制，促进证监会 职能转变。监管机构不介入应由
发行人、保荐人和其他中介机 构、投资者承担的具体事务。监 管机构的主要职能应当转向制定 标准和规则，促进法规和政策体 系的完善，并且为维护这些制度
和准则的运行建立良好的市场环 境，维护一个公平、透明、高 效、有序的市场。监管机构合理 分权，各参与主体形成相互约 束、相互监督的监管体系。证券
废除通道，建立对市场主体 激励约束的框架。增加保荐人选 择发行人的权力，与之相适应， 也加强了它们的责任，这是发行 市场化的一个重要特征。证监会 要进一步明确执法监督的范围， 硬化对发行责任的法律约束，加
大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒 等违法行为的惩罚力度。同时， 充分发挥信誉机制的作用，信誉 成为保荐人的生存之本。在股票 发行中遵循自愿抉择、自担风险 的原则。
【关键词】发行方式；市盈率法；核准制；信息披露
１．我国证券发行管理制度的
现状 目前，我国已经建立相对完
整的证券发行管理制度，包括证 券发行方式、证券审核制度以及 信息披露制度等几个部分。
１．１ 证券发行方式 目前，我国证券发行的主要 方式：一是认购证抽签发行。二 是存单抽签发行。三是上网定价 发行。
来公正有效地运作。 法院对当事人自助启动活动
的控制，应该主要通过对提交到 诉讼程序中的司法鉴定活动的结 果，鉴定结论的审查及评价来进 行，不要随意插手干涉具体的鉴 定活动，否 则将产生损害当事人 鉴定启动自主决定权之虞，尤其 在我国当前传统法官职权主义色
彩浓重的司法环境中，更需要强 调这一点。
在维护公正方面法院要严格 审查鉴定结论的内容，通过对鉴 定书内容的审查，评价鉴定活动 是否遵守了回避等法定程序要 求，是否满足鉴定机构及鉴定人 具有法定资格，鉴定依据及所使 用的技术手段或专门知识程序可
披露的规定还是比较全面、细致 和严格的，但这些规则仍非常零
散，规则的稳定性与内在统一性
问题亟待解决，同时执法、立法 的广度和深度不够，执法方式不 当，法律责任不平衡，对违规者 大都采用行政处罚和刑事处罚 ， 民事救济手段规定得相当稀薄。
２．我国现行证券发行管理制 度的缺陷
目前中国证券发行方式所导 致的问题主要有两个方面：首先 是在上网发行方式下，由于大量
４．结论
中国证券发行管理制度是中 国证券市场趋于完善的基础。当 在证券发行这个初端就能严格把 握好各种问题，对与后期证券在 市场上稳定发展具有积极的作 用。中国证监会经过这几年的改 革，修订了很多法律法规，使得 中国证券市场越来越规范。所以 出现了这几年少见的大牛市。中 国证券市场的发展应当与国家经 济发展相匹配。中国经济发展正 以每年９．８％的速度增长，中国证 券市场也应当相当的火爆。尽管 中国证监（下转第５３页）
靠，鉴定过程存在违法，违规操 作等法定实体要求，从而决定对 鉴定结论采信与否。法官可能对 鉴定专门技术知识不太熟悉，因 此在将来随着司法鉴定管理制度 的理顺，可以考虑建立为法院服 务的技术顾问制度，由专职或聘 请的技术顾问运用其掌握的技术 和经验协助法官审查评价鉴定棘
轮。对于经法官严格审查评价而 被确定有较严重程序缺陷或实体 缺陷的鉴定活动作出的结论，要 严格予以否定排除，而不再通过 补充鉴定等方法予以修正。这 样，有利于扼制当事人自主启动
交易所是处于一线的组织者，世 界各国的经验表明，任何完善的 证券市场都要发挥证券交易所的 监管作用。所以证券发行决定权 在政府和证券交易所之间分配比
较合适。其实，我国的核准制最 后应该向注册制靠拢，毕竟让证 监会一手包办发行和上市会影响 效率。发行与上市资格分开审 核，将有利于提高效率，同时让 发行和上市成为两个步骤，减少 证券市场的风险。