公司收购与目标公司股东收益的实证分析
上市公司股票回购动机与市场反应的实证研究
上市公司股票回购动机与市场反应的实证研究在当今的金融市场中，上市公司的股票回购行为日益频繁，引起了投资者、学者和监管机构的广泛关注。
股票回购是指上市公司利用自有资金或债务融资等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。
这一行为背后的动机复杂多样，而市场对其的反应也各不相同。
通过对上市公司股票回购动机与市场反应的实证研究，我们能够更深入地理解这一金融现象，为投资者的决策和市场的监管提供有益的参考。
一、上市公司股票回购的动机（一）提升股价当公司认为其股票价格被低估时，通过回购股票减少市场上的流通股数量，从而提高每股收益和股价。
这向市场传递了公司对自身价值的信心，吸引投资者买入，推动股价上涨。
（二）优化资本结构公司可以通过股票回购调整资本结构，降低权益资本比例，提高债务资本比例。
在合理的范围内，增加债务融资可以利用利息的税盾效应，提高公司的价值。
（三）增加股东财富股票回购可以增加股东的每股收益和每股净资产，直接为股东创造财富。
对于那些没有更好投资机会的公司，将资金用于回购股票可能比进行低回报的项目投资更有利于股东。
（四）实施股权激励公司回购股票后，可以将其作为股权激励的股份来源，激励管理层和核心员工为公司创造更好的业绩。
（五）防止恶意收购通过回购股票，减少外部投资者可获取的股份数量，增加收购方的收购难度和成本，从而保护公司的控制权不被恶意收购者夺取。
二、上市公司股票回购的市场反应（一）股价上涨在大多数情况下，股票回购公告会引发股价的短期上涨。
投资者将回购视为公司对自身价值的认可和对未来业绩的信心，从而积极买入股票，推动股价上升。
（二）交易量变化股票回购通常会导致短期内交易量的增加，因为投资者对公司的行为做出反应，买卖股票的活动更加频繁。
（三）长期影响从长期来看，股票回购对股价的影响并不一致。
如果公司回购股票是基于合理的价值判断和良好的财务状况，并且能够有效地利用回购后的资金，那么股价可能会持续上涨。
(企业管理案例)上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究
上市公司事后防御策略及其典型案例实证研究□林平忠吴晓梅(一) 白马骑士1.骑士在反收购中的作用黑马骑士(Black knight)是指某些袭击者先秘密地通过收购目标公司分散在外的股票等手段，从而对目标公司形成包围之势，使之不得不接受苛刻的条件，把公司出售，从而实现公司控制权的转移，这些袭击者即称为黑马骑士。
当目标公司在遭受黑马骑士的袭击时，为了不使公司沦入收购者的手中，而选择一家关系密切，并且有实力的公司(即白马骑士)，以更优惠的条件达成善意收购。
优惠条件包括以更高的价格购买公司的股票以及对目标公司的人事安排给予保证等。
目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以以“锁位选择权”(Lock up option)给予白马骑士优惠的购买资产、股票等条件。
如1985年6月，全美第五大的环球航空(Trcans world,简称TWA)，为了抗拒艾肯集团(Carl Ichan,被称为收购大王)的收购活动，TWA特别给予德州航空“每股19.625美元的价格收买TWA640万股票的权利”。
如果目标公司与白马骑士假戏真做，则称为“防御性合并”(Defensive Merger),虽然目标公司的管理层会辩称，防御性合并是为了公司的综合效益而非为了保住其饭碗，但很多防御性合并的最大收益者确实是管理者而非股东。
此策略在我国同样适用。
2.典型案例实证研究美丽华是恒生指数三只酒店蓝筹股中唯一一只华资酒店股，也是唯一以经营酒店业务一度名列财阀副榜的。
它是由已故富豪杨志云所创立的王国，1957年他从西班牙神父手中购得一座旅店后，便转而投入酒店业。
70年代时，己由只有百余个客房的小旅店，发展成拥有千余个客房的一流酒店，享有国际声誉。
它在1970年上市后，一直业绩良好，盈利丰厚。
杨志云去世后美丽华交给几个儿子管理。
由于杨氏兄弟接管以来生意停滞不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥杨秉正想保持管理权外，继续坐掌江山外，其余兄弟已有意出让股份。
我国民营企业借壳上市现状分析
我国民营企业借壳上市现状分析作者：汪姝来源：《商情》2016年第08期【摘要】随着我国资本市场的不断发展与完善，越来越多的企业选择进入资本市场。
由于我国严苛的发行新制度，大批的企业无法通过IPO进入资本市场，而借壳上市做了一种特殊的并购形态，企业可以通过此种方式绕道进入资本市场。
民营企业作为我国经济体制下的特殊形式，融资难往往制约其发展的一大问题，相对于一般国营企业而言，由于公司业绩各方面都达不到IPO要求，所以越来越多的民营企业选择通过借壳上市进入资本市场。
【关键词】民营企业；借壳上市；IPO；壳公司一、背景介绍随着我国经济体制的不断发展，大批优质的民营企业涌现出来，每年几乎有一半的GDP 都来自民营企业的贡献。
大量的民营企业虽然拥有良好的技术与业绩，但是还是难以达到IPO 的门槛，难以通过IPO募集到资金，使得企业的长远发展受阻，这种情况下，非上市公司会反向并购那些已经上市的公司，从而通过间接的途径进入资本市场。
中国证券市场经历了20年的发展，民营企业上市道路充满坎坷。
借壳上市作为民营企业比较主流的上市方式，对其研究有助于民营企业实现更好的发展。
二、民营企业借壳上市的概况（一）民营企业借壳上市的发展1994年，恒通集团开启了民营企业借壳上市道路。
随着党中央相关政策落实，提升了资本市场和以及民企企业的重要性，大量民营企业进入资本市场。
截止1999年底，在国内上市104家民营企业之中，有24家是通过借壳上市的方式进入资本市场的。
随着资本市场的不断发展，2000年股票发行制度的改革，国家对上市公司政策的调整之后，到2007年底，在沪深两市上市的民营企业有410家，其中279家都是通过借壳上市的方式实现上市，借壳上市成为了民营企业进入资本市场一大途径。
（二）民营企业借壳上市的特征与现状通过对2008年至2013年通过借壳上市的35家上市公司分析，行业主要以地产行业和矿业为主，这两个行业都是属于资本密集度比较高、利润率高的企业，这类型的企业对资本需求量大、企业规模化程度高。
典型反收购措施案例实证分析
实证结果表明，毒丸计划对不同类型的收购者有不同 的影响，对于长期投资者而言，毒丸计划可能不是最
佳选择。
毒丸计划是一种常见的反收购措施，通过发行 优先股或认股权证，使目标公司股价上涨，从 而阻止恶意收购。
然而，毒丸计划也存在一些负面影响，例如稀释 现有股东的持股比例、增加公司负债等。
白衣骑士实证分析
反收购措施的有效性分析
反收购措施的效果因情况而异， 并不一定能够完全阻止敌意收购
。
反收购措施的有效性取决于多种 因素，如潜在收购者的决心、市 场环境、目标公司的财务状况等
。
反收购措施可能会带来一些负面 影响，如股价波动、法律风险、
股东利益冲突等。
02
典型反收购案例介绍
案例一：毒丸计划
总结词
毒丸计划是一种常见的反收购措施，通过发行优先股或认股权证，使潜在收购者面临巨大的稀释风险，从而降低 其收购兴趣。
详细描述
毒丸计划通常包括两种类型，一种是“弹出式”毒丸，即优先股在特定条件下自动转换为普通股，增加潜在收购 者的持股成本；另一种是“薄饼式”毒丸，即发行认股权证，允许持有者在未来以低于市场价格购买公司股份。 毒丸计划的主要目的是提高潜在收购者的门槛，降低其收购动机。
案例二：白衣骑士
总结词
白衣骑士是指公司为抵御敌意收购而主动寻找的友好收购者，以更高的价格对抗潜在敌意收购者。
实证结果表明，焦土战术的选择需要谨慎考虑，只有在必要情况下才 应采取此措施。
诉诸法律实证分析
诉诸法律是指目标公司通过法律途径来对抗恶意收购， 例如寻求法院禁令、起诉收购方等。
然而，诉诸法律也存在一些风险，例如诉讼时间长、成 本高、结果不确定等。
在实证分析中，诉诸法律通常被认为是有效的反收购措 施之一，能够通过法律手段来维护公司利益。
非国有企业收购国有控股权绩效实证分析
不 同类 型 中 潜 在 的 经 营 协 同 效 应 进 行 了 分 析 ＿ 。 ４ Ｊ
１ 文献 回顾
国外经 济 学 家 对 于协 同 效 应 对 并 购 双 方 股 东 财富 的影响 作 了大量 的研 究 ， 不 同 的研 究 结 果 在 但
刘 文纲 （ ９ ９ 分 析 了无形 资产 （ １９ ） 品牌 、 利技 术 、 专 企 业 文化等 ） 在转 移 和发 挥 过 程 中对 企业 并 购 产生 的 协 同效应 ＿ 。王 长征 （ ０ ２ 从 企 业 价 值 链 角 度 将 ５ Ｊ ２０ ） 协 同效 应 分为 四种 类 型 ： 粹 增 加效 应 、 强 效 应 、 纯 加 转移 与扩 散效应 和互 补效 应 Ｌ 。 ６ Ｊ
绩 效评 价 的可 信度 。 由于 １９ ９７年 之后 我 国才 允许
非 国有 企业参 与并 购 国有 控 股 企业 ， 因此 为 了较好
地 反映 国有上 市公 司被 并 购 的 近况 ， 又要 保 证 有 足 够 多 的 并 购 事 件 发 生 作 为 样 本 ， 择 １９ 选 ９ ７年 到
２０ ０ ８年 １ Ｏ月 ６ 日收 到
（） ４ 如果 公 司在研 究期 限 内进 行 了多 次股 权 转
７６ ９
科
学
技
术
与
工
程
９卷
让 ， 以第一 次公告 为准 ； 则
司股票 价格 的全部 影 响 ， 将并 购事 件 公告 １ 为第 ３设 ０日， 事件期 为 一Ｔ １日到 Ｅ ， 就是事 件 公告 前 ｔ也 的第 １天 到 公 告 １后 的第 Ｔ ３ ２天 。此 处 假 设 事 件
事件分析 法， 目标公司并购前后的财务绩效 以及 股票价格 的变化进 行 了实证分析 。研 究发现 ， 对 目标公 司在 被收购前 业绩普
要约收购与目标公司股东收益的实证分析
２０ ０ ６年 ３月 第 ｌ 第 ２期 ６卷
西安电子科技大学学报 （ 社会科学版 ）
Ｊ ｕ ｎ ｌ ｆ ｄａ ｉｅｓｔ （ｏ ｉｌ ｃｅ ｃ ｉｏ ） ｏ ｒ ａ ｉｎＵｎｖ ｒｉ Ｓ ｃａ ｉｎ ｅＥｄｔ ｎ ｏ Ｘｉ ｖ Ｓ ｉ
场上， 司内部控制机制不能发挥其主要作用，需要作为外部控制机制的收购才能形成最为有效的控制机制， 公 因为通过 公 司间的收购 能给 目标公 司股东 带来利 益。本 文 以这 种理论为 背景 ，研 究在 我 国现 阶段 要约 收购这
一
外部控制机制对 目标公司股价产生的影响。通过对南钢股份被要约收购事件进行实证研究，我们发现：在
投 资持有 新公 司 ６ ％的股 份 。 Ｏ ４月 １日， 南钢 集 团
东与管理者之间形成 了一种委托代理关系。在这
一
委托代理关系中，作为委托人 的股东总是希望
公司以其持有的占总股本 ７ ． ％的南钢股份国有 ０５ ９
股 ３７０ 万股 作为 增资注 入 新成 立 的南钢 联合 。 ５６ 在未 获得豁 免 的情况 下 ， 由于 占总股本 ７ ． ％的 ０９ ５ 国有股 权 的实 际控 制 人 发 生变 更 ，南 钢股 份 成 为
ｌ ９
、
公 司控制权市场理论的主流观点
现代企业治理结构理论认 为，为了提高企业 的经营管理水平，企业需要建立符合市场经济要
维普资讯
Ｍｕ ｉ 、密执 安大学的 Ｂ ａｌ ｌｎ ｌｓ ｒｄｅ ｙ等人为主 ，形成 了现代西方公司控制权市场理论 的主流学派 。 该 学派认为： 由公司各种内外部控制机制构成的 在 控制权市场上 ， 公司内部控制机制不能起到应有 的作用 ， 只有作为外部控制机制的收购才是最为 有效的控制机制 。外来者（ 收购方） 对公司的收购 非但 不会损害公司股东的利益 ， 实际上还会给收
企业并购绩效的实证研究综述
企业并购绩效的实证研究综述摘要：并购作为企业实现规模扩张和战略发展的重要方式，在现代市场经济活动中发挥着越来越重要的作用。
并购绩效是衡量并购活动成功与否的一个重要标准，为了探究并购给企业经营绩效带来的变化，国内外的专家学者对现有的并购事件进行了大量的实证研究，但至今没有得出统一的结论。
文章对现有并购绩效评价方法和并购绩效影响因素的相关研究成果进行了总结和评述，以期为今后的并购绩效研究带来一定的启示。
关键词：并购绩效；评价方法；影响因素近年来，随着我国资本市场的不断发展和完善，我国上市公司的并购活动日渐频繁，并购事件呈现出并购次数多、交易金额大、行业分布多样的特点。
然而，目前我国企业的并购行为还存在一些问题,并不是所有的公司都通过并购达到预期的战略目标，也有一些公司在并购之后经营效益大幅下滑，这说明并购不一定能带来公司运营能力的提升。
因此，要判定一个并购活动是否成功，必然要评价并购绩效的高低。
本文结合现有的实证研究成果，从并购绩效评价方法和并购绩效影响因素这两个方面进行了回顾。
1 并购绩效的评价方法目前，国内外的专家学者评价企业并购绩效采用的主流方法是基于股票市场的事件研究法和基于财务指标的会计研究法。
1.1 事件研究方法事件研究方法主要是通过比较并购前后目标公司和收购公司二级市场股价变动情况及股票收益率来确定并购绩效，若并购后股价相对于并购前上涨，则并购创造了价值；反之亦然。
事件研究法可以直接研究并购事件对企业股票价格的影响，计算方式简单易行，但该方法的假设前提是资本市场的有效性。
西方许多学者使用事件研究法对目标公司和收购公司的并购绩效进行实证检验时，尽管他们选择的样本和测量区间存在差异，但得出的结论大致相同：即目标公司的股东总是能从并购中获利，而对于收购公司是否能从并购中获利，观点不一致。
如Dodd（1980）通过实证研究发现并购公告的宣布能给目标公司股东带来13%的超常收益率，但收购企业股东在事件期内的超常收益率却为负数。
收购公司股票绩效研究——来自中国上市公司的经验证据
美国的并购案件有 ２ ７ ６ ７起 ， 而近十年来 ， 中国公 司的 了实证研究 ， 结果发现 ， 收购公司在合 并后的三年获得 并购案例也频频发生。收购公司与 目标公司在并购后 了显著为负的异常报酬率 。Ａ ｎ ｄ ｒ ａ ｄ ｅ（ ２ ０ ０ １ ）收集 了
的绩效问题 ， 一直是学者们研究的热点。 学者们在这方 １ ９ ７ ３ －１ ９ ９ ８年美国上市公司合并的经验证据 ， 发现在 面的研 究 ， 主要集 中在 两方面 ： 一是股 票市场 的反应 ， 公 司合并事件 中， 收购 公司在股 票宣告 日［ 一 １ ， ＋ １ ］ 时 二是公 司在合 并后的盈利能 力问题 （ Ａ ｎ ｄ ｒ ａ ｄ ｅ ， ２ ０ ０ １ ｏ 期 。获 得 了显著 为负的 异常报 酬率 。Ｓ ｃ ｈ ｉ ｐ ｐ ｅ ｒ ａ ｎ ｄ 关于收购公 司在 股 票市场 上 的反应 ，研 究者 们 一般 Ｔ ｈ ｏ ｍｐ ｓ ｏ ｎ （ １ ９ ８ １ ） 发现 。 并购公 司股东存 在 负的异 常 Ａ ｇ ｒ ａ ｗ ａ ｌ （ １ ９ ９ ２ ） 收集 了美国 １ ９ ５ ５ —１ ９ ８ ７年合 从 两方 面进 行 讨论 （ Ａ ｇ ｒ ａ ｗａ ｌ ， １ ９ ９ ９） ： 一是 围 绕 收购 报酬率。 公 司在并购 宣告 日前后 若干 天 内的股 票异常报 酬率 并公司的资料 ，采用异常报酬率 的计算 方法 ，得 出结 来 研究收 购公 司的短 期股 票绩效 ；二 是研 究收购 公 论 ，认为并购公司在合并后五年遭遇 了 １ ０ ％左右的损
收购公 司股 票绩效研 究
一
来 自中国上市公 司的经验证据
贺镜 帆 ， 干 胜道
１ ． 中国民航飞行学院航 空运输管理 学院
【 摘
２ ． 四川大学工商管理学院
企业并购的财富效应研究基于利益相关者视角
企业并购的财富效应研究基于利益相关者视角一、概览企业并购作为市场经济条件下的一种企业行为，近年来在全球范围内愈发频繁，已成为了企业发展战略的重要组成部分。
随着全球经济一体化进程的加快，企业面临的竞争压力不断增大，为了提高自身竞争力，实现可持续发展，众多企业选择通过并购手段进行资源配置、优化产业结构和拓展市场份额。
在企业并购过程中，涉及的利益相关者较多，如股东、债权人、员工、客户以及政府等。
这些利益相关者的利益诉求各不相同，甚至存在相互冲突的情况。
本文将从利益相关者视角出发，对企业并购过程中的财富效应进行深入探讨，以期为企业制定更为合理的并购策略提供理论依据和实践指导。
1. 企业并购的背景与意义随着全球经济的不断发展和市场竞争的日益激烈，企业并购已成为推动企业发展、提高竞争力的重要手段。
从20世纪90年代至今，全球企业并购案例数量激增，交易金额也呈现飞速增长。
企业并购不仅涉及企业内部的资源整合和策略调整，更受到广泛关注的是并购背后的利益相关者问题。
企业并购的动机多样，但归根结底是为了实现企业价值最大化或利益相关者权益最大化。
在这个过程中，并购的成败取决于多种因素，其中利益相关者的态度和行为具有重要影响。
从利益相关者视角出发，研究企业并购的财富效应，对于理解并购背后的经济现象、促进并购成功具有重要的理论和实践意义。
并购是否为利益相关者创造价值？利益相关者包括股东、债权人、员工、客户等。
通过分析并购前后的企业价值变化，可以评估并购是否为利益相关者创造了价值。
哪些利益相关者对并购成功有积极影响？不同利益相关者在企业并购过程中的角色和影响力不同。
研究利益相关者在并购中的态度和行为，有助于找到提高并购成功率的关键因素。
如何平衡利益相关者的权益？在追求企业价值最大化的过程中，如何确保各方利益相关者的合法权益得到保障，是企业和政府需要面对的挑战。
研究利益相关者保护机制，有助于为企业提供合理的制度安排。
2. 利益相关者与企业并购的关系在探讨利益相关者与企业并购之间的关系时，我们首先需要明确利益相关者的概念。
典型反收购措施案例实证分析
反收购措施的实施也可能引起监管机构的关注和审查，对其合法性和后果产生影响 。
02
案例一：毒丸计划
案例介绍
毒丸计划是一种常用的反收购措施，通过发行一些新的优先股或债券来稀释收购方的股权， 从而阻止其收购。
这些新的优先股或债券通常具有一些特殊条款，如发行给原有股东的优先股，其投票权高于 普通股，或者发行给原有股东的可转换债券，在一定条件下可以转换为更多的股票。
03
案例二：白衣骑士
案例介绍
01
02
03
04
目标公司：某上市公司
收购方：某私募股权投资公司
反收购方：某白衣骑士（一家 与目标公司无关联的第三方公
司）
时间：2018年
白衣骑士的策略与效果
策略
白衣骑士在公开市场上以高于收购方的价格购买目标公司的股票，以增加目标公 司的价值，同时向目标公司的股东发出一个信号，即目标公司值得更高的价格。
治理结构创新
面对反收购的挑战，公司 治理结构将不断创新，以 更好地应对市场变化和风 险。
市场投资者素质的提升与趋势
投资者教育的加强
市场将加强投资者教育， 提高投资者的风险意识和 理性投资意识。
专业投资者的他 们具备更高的投资技能和 判断力。
机构投资者的壮大
制权。
实施过程
公司发行了高投票权和低投票权 两种股票，其中高投票权股票由 创始人和现有股东持有，低投票
权股票由公众股东持有。
效果
通过双重股权结构，公司创始人 和现有股东得以巩固控制权，敌 意收购方即使购买大量低投票权 股票，也无法获得足够投票权来
改变公司控制权。
实证分析
上市公司并购绩效研究方法述评
Management经管空间 2014年7月109上市公司并购绩效研究方法述评北京理工大学 陈晨摘 要：并购是企业外部扩张的重要形式，而绩效则是评价企业并购成功与否的重要标准，对并购绩效的研究一直是学术界较为关注的热点。
本文旨在对国内外上市公司并购绩效研究方法进行梳理，总结经验，发现问题，以期为进一步的研究提供方向。
关键词：上市公司 并购绩效 研究方法中图分类号：F722.3 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2014)07(c)-109-02自上世纪起，并购已成为企业对外扩张， 优化资源配置，达到规模效应的重要手段。
随着并购理论的发展，国内外学术界对并购问题的研究也越来越丰富，其中围绕并购绩效展开的讨论一直热度不减。
并购绩效是评价企业并购成败的重要准则，对其进行研究可以帮助企业更好地规划发展。
我国学者在并购绩效的研究方法上大多采用事件研究法、会计研究法以及个案研究法，也有一些学者尝试使用其他方法考察上市并购绩效，值得关注。
1 国内外企业并购绩效研究方法1.1 事件研究法事件研究法是由Fama 、Fisher 等人在1969年提出的。
选择并购公告发布前后某个短期时间段(如-1天，+1天)，用超额累计收益率(CAR)来测量并购事件对股票市场价格波动的影响。
Bradley 、Desai 和Kim(1988)用事件研究法计算出宣告期内目标公司和主并公司股东加权收益率为7.43%。
Gregor Andrade 等(2001)选用1973～1988年间发生并购的3688个样本同样得出目标公司和主并公司股东权益增加的结论。
Hackbarth Dirk 和Morellec Erwan(2008)选用美国1985～2002年间1086起并购重组事件进行实证研究，计算出主并公司股东的超额累计收益率为-0.52%。
而Ma Jianyu 、Pagan Jose 和Chu Yun(2009)以2000～2005年发生在包括中国在内的十个亚洲新兴国家的1477起并购重组事件为样本，计算出主并公司股东的超额累计收益率平均值为1.28%。
我国控制权转移并购中目标公司绩效的实证研究
ｏ ｂｅｔｃｍｐ ｎｅ．Ｏｎ ｔｅｏ ｅｈ ｎ ，ｗｅｆ ｄ ｔａ ｈ ｒｈ ｌｅｓｏ ｂｅｔｃ ｍｐ ｎｅ ａ ｅｏ — ｆ ｊｃ ｏ ａ ｉ ｏ ｓ ｈ ｎ ａ ｄ ｉ ｈ ｔｓ ａｅ ｏｄ ｒ ｆｏ ｊｃ ｏ ａ ｉｓｈ ｖ ｂ ｎ
ｔ ｉｅ ｏ ａ ｌ ｍｕ ａ ｉｅ Ａｂ ｏ ｍａ Ｒｅ ｕ ｎ ｒ ｍ ｎ ｏ ｔ ｅｏ ｅ ａ ｎ ｕ ｃ ｍｅ ｔ ｔ ｎ ａｎ ｄ ｎ ｔｂ ｅ Ｃｕ ｌｔ ｖ ｎｒ ｌ ｔ ｒ ｓ ｆｏ ｏ ｅ ｍ ｎ ｈ ｂ ｆｒ ｎ ｏ ｎ ｅ ｎ ｓ ｏ ｏ ｅ
２ Ａｇ ｉｕ ｔ ｒ ｖ ｌ ｐ ｎ ａ ｋ，Ｃｈ ｚ ｏ ３ ０ ０ ． ｒｃ ｌｕ ｅＤｅ ｅｏ ｍｅ ｔＢ ｎ ｕ ｈ ｕ ２ ９ ０ ，Ｃｈｎ ） ｉａ
Ａｂ ｔａ ｔ Ｂａ ｅ ｎ ｔ ｅｓ ｍ ｐｅｏ ｏ ｐ ｒ ｔ ｏ ｔｏ ｅ ｌｃｎ ｅｇ ｒ ｎ ｃ ｕｓｔｏ ｓｏ ｉ— ｓｒ ｃ ： ｓ ｄ ｏ ｈ ａ ｌ ｆ ｒ ｏ ａ ｅｃ ｎ ｒ ｌｒｐ ａ ｉｇ ｍ ｒ ｅ ｓａ ｄ ａ ｑ ｉｉｉｎ ｆｌ ｃ ｓ ｔ ｄ ｃ ｍ ｐ ｎｅ ｒ ｍ ９ ｏ２ ０ ｎ Ｃｈｎ ，ｔ ｅｐ ｐ ｒｃ ｒ ｉｓｏ ｔｅ ｉｉａ ｔ ｄｅ ｎ ｐ ｒｏ ｍａ ｃ ｅ ｏ ａ ｉｓｆｏ １ ３ ｔ ０ ３ ｉ ｉａ ｈ ａ ｅ ａ ｒｅ ｕ ｍｐ ｒｃ ｌ ｕ ｉｓｏ ｅ ｆ ｒ ｎ ｅ ９ ｓ
ｅ ｆ ｉｎ ｙ ｏ ｈ ｏ ｐ ｎｅ ｓｎ ｔｉ ｒ ｖ ｄａ ｌ，ｗｈｃ ｆｉ ｅ ｃ ｆｔ ｅｃ ｍ ａ ｉｓｉ ｏ ｍｐ ｏ ｅ ｔａｌ ｃ ｉｈ ｉ ｌ ｓｎ ａ ｓｇ ｔｄ ｂ ｈ ｖｏ ｓｏ ｈ ｉ— ｍｐ ｉ ｅ ｒ ｉｈ ｅ ｅ ａ ｉｒ ｆｔ ｅｂｄ ｅ ｄ ｒ ｆｅ ｈ ｙ ｔｋ ｎ ｖ ｒｔ ｅｃ ｍｐ ｎ ｅ ．Ｆｉａｌ ｅ ｓａ ｔｒｔ ｅ ａ ｉ ｇｏ ｅ ｈ ｏ ａ ｉｓ ｎｌ ｙ，ｗｅｔｂ ｅｔ ｅｐ ｏ ｏ ａ ｏｐ ｏ ｅ ｔｌ ｔｄ ｃ ｍ ｐ — ａ ｌ ｈ ｒ ｐ ｓ ｌ ｒ ｔ ｃ ｉ ｅ ｏ ａ ｔ ｓ
上市公司并购实证研究综述
Ｊ ＯＵＲＮＡＬＯＦ ＨＥＢＥＩ ＯＵＲＩ ＶＯＣＡＴ ＯＮＡＬＣＯＬ ＥＧＥ ＶＯＩ Ｔ ＳＭ Ｉ Ｌ ．５ ＮＯ． １ １ＭＡＲＣＨ。 １ ２０ ０
２ ， 岳 圣 ２ 善 番０ ８
一
文章编号 ：６ ４ ２ ７ （０ ０ ０ — ０ ６ ０ １７ — ０ ９ ２ １ ）１ ０６ — ３
判断并购是 否： ８４ 在时 间窗 口内 ， 目标公 司
股东的 累积平均超额收 益率为３％， ５ 收购公司的超额
的标 准 。 般来说 对经 济活动 的判断 主要有 两个 角 一 度 ：１ 考察 投资者 是否通过并购交 易得到 了正 常或 （） 超额 的收益 ； ） （ 对企业 而言 ， 购是 否改善 了企业 ２ 并
的经营业绩。 这也就对应 着两种 不同的研究方法 ： 事
收益 率接 近 于０ Ｈｅｌ Ｐ ｌ ｕ￣ Ｒ ｂ ｃ （９ ２ 研 。 ａ ｙ，ａｅ ｐ Ｎ ｕ ａｋ １９ ） 究了１７ 一 ｌ８ 年 间美 国５ 件最大的并购案得出结 ９９ ９４ ０
论 ： 并购企业资本 回报率 明显提高 。 国学者的许 多 我
究没有形成统一的结论 。
了信用联盟 的并购 ， 发现并 购不能给各方带来显著收 益 。 ａ ｉ ｎ （０ ２ 对以往 关于并 购的研 究进行 Ｄ ｖｄ Ｋｉｇ ２ ０ ）
朱 乾 宇和 余 品 杨（０ ０ 对 １９ 年 深 沪两 市 １６ ２０ ） ９ ８ ２ 起并购事件进行研究 ， 该文章 以企业净资产收益率作 为效益 指标 ， 果表 明混 合式并 购绩效较 好。 结 冯根福 和 吴林 江（０ １ 以１９ － １９ 年 的２ １ 并 购事 件 ２０ ） ９４ ９ ８ ０个 为样本 ， 主营业务收 入／总 资产、 用 净利润／总资产 、 每股收 益和净资 产收益率 这四个财 务指标来衡 量上 市公司的并 购绩效 ， 该研究发 现 ： 混合并 购在第一年 的绩效较为显著 ， 而横 向并购绩效在并购后第一年并
股权结构与企业盈利能力关系之实证分析
股权结构与企业盈利能力关系之实证分析作者：王桂英赵丹来源：《中国乡镇企业会计》 2012年第1期王桂英赵丹2004年5月27日，我国中小板块正式在深交所启动，总体运行较好。
截至2011年5月，中小板上市的中小企业已达到586家。
随着中小板在深交所的逐渐发展，上市中小企业也大量涌现，投资者从以前关注深沪上市公司的盈利能力，也越来越关注中小企业方面的盈利水平及其影响因素。
股权结构及其对企业盈利能力的影响，成为国内外学术界研究的热点问题之一。
本文以中小板上市高新科技企业为研究对象，主要是出于以下考虑：证监会已经明确指出，中小板将选取一些业绩优良、具有较好成长性的中小企业发行上市，而高新科技企业由于其行业的特殊性，风险相对高，盈利水平也相对比较高，从该行业入手研究更具有一定的代表性；通过对这部分中小企业的研究，进而探求适合中小企业的发展路径，为中小企业的持续发展提供经验证据与理论借鉴。
一、股权结构、盈利能力的涵义及其相互关系股权是股份企业股东对企业的投资产生的投票权、收益权以及剩余资产分配权等一系列权利。
股权结构是在股份企业的股本当中，不同主体的股份所占的比例以及其相互关系。
总之，股权结构具有两方面的含义：一方面是指企业资本中不同主体股权的集中程度；另一方面是指股权的构成成分，即持有不同股份的股东的身份背景。
本文对股权结构的研究主要针对于第一方面，即对股权集中度的研究。
盈利能力是指企业利用各种经济资源来获取利润的能力，也是经营者管理绩效和经营业绩的综合体现。
企业的经营状况通过盈利水平表现出来，利润的高低是企业投资者及其相关利益者关心的中心问题，是企业的投资者获取收益、债权人债券利益保障程度、企业员工福利水平的重要体现。
股权结构与企业的盈利能力有十分重要的关系，在股权集中度非常高的企业中，大股东对企业的经营决策和财务政策具有绝对的控制权，企业的盈利水平与大股东的收益息息相关。
作为对企业有绝对控制权的一方，大股东会积极参与到企业的经营决策，对企业的运行机制实行有效的监控，并通过召开股东大会，选派董事会成员，任命经理层等一系列措施，提高企业的运行效率。
中国上市公司并购绩效实证研究——基于会计指标和价值指标的比较分析
由于事件研究法的结论需依赖于半强式有效市场的假设 ， 学者们使用较多的并购绩效研究方法 还有会计研究法 。会计研究法是指使用财务指标或其他企业绩效指标 ， 研究并购后企业的绩效变化。 但涉及到具体绩效指标的选择时 ， 也依赖于资本市场的有效性 ， 目前评价指标主要以财务指标 （ 如盈 余指标） 为主。蔡祥等（０３ ¨ ２ ０ ） 认为配股资格对基于会计利润的净资产收益率有法定要求 ， 多个研 究表 明上市 公 司存在 利润 粉饰 行 为 ； 晓等 （９９ 的 实证 研 究 则表 明 ， 管会 计 利 润 指 标 经 常受 陈 １９ ） 尽 到操纵， 中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。Ｍ ｎ ｏ ｅ 但 ｏｔ ｍ ｒ ｗｌ ｎ １８ ） ｇ ｙ和 ｉｏ （９ ６ ¨ ｓ 指出， 应用财务数据进行企业并购绩效的研究存在缺陷， 应补充其他方法来完善企业并购的研究 。 近年来英美学者倾向于采用经过调整 的现金流量收益率或 自由现金流来衡量并购绩效 ， 认为这 样可以避免盈余管理和会计政策变更带来 的信息失真和不一致的问题。在 中国会计信息披露制度不 够完善的情况下 ， 采用现金流量相关指标来衡量并购绩效有一定合理性 。另一个常用 的指标是经济 增加值（ Ｖ ） Ｅ Ａ 指标 ， 它是指上市公司在扣除了投资者的机会成本后所创造的价值 ， 其最大特点就是能 够更 为准确 地反 映企业 的真实价 值 。 国外 研究 也表 明 ， 在一个 较 长 的时段里 ，Ｖ Ｅ Ａ与股 价 变化 和公 司 价值 有着较 强 的 相 关 性 ， Ｖ 指 标 解 释 股 票 价 格 变 化 能 力 优 于 传 统 指 标 。 国 内胡 继 之 和 吕一 凡 ＥＡ （００ ¨Ｊ王喜刚等（０ ３ ¨ ２０ ） ６、 ２０ ） 研究结果表明，Ｖ Ｅ Ａ对我国上市公司股票价格变动的解释能力 明显优 于传统指标 。相对于容易通过公开报表获得 的盈余指标 ， 自由现金 流和 Ｅ Ａ的计算较复杂， Ｖ 且不是 公开披露的信息 ， 被粉饰或操纵的几率较小 ， 因此对其使用不需要依赖 于市场半强式有效的假设 。 另一方面 ， 盈余管理 、 自由现金流和 Ｅ Ａ指标都是从业绩或企业价值等方面衡量企业并购的绩 Ｖ 效变 化 ， 些绩 效有 可能 在长期 中才 能被 反应 出来 ， 这 但研 究周 期 越长 ， 业 的绩 效 变化 影 响 因素越 多 ， 企 这样研 究企 业并 购绩 效 的难 度 也越 大 。 因此并 购绩 效 还 需 要 从 企 业 是 否 实 现 并 购 目的 方 面进 行 研
我国上市企业并购驱动IPO的实证研究
我国上市企业并购驱动IPO的实证研究摘要：并购驱动ipo理论有两类——市场反馈假说和融资假说，但这些理论大都用于国外上市公司的研究。
本文采用1993-2005年ipo的数据和1998-2010年并购的数据，运用logit模型验证市场反馈假说和融资假说是否适用于我国上市企业。
结果表明，市场反馈假说和融资假说在我国都是成立的，价值突变越大，ipo成本越高，ipo后5年内进行并购的可能性越大。
而对于ipo后5年内进行并购的公司来说，ipo筹集的资金越多，ipo后在股票市场再融资的金额越多，现金并购的可能性越大。
关键词：ipo；并购；市场反馈假说；融资假说一、引言ipo与并购一直是学术界探讨的两个热点话题，国内学者在研究ipo时主要集中在以下几个方面：ipo的发行抑价,新股定价，新股初始投资收益和ipo长期市场表现。
并购问题的研究则主要集中在并购绩效，控制权市场，金融中介在企业并购中的作用和跨国并购等方面。
国内学者都是孤立地研究ipo与并购，并未注意到ipo与并购之间的联系，而根据国外学者的研究，ipo与并购是紧密相关的,ipo能够便利企业并购。
此类研究结论可分为两类：市场反馈假说和再融资假说。
那么，我国企业的ipo与并购是否存在联系？我国企业是否也存在为了并购而进行ipo的动机？再融资假说和市场反馈假说是否也适用于我国的上市企业？针对以上问题，本文借鉴lyandres（2008）以及hovakimian和hutton（2009）的模型，利用我国1993-2005年ipo数据和1998-2010年并购数据分析了两者间的关系，验证市场反馈假说和再融资假说，以期为ipo和并购的研究提供了新的视角。
二理论分析lyandres等（2008）提出了市场反馈假说，若收购方是私有的，不知自身的真实价值，收购企业也就无法执行最优的并购策略从而获得并购价值的最大化。
若企业公开上市，真实价值通过股票市场反映出来，消除了价值不确定性，进而企业可以在最佳时机执行并购决策，实现企业价值的最大化。
上市公司并购效应实证分析
企业 ） 相交换 资产 。 互
以扩 展 营业 范 围甚 至改 变 主 营 方 向 。 （ ） 产 剥 离 。 ２资 是 指 上 市 公 司 出售 自有 资 产 或 持 有 的对 其 他 企 业 的
构 得 到 了优 化 。 关 键 词 ： 市 公 司 ； 购 ； 模 效 应 上 并 规
中 图 分 类 号 ：８ ２ ５ 文 献 标 识 码 ： Ｆ １ 、 Ａ
文 章 编 号 ：０ ５—１０ （ ０ ２ ０ ０ ４ —０ １０ ０ ７ ２ ０ １９— ０ １ ４
Ａｂｓｒ ｃ Ｔｈ ｏ ｈ ａ ｐ ｙｎｇｔ ｅ ｏ ｔａ ｉｎ ａ ｌ ｓｓ ｍｅ ｏ ｈ ｉ ｒｉｌ ｋ ｓａ ｌ ｓｓａ ｄ ｒ ｓ ａ ｃ ｎ ｔ ｅ Ｍ ＆Ａ ’ ｄｅ ｔ ａ ｔ： ｒ ｕｇ ｐ ｌ ｉ ｈｅ ｄ ｍ ｎｓｒ ｔｏ ｎａｙ ｉ ｔ ｄ，ｔ ｓａ ｔ ｅ ｍａ ｅ ｎａｙ ｉ ｈ ｃ ｎ ｅ ｅ ｒ ｈ ｏ ｈ ｓｍｏ ｌ
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一
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上 市 公 司 不 同 并 购 类 型 的 效 应 分 析
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企业收购与兼并中财务分析应用
企业收购与兼并中的财务分析应用一、公司收购分析收购指一个企业以购买全部或部分股票 (或称为股份收购 )的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产 (或称资产收购 )的方式购买另一企业的全部或部分所有权。
股票收购可通过兼并或标购来实现。
兼并特点是与目标企业管理者直接谈判,或以交换股票的方式进行购买 ;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。
使用标购方式,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。
收购其他企业部分与全部资产,通常是直接与目标企业管理者谈判。
收购的目标是获得对目标企业的控制权,目标企业的法人地位并不消失。
公司收购分析公司收购评价可使用股东价值法进行。
这种方法一直广泛使用。
财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。
公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。
在收购市场中,自我评价有特殊意见:(1)当一个公司将自己作为兼并者时,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。
自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。
(2)自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。
(3)财务自我评估,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。
买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。
这种实践并不经济,可能误导,并加大买卖双方公司的成本。
股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。
如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多,使收益率低于最低可接接受水平。
相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。
例如,买方公司管理者评估其公司价值1 5亿元,买者的价值是拥有 1000万股每股1 5元的股票。
买者评估目标公司价值 450 0万元。
买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢 ?答案显然是 300万股 (300万×1 5=4500万 )。
并购协同收益
公司并购给收购双方带来的协同收益这篇文章阐述了成功的收购要约增加了收购和被收购公司的总价值（平均7.4%）我们提供了对目标公司控制权的竞争过程的理论分析和关于出价公司之间的竞争增加目标公司的回报，降低收购公司回报的实证检验，即由于目标公司股份供给是向右上放倾斜的，在合法环境下的收购报价的改变对于总体价值增量没有影响，但对个体有显著的影响。
1•文献综述有实证证据表明：受要约收购影响的收购公司对于两方股东都是价值增值的交易，并且，Bradley，Desai和Kim等人的文章表明这些报酬（回报），并不是因为市场对之前低估的有价证券的重新估价，他们阐述说只有当要约最终是成功的时，目标公司的股份才会永久性的升值，比如说，仅当两家公司的资源得到了重新整合。
这个证据与收购要约的协同理论一致，即对目标公司的控制使出资方重新配置共有资产，向高附加值用途的转变。
这些研究都没有从收购要约导致的成功收购最终使协同价值增加这个重要性研究。
事实上，收购是否带来协同效应仍然是有争议的，比如说Roll提出“自负假说”即它认为目标公司股东回报的增加代表财富从收购公司股东那里转移起来，而不必然会导致协同效应。
为了测试这个假说，有必要对配对公司的协同收益进行衡量。
在这篇文章中，我们估计了协同收益的重要性（以联合价值的增值为基准）我们也检验了决定各自价值的因素，并阐述各自和总体价值会因收购要约过程中的环境变化而变化。
这篇文章的结构如下：第二部分我们估计了协同收益，第三部分我们分析了这些增加的价值是怎样在两者之间进行分配的。
并总结关于投标公司之间的竞争的分析（在附录中完全展现），我们在第四部分中提供了竞争和个体价值的实证，最后总结和建议。
2.协同收益2.1协同收益的定义我们假设一个收购要约是投标公司通过改变经济条件来开拓一个新的盈利机会的尝试，这个改变可能来自供给，需求，技术创新或有目的的投资等外生改变，通过结合而创造的价值可能来自更有效的管理，规模经济，生产技术改进，资源互补，将资产向更高盈利的地方配置，市场力量的开发，或者任何属于一般意义上的公司协同效应的价值创造机制。
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收稿日期:2001-01-20作者简介:洪锡熙,(1943-),男,福建人,副教授,任教于厦门大学管理学院;沈艺峰,(1963-),男,福建人,经济学博士,教授,任教于厦门大学管理学院。
2001年第3期(总249期)金 融 研 究Journal of Financial Research N o.3,2001G eneral N o.249公司收购与目标公司股东收益的实证分析洪锡熙 沈艺峰(厦门大学管理学院,厦门 361005) 摘 要:现代西方公司控制权市场理论的主流学派认为,在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上,公司内部控制机制没有发挥其主要作用,只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制,因为公司间的收购能给目标公司股东带来利益。
本文以这种理论为背景,对申华实业被收购案进行实证研究。
实证分析的主要结果表明,在我国目前的市场条件下,二级市场收购并不能给目标公司带来收益。
关键词:收购;公司控制权市场;股东收益中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2001)03-0026-08 1993年11月,万科实业股份有限公司(以下简称万科)公告持有申华实业股份有限公司(以下简称申华)普通股135万股;1996年10月至11月广州三新实业总公司(以下简称三新)相继两次公告持有申华股票,共计1260万股普通股,占申华总股本的7.038%;1996年10月至12月深圳市君安投资发展有限公司(以下简称君安)先后6次公告持有申华普通股,共计2719.1934万股,占申华总股本的15.19%。
这三家公司先后多次收购申华股份的事实,为我们深入分析现代公司控制权市场理论提供了一个绝好的实际案例。
本文以现代西方公司控制权市场理论为理论背景,以申华被收购案为典型案例,着重分析收购对目标公司(申华)股东收益产生的影响,为如何建立我国公司控制权市场理论问题提供实证上的依据。
一、公司控制权市场理论的主流观点现代企业理论认为,所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一种委托代理关系(Berle和Means,1932;Alchian和Demsetz,1972;Jensen和Fama,1983)。
在这一委托代理框架中,作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理者能够从股东利益最大化出发来管理公司。
但是,由于股东和管理者之间存在信息不对称(G rossman和Hart,1983),加上代理人本身又有道德风险问题(H olmstrom,1979,1982),因此股东必须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。
公司的控制机制包括内部控制和外部控制两部分,前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等(Weston、Chuang和H oag, 1996);后者则指代理投票权竞争(Proxy C ontest)、要约收购(T ender O ffers)或兼并(Mergers),以及直接购入股票(Direct Share Purchase)(Manne,1965)。
而无论是以董事会构成为代表的内部控制机制还是以代理投票权竞争、收购(要约收购或兼并)为代表的外部控制机制,均可视为不同管理者之间对公司资源管理权的争夺,由此构成了Manne所称的公司控制权市场(Market for C orporate C ontrol)。
之后,西方学术界以Manne的思路为主线来建构公司控制权市场理论的框架,以当时在罗切斯特大学的Jensen、麻省理工学院的Ruback、芝加哥大学的D odd、哈佛大学的Asquith和Mullins、密执安大学的Bradley等人为主,形成了现代西方公司控制权市场理论的主流学派。
该学派认为,在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上,公司内部控制机制不能起到应有的作用,只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制。
为何只有作为外部控制机制的收购才是最为有效的控制机制呢?首先,按照主流理论的核心观点,“外来者(收购方)对公司的收购非但不会损害公司股东的利益,实际上还会给收购双方股东带来巨大的财富”。
(Jensen,1984)那么,收购会给公司带来哪些好处呢?Jensen指出:股票价格是衡量收购对公司影响的最好方法,正如Manne所说:“股票价格反映了管理的效率……除了证券市场,我们没有任何衡量管理效率的客观标准。
”(Manne,1965)对于卷入收购事件的公司,无认是收购方公司还是被收购方公司的股票价格都会得到超乎寻常的提高。
Jensen举例说:围绕收购事件发生日,对于要约收购来说,收购方公司股票的超常收益率可达到30%,被收购方公司(即目标公司)则可分享到4%的超常收益率;而对于兼并而言,收购方公司股票价格的超常收益率为20%,被收购方公司的股票价格虽然没能产生超常收益率,但也未出现低于零的现象。
(Jensen和Ruback, 1983)Jensen的这个观点在学术界有许多正面的论证。
如D odd和Ruback以要约收购为分析原点,通过对1973-1976年期间发生的172次典型要约收购事件的分析,他们证实:不论要约收购成功与否,在收购事件前的十二个月里,收购方公司的股东能获得相当显著的正超常收益率,而被收购方公司在事件发生日也都能从要约收购事件中获得相当大的超常收益率。
前者为11.66%(收购成功)和8.44(收购不成功),后者分别为20.58%和18. 96%。
(D odd和Ruback,1977)D odd本人三年后又提出另一份实证分析报告,这篇文章主要以兼并事件为研究对象,样本包括71次成功的兼并和80次不成功的兼并。
D odd发现,不管以后兼并是否成功,兼并方案的公布都能给被兼并方的股东带来超过13%的超常收益率。
他还明确指出:“这些超常收益率是兼并方案带来的直接结果,并不意味着这些公司在兼并前表现出色。
”(D odd,1980)Asquith对1962.7-1976.12期间211家成功被收购的公司和91家未成功被收购的公司作深入分析,虽然他发现在被收购前480个交易日里所有这些公司都只能实现负超常收益率,但当公告被收购时,“目标公司的超常收益率极大,给人以深刻的印象。
”其中,公告日成功和未成功被收购的公司的超常收益率分别为6. 2%和7.0%。
(Asquith,1983)因此,认定目标公司能够从收购中得到相当的收益是公司控股权市场主流理论的一致看法。
其次,巨额的收购价格仅仅只是表示财富从收购方公司向被收购方公司的转移,被收购方公司仍然可以动用这笔资金来兴建新的工厂、购买新的设备或从事新的研究开发。
资金并未象反收购者所批评的那样“被浪费掉了”。
收购中唯一消耗的资源是支付给律师、会计师、咨询人员、投资银行等的费用。
据Jensen估计,这笔费用总数不及0.7%(Jensen,1984),远不能与收购为目标公司股东所能带来的利益相提并论。
第三,Jensen争辩说:收购所带来的利益不是因为收购后所产生的垄断局面,而是得益于收购后生产的规模效应和协同效应。
他指出:“股票价格的有利变动显示收购后各方的总盈利能力提高了,有证据表明,这种盈利能力不是来自市场份额的收购,只能是来自公司生产能力的提高。
”(Jensen,1984)Jensen在这里所说的证据大抵上指的是主流理论里关于收购成因的协同效应假设。
协同效应假设认为,要约收购实际上反映收购方公司企图通过获取被收购方公司的控股权来利用被收购方公司的某些特定资源的行为,如规模经营、改进生产技术、增加市场份额、资产再配置等,因此收购是一种提高价值的协同战略行为。
协同效应假设强调,只有当控股权真正从一个公司转移到另一个公司时,被收购方公司的股东财富才会有实质上的增加,失败的收购不可能让被收购方公司的股东得到永久性的好处。
因此,协同效应假设认为成功的收购对被收购方公司的股票会产生积极的影响。
综上所述,按照西方公司控制权市场理论的主流观点,公司间的收购是一种能够给目标公司股东带来利益的、有效的外部控制机制。
二、申华实业股票收益的实证分析与结论从1995年2月金杯公司协议转让49562.38万股国家股给一汽集团后至今,共有超过15家深、沪上市公司协议转让其股权。
此外,自深宝安收购延中实业,成为我国第一起二级市场收购案后,深沪又有7起二级市场收购个案发生。
在我国目前的市场条件下,二级市场收购究竟能否给目标公司股东带来收益吗?我国学术界目前在这方面的研究仅停留在理论探讨上,深入进行实证分析的文章不多,而发生于1996年10月至12月的申华被收购案为我们实证分析二级市场收购问题提供了一次机会。
申华于1987年3月20日以公众发行方式募股成立,主营客运业、房地产业和物业投资,兼营工贸业、对外投资和产权交易,1990年12月19日由海通证券推荐在上海证券交易所上市交易,属综合类板块。
截至三新收购申华的前一年(1995)年末,在申华的股本结构中只有流通股,其数量为11934万股,占总股本(11934万股)的100%。
1993年11月万科收购申华5%的股票,一跃成为申华的第一大股东,但于次年起开始大量减持股份,至1995年底终于退出了申华的主要股东行列。
而在1996年,三新和君安于10月至12月近三个月的时间内先后8次收购申华股权:三新先后两次通过上证交易系统购入900万股和360万股,累计1260万股;君安先后6次通过上证交易系统购入903.2215万股、361.113万股、363.3589万股、363万股、363.5万股和365万股,累计2719.1934万股。
在这些收购活动中,购入的都是普通股,均属二级市场收购行为,具有敌意收购性质。
收购之后,截至1996年12月底,君安和三新所持申华股票各占申华总股本的15.2%和7.0左右,分别成为申华的第一和第二大股东。
在每次收购中,申华董事会都根据《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露实施细则》的有关规定发布公告。
①我们以8个公告日作为事件基准点,来分析市场对申华被收购案的反应。
样本数据包括1996年9月6日至1997年1月23日期间共88个交易日里申华股票和上证综合指数每天的收盘价。
整个时期划分为三段:9.6-10.22为收购事件前时间段(30个交易日);10.23-12.11为收购事件发生时间段(28个交易日);12.12-1997.1.23为事件后时间段(30个交易日)。
此外,由于必须拟合申华股票的市场模型,我们还选择了1993年1月5日至1999年11月17日近七年期间共1691个交易日里的有关收益率作为样本数据。
按照D odd 、Ruback 、Asquith 等人的经典研究方法,收购对目标公司股票价格的影响可用该股票价格在收购(或兼并)事件中的累积超常收益率来衡量。