2018年玻纤行业深度研究报告

２０１８年玻纤行业深度研究报告

目录索引

玻纤企业盈利分化明显，龙头公司盈利表现超预期 (4)

中国巨石盈利连续14个季度快速增长 (4)

行业盈利朝优质公司集中，国内优质公司盈利能力持续上升已超越国际龙头 (4)

盈利超预期表现的直接原因和深层次原因 (6)

直接原因：龙头企业引领冷修技改，“成本下降和产品升级”优势扩大 (6)

深层次原因：“小而专”的行业，“资金和技术”使得行业竞争壁垒提高 (14)

2018年供需关系仍将偏紧 (18)

2017年行业景气稳中有升 (18)

需求：全球经济回暖，行业有结构性亮点 (18)

供给：中小企业新增产能落地缓慢，淘汰落后、两材合并带来格局进一步改善 (21)

看好产能扩张、成本下降、估值低的优质公司：中国巨石和长海股份 (23)

中国巨石：玻纤大龙头，国际布局，引领行业 (24)

长海股份：制品小龙头，2018年弹性显著 (24)

风险提示 (24)

图表索引

图1：中国巨石连续14个季度净利快速增长 (4)

图2：中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比 (5)

图3：玻纤公司毛利率（%） (5)

图4：玻纤公司净利率（%） (5)

图5：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较 (5)

图6：中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较 (6)

图7：中国巨石单位玻纤及制品成本（元/吨） (9)

图8：中国巨石毛利率（%） (9)

图9：泰山玻纤单位玻纤及制品成本（元/吨） (10)

图10：泰山玻纤毛利率（%） (10)

图11：重庆国际单位玻纤及制品成本（元/吨） (10)

图12：重庆国际毛利率（%） (10)

图13：2013年和2016年玻纤企业产能变化对比（万吨） (11)

图14：2016年全球玻纤会产能分布格局 (11)

图15：中国巨石产能大于或等于7万吨的产线数占比 (12)

图16：泰山玻纤大于等于7万吨产线数量占比 (12)

图17：重庆国际大于等于7万吨产线数量占比 (12)

图18：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际、OCV生产线结构比较 (13)

图19：2017年中国巨石产品结构 (13)

图20：中国巨石高端产品占比不断提高 (13)

图21：2017年泰山玻纤产品结构 (14)

图22：泰山玻纤产品占比变化 (14)

图23：风电纱市场供货格局 (14)

图24：汽车用纱市场供货格局 (14)

图25：中国巨石存货周转天数处于2009年以来最低水平 (18)

图26：全球玻纤行业景气与全球GDP增速明显正相关 (19)

图27：汽车单位塑料用量对比（kg/辆） (20)

图28：2006-2016年我国风电装机情况（单位：MW） (21)

表1：中国巨石新老生产线更新换代的详细计划和安排 (7)

表2：泰山玻纤最新新老生产线更新换代的详细计划和安排 (8)

表3：重庆国际生产线列表（截至2017年12月18日） (9)

表4：三家玻纤企业部分新建产线和技改项目计划总投资（亿元） (15)

表5：万吨玻璃纤维产能需要的投资额对比 (16)

表6：新进入者产能投放低于预期 (17)

表7：玻纤的应用领域广泛 (19)

表8：2018年冷修复产以及新建拟建 (22)

表9：新进入者产能投放低于预期 (23)

净利率大约13.7%。长海股份的净利润一直维持在行业较高的水准。

图2：中国巨石、泰山玻纤行业利润贡献占比

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

图3：玻纤公司毛利率（%）图4：玻纤公司净利率（%）

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

图5：2006-2016年玻纤行业与中国巨石、泰山玻纤的净利率比较

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

盈利超预期表现的直接原因和深层次原因

玻纤龙头公司盈利持续快速增长，玻纤企业间盈利能力的差距逐渐被拉大（从而导致行业盈利往优质公司集中），背后的原因已不是单纯的行业供需周期问题，而是行业结构变化问题，未来将会怎么演化，这个值得研究深思。

我们认为，导致这种盈利变化的直接原因是具备条件的龙头企业领先了此轮行业技改周期，率先通过冷修技改新修产线实现成本下降和产品结构升级，深层次原因是由于玻纤行业的特性和资金技术壁垒门槛提高，玻纤行业的竞争格局在优化，优质公司的护城河在拓宽。

直接原因：龙头企业引领冷修技改，“成本下降和产品升级”优势扩大在以上的财务数据中，尤其是观测对比国内三大玻纤企业（中国巨石、泰山玻纤和重庆国际）毛利率数据，可以看到2005-2010年三家公司毛利率旗鼓相当，2011年开始有分野，2012-2013年加速分化，2014年开始三家公司的毛利率都往上行（但是上行原因有区别，后文会具体分析），但是中国巨石的毛利率一直保持领先优势，而泰山玻纤和重庆国际2011年也开始拉开差距，泰山玻纤一直领先于重庆国际。

图6：中国巨石、CPIC、泰山玻纤毛利率比较

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

2011年开始这三家公司出现分化，刚好和在此时间段开始的冷修技改有很大关系。优质企业通过新建或冷修技术改造，升级配方，率先实现了新/旧产线更替；冷修技改不仅带来产能扩充，而且带来成本下降和产品结构升级，使得龙头企业竞争力进一步提升，而且拉大了与其他中小企业的差距。

中国巨石是本轮冷修技改周期最早开始冷修技改的企业（2012年开始），2013-2016年进入了密集冷修技改期，目前中国巨石的桐乡基地和成都基地的全部玻纤生产线近几年已经陆续完成了冷修技改，产能增加了19万吨/年；九江基地的老产线在年底开始冷修技改，2018年1季度技改完成后将增加产能6万吨/年；巨石九江四线和美国南卡项目目前正在建设中，计划增加产能共计20万吨/年。