股票投资价值的量化分析

股票投资价值的量化分析

徐青松

（华南理工大学工商管理学院，广东广州５１０６４０）

【

摘要】在股票市场中，如何选择好的股票是当今很多投资者关心的一个问题。

文章对股票投资价值的相关分类作了一个总结，并对股票选择进行了一个归纳，说明了相关指标的适用性问题。

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关键词】投资价值；股票；市盈率；市售比【

中图分类号】Ｆ８３０．９１【

文献标识码】Ａ【

文章编号】１００７－７７２３（２００６）０１－０１０９－０２２００６年第１期（总第７１期）

沿海企业与科技

ＣＯＡＳＴＡＬＥＮＴＥＲＰＲＩＳＥＳＡＮＤＳＣＩＥＮＣＥ＆ＴＥＣＨＮＯＬＯＧＹ

Ｎｏ．１，２００６

（ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅｌｙＮｏ．７１）

一、价值投资的要素

作为一种重要的资产投资理论，价值投资的精髓在于“价值”二字：如何寻找价值及评估价值。价值投资者恒守不变的原则是只投资于市场价格远低于内在价值的资产。按照经典的价值投资理论，价值投资的三要素从最基本到复杂的顺序分别为资产价值，盈利价值，成长性价值。我们分别从这三个要素来看股票的投资价值。

（一）资产价值

资产价值也称为重置价值，它主要取决于公司情况的有形方面。在自由进出，没有竞争优势的条件下，资产价值就是公司的内在价值。投资者对公司价值的评估首先是对其所在的行业的经济生命力的判断。如果行业正在走下坡路，那么公司的资产应该是以清算资产为基础进行计算。由于不存在为满足特定行业需要而制造的资本市场商品的市场，因此这些商品通常要分拆出售。这些资产就应该按重置成本进行估价。格雷厄姆和多德定价模型的第一步就是计算公司的资产价值。现代的价值投资者把设施、不动产、设备、甚至产品组合、客户关系、品牌形象、员工素质等无形资产也包括在其定价模型中。因此，相应误差也扩大了。评估这些资产，特别是无形资产需要很高的技能和想象力。当然，只有对于那些处于具有经济生命力的行业的公司，这种努力才是值得的，对于那些很快就会退出舞台的行业来说，无形资产是没有价值的。

（二）盈利价值

盈利价值即代表公司特许经营权的价值。在此可将先进的管理看作某种形式的特许经营权价值，也许它不如纯粹的竞争优势持久。当管理层的管理效果越好，整个行业的生产能力越高过正常水平，公司的盈利价值也就越大则公司的盈利价值与资产价值的差额也就越大；另外有些上市公司的盈利价值远低于资产重置价值，在这种情况下，说明公司管理层利用现有资产不能创造出应有的收益水平，我们应该改变管理层的工作能力和工作水平，或者是通过变更整个上市公司的资产，从而获得新的资产，产生新的盈利能力。也就是通常我们所说的重组和并购。另一种更普遍的，用于解释盈利能力价值高于资产价值的理由就是进入壁垒的存在。公司享有明显的相对于竞争对手的优势，从而可以获得比公平竞争情况下更高的资产收益率。我们把这种额外的盈利能力称为公司的特许经营权价值。特许经营权的价值不仅在于它对现有收益能力的影响，而且有于它对营利性增长的可能性的影响。

惟一能够增加公司内在价值的增长类型是拥有特许经营权的增长；然而，识别特许经营权是一种高难度的技巧，需要花时间，花精力来掌握。

（三）成长性价值

成长性价值是具备特许经营权的成长性价值与盈利能力价值的差额。在所有的估计中，这个价值是最难估计的，也是最不可靠的。投资者可以推断：公司的内在价值处于这一条价值的某个地方，然后，把它（做出适当的扣除以保证一定的安全边际）与市场价值相比较就可以看出特许经营权是否有意义。作为价值投资理论的成长性价值与我们普通所理解的企业短期成长性不一致，它指的是企业拥有特许经营权而具有稳定、持续的增长性。有实际的投资实践中，特许经营权的含义很广泛，说白了，就是一种持续的竞争优势。它可能是政府创造的竞争优势，政府颁发许可证给一家或几家公司，允许他们从事某些业务。国际上最著名的价值投资专家沃伦・巴菲特和其他一些杰出的价值投资者就十分偏好那些“好”公司的股票，所谓“

好”公司指的是那些像可口可乐那样具有成长性的公司。在这一前提下，好公司———有时升级为“大”公司———是指那些尽管需要现金来维系公司发展，但仍能够向投资者分配现金的公司。这与那些因其未来收入和收益预期较好而吸引众多投资者的公司通常不是一回事。价值投资者认为资产的重置成本，特许经营权的当前盈利能力和特许经营权下的收益成长性是内在价值的三种源泉。

二、投资策略的选择

（一）主动型投资

具体到投资策略的选择上，主动型投资者最为常见，也就是说，投资者试图通过购买他们认为优于其他股票的个股来实现不同风险水平上的收益最大化。主动型投资者一般来说，采用的投资策略按单因素模型来分，又可以分为如下的种类：市值、市盈率、市净率、价格对现金流比率、价格对销售额比率、股息率、利润率、资本收益率、相对价格强度等。通过这些因素，我们认为可以表现出股票所对应的投资价值（包括上述的三种价值），更进一步通过这些因素的不同组合我们可以得到相应的双因素模型或者多因素模型。值得注意的是，对一般的投资策略进行的研究都会存在一定的问题，它们包括：数据提炼有误，时间长度太短，未剔除超小型股，生存偏差，前视偏差等。最常见的不过于市值、市盈率和市净率了。

１．市值。按市值规模水平来划分，可以将股票分为四类：

【收稿日期】２００５－１０－２５

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作者简介】徐青松（１９７７－），男，湖北潜江人，华南理工大学工商管理学院２００３级硕士研究生，研究方向：证券投资。１０９－－

“微型股”、“小盘股票”、“中流通盘”和“大盘股票”。有学者认为小规模股票的收益几乎全部来自于微型股，微型股的收益率极高，同时，其风险调整收益率也是最高的。但是，微型股的巨大收益无异于空中楼阁。因为对于机构投资者来说，规模太小，无法买入，而对于个人投资者来说，数量又太众多。就这样，它们的魅力虽然巨大，却几乎没在人能够得到它们。同时，实证的结果证实，小盘股的收益较高，但高出的幅度不大。

２．市盈率。市盈率是应用得最广泛的指标，很多价值投资者都把市盈率当作区别好坏股票的法宝。对于许多价值投资者来说，买入市盈率低的股票是他们所信奉的惟一真理。市盈率是将一只股票的价格除以其当期的每股收益求得的。它是在不同股票之间比较其相对价格高低的最常见指标。买入低市盈率股票的价值投资者认为他们买到了便宜货。他们相信，过高的希望总是随着股票价格的暴跌而落空，也就是说，高的市盈率的股票最终还是会得不到高的回报。同时，他们相信，低估市盈率股票的价格被低估，一旦盈利水平上升，股价当然也会有很大的上涨。在本杰明・格雷厄姆和大卫・多德有一个非常正确的断言：习惯性地买入价格超过其平均盈利２０倍的普通股票的投资者，在长期中很可能遭受巨大的损失（１９４０年《证券分析：原理与技术》），并且在其选股标准中的一条原则就是市盈率不能太高，一般小于或者等于７，最大也不允许超过１０。还有一种解释就是，市盈率越低，也就说明股票所对应公司的赢利能力也就越强，因此，股票投资的安全性也就更有保障。国外实证结果表明，低市盈率对小盘股的重要性远不如对于大盘股的重要性高，对大盘股票而言，投资于低市盈率的股票，组合的收益率和风险调整收益——

—夏普指数均明显高于大盘股票的相应指标。另外，结果还显示，高市盈率是危险的。

３．市净率。市净率与市盈率的应用有类似的特点。市净率是用股票的当前价格除以公司对应的每股净资产。股票对应的市净率越低，也就是以较低的价格买入了公司的净资产，因此可以期望得到更好的投资回报。国外的实证结果表明了，市场对于市净率低的股票能够给以较高的回报，而该比率高的股票则表现得很糟糕。然而，数据显示投资者也愿意接受高市净率的股票：在较长期中，“大盘股票”中市净率最高的一组股票获得了优于“大盘股票”整体的收益。市净率成为成长性股票的标志之一，所以，仅仅具有较高的市净率不应成为不购买某只股票的理由。总之，投资者应该对市净率最高的股票持一种谨慎的态度。

４．价售比。另外，有关的研究表明，价售比是单一价值指标中最好的一个。其基本含义是，为得到公司的每股销售收入，投资者需要支付多少倍的市场价格。有专家提出价售比“几乎是衡量股票受欢迎程度的一个完美指标”，并且指出，只有空想和欺骗才能使价售比已经很高的股票的价格进一步上升。还有一些学者将市售比称为“价值指标之王”，由此可见该指标对投资价值的重要作用。与其它估价模型相比，如市盈率和市净率等，价售比拥有显著的优势，因此，可以更好地表现出股票的盈利价值和成长性价值。首先，它不像市盈率和市净率可能因为每股收益或每股净资产是负值而变得毫无意义，市售率比率有任何时刻都可使用，甚至对于经营最困难的公司也是适用的；其次，与利润和账面值不同的是，销售收入所受会计政策的影响范围和影响程度都小得多；最后，市售率并不像市盈率那样多变，因此，市售率对价值评估来说会更可靠，由此可见，用市售率来代替市盈率或市净率的主要好处在于它的稳定性。国内外的实证结果均表明，不论在成熟市场还是在新兴市场上，低价售比的股票都可以取得超出市场平均水平（经风险调整的）收益率，也就是可以取得超额收益率。不但如此，相比于市盈率和市净率模型，价售率模型的这种优越性是更加一贯和普遍的。因此可以说，价售率是对未来收益最好和最稳定的预测工具。

在此基础上，投资者可以根据自己的偏好来选择不同的指标组合，选择适合于自己的价值投资策略，以此来达到战胜市场的目的。

三、结语

虽然许多学术模型都可给出可观的收益率，可中国现实中的投资者面临的却是大部分亏损的困境。这也刚好说明超额收益率的来源是投资者的非理性行为，它包括反应过度和反应不足，正是由于这两者的长期作用，才使得投资者的收益率较低，甚至有时还低于市场平均收益率。反之，作为价值投资者只有坚持正确的投资策略，坚持理性和长期，克服人性中的弱点，才能取得超额收益率。

【参考文献】

［１］（美）詹姆斯・Ｐ・奥肖内西著，王丹，徐翌成，等（译）．华尔街股市投资经典［Ｍ］．经济科学出版社，１９９９．

［２］（美）本杰明・格雷厄姆，大卫・多德著，邱巍，等（译）．证券分析［Ｍ］．海南出版社，１９９９．

［３］（美）珍尼特・洛尔编，李琰，张伟，等（译）．价值再发现：走近投资大师本杰明・格雷厄姆［Ｍ］．机械工业出版社，２０００．［４］（美）布鲁斯・Ｃ・Ｎ・格林威尔，等著，李瑶光（译）．价值投资——

—从格雷厄姆到巴菲特［Ｍ］．机械工业出版社，２００２．

［５］许健，魏训平．价值取向投资模型及其实证研究［Ｊ］．金融研究，２００４，（５）．

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