人民币境内外汇率差异原因分析

人民币境内外汇率差异原因分析作者：孙骁来源：《中国市场》2019年第33期[摘要]中国人民银行于2015年8月11日正式对外宣布将优化和完善人民币中间报价方法，所以“811汇改”成为我国人民币外汇市场改革进程中的重要举措，能够有效提升在岸银行间外汇市场中间价定价机制和人民币国际化的整个市场化进程。

自从我国实施“811汇改”后，人民币离岸与在岸外汇市场之间的汇率呈现出显著的双向波动、汇率价差越来越大的特点。

所以，对离、在岸人民币汇差的特点和影响因素的研究非常重要。

文章结合理论和实证研究，对人民币离、在岸汇率价差的波动特点，通过建立科学实证模型对汇率价差的影响因素和传导路径等进行实证研究后的结果显示：离岸人民币资金存量对汇率价差具有显著的负相关作用，离、在岸利率价差与汇率价差呈显著正相关。

此外，国际金融市场波动、离岸与在岸人民币外汇市场交易主体对汇率的预期、量化后的风险偏好、人民币利率、人民币汇率波动、资本项目管制等因素与离在岸人民币利率价差呈正相关。

尤其是全球投资者风险偏好的改变会直接导致汇率价差的反向变动。

[关键词]离岸人民币;在岸人民币;汇差;影响因素[DOI]10.13939/ki.zgsc.2019.33.0011 绪论1.1 引言自2015年11月30日国际货币基金组织宣布人民币将于2016年10月1日正式加入特别提款权（Special Drawing Right，SDR）后，人民币国际化进程进入新阶段。

根据国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）发布的全球外汇市场调查报告，2016年4月人民币外汇交易（包括人民币即期交易、直接远期外汇合约、外汇掉期、货币互换、外汇期权交易）量日均达到2020.2亿美元，较2013年增长69%，人民币的国际影响力大幅提升。

其中2016年4月人民币外汇日均交易量中，境内人民币外汇交易市场日均成交量为748亿美元，而离岸外汇市场（包括伦敦、中国香港、纽约、巴黎、新加坡等全球主要外汇交易市场）人民币外汇交易量为1272.88亿美元，占总交易量的63%数据根据中国外汇交易中心公布的数据计算得到，网址http：///fe/Channel/21478，访问日期：2018年6月15日。

根据中国人民银行发布的《2017年人民币国际化报告》，2016年境内人民币外汇市场（含银行间市场和银行代客户市场）日均交易量为832亿美元。

由此可见，人民币离岸市场的发展对于人民币国际化进程的影响不可忽视。

人民币离岸市场是人民币国际化进程不断推进过程中不可或缺的重点建设环节，尤其是中国香港人民币离岸市场，自2002年建立以来，以得天独厚的政治与地缘优势，迅速发展为当前全球领先的人民币离岸市场。

1.2 人民币境内外汇率的现有国内外文献研究自然，离岸人民币外汇市场是离岸金融市场的组成部分。

根据对离岸金融与在岸金融的界定，离岸人民币外汇市场是指不受中国金融法律法规约束管制的，由非居民作为参与主体进行人民币与国际其他的自由兑换货币交易的市场，主要以人民币兑美元汇率作为交易价格。

当前，主要人民币离岸市场有伦敦、中国香港、纽约、新加坡等资料来源：SWIFT网站，网址：https：///，访问日期：2018年6月22日。

而在岸人民币外汇市场是指需要接受中国金融法律法规管制，以及接受中国有关金融监管机构监管的，由中国居民作为交易主体，与国外货币进行兑换交易的市场。

值得注意的是，离岸外汇市场与境外外汇市场并非同一个概念，然而许多文章却经常将两者相混淆。

本质上，离岸市场是制度管控的范畴，而境外市场是地理范畴，两者的区别主要有以下几方面：一是市场划分依据不同。

离岸与在岸是以是否受货币发行国的金融管制为划分依据，而境内与境外是以国界作为划分依据，是个地理概念，在美国境内交易的美元不一定是在岸美元，如在IBFs交易的美元，同样，在美国境外交易的美元也未必是离岸美元，如在中国境内居民参与的人民币兑换美元业务，就不是离岸美元;二是交易主体不同。

离岸外汇市场交易主体是非居民，而境外外汇市场的参与者沒有限定，既可以是非居民，也可以是居民IBFs、JOM等分离型连金融市场，设立有非居民账户，以此将非居民与居民账户分开，全球大多数离岸金融中心都属于分离型市场。

但伦敦和中国香港离岸金融中心属于一体型离岸金融市场，对居民和非居民不做区分。

;三是所受管制约束不同。

离岸外汇市场是自由市场，不受任何国家货币当局的管制，只受国际惯例的约束，其汇率完全由市场决定，而境外外汇市场则不确定比较大，既可能是自由的，也可能是受管制的市场。

因此，离岸外汇市场是一个相对于境外外汇市场而言较为狭义的外汇市场。

在以上所提到的主要人民币离岸市场，如伦敦、中国香港、新加坡等国际金融中心，进行交易的即期、远期人民币兑其他国际货币（目前主要是人民币兑美元）的价格即是离岸人民币汇率。

而在中国大陆以外的外汇市场都称为境外外汇市场，如在美国花旗银行公布有人民币兑美元价格，而花旗银行不是国际金融中心，所以花旗银行公布的人民币兑美元汇率就只能是境外人民币兑美元汇率，而不是离岸人民币汇率，这就称为人民币境外外汇市场。

中国香港的外汇市场，情况也一样，一部分属于人民币境外市场，一部分属于人民币离岸市场。

香港人民币境外市场主要向从事国际贸易的公司提供人民币兑换业务，公司向境外人民币参加银行申请人民币兑换业务，然后境外人民币参加银行再向中国银行（香港）由中国人民银行授权，于2003年在中国香港设立。

（香港人民币清算行，简称中银香港）申请人民币兑换，中银香港最后采用外汇管理局每日公布的人民币兑美元中间价为基准（张红波，2013），在上海中国外汇交易中心平盘。

香港离岸人民币市场，不受任何国家的金融法规限制，由全球的非居民参与主体自由竞价，形成的汇率即是离岸人民币汇率。

另外，离岸市场都属于国际金融中心，拥有一体化的市场，参与主体也基本相同，因此所形成的外汇价格基本一致，但是由于时差的存在，会使得价格略微有所差异，如离岸人民币对美元汇率在伦敦、中国香港、新加坡等市场基本一致。

由上可知，离岸、在岸人民币外汇市场与境外、境内人民币外汇市场是完全不同的概念，显而易见，离岸人民币汇率与境外人民币汇率是不同的，有着完全不同的形成机制。

本文研究的是离岸人民币汇率与在岸人民币汇率的关联性，而不是境外人民币汇率。

1.3 本文研究的意义和创新点本文可能的创新之处包括：第一，本文首次以将微观环境与宏观环境相结合的方法对境内外人民币汇率价差的影响因素进行专门的分析研究，将国际金融市场与微观市场主体行为的分析相结合，其中包括汇率理论模型的构建与实证分析模型的构建与检验;第二，本文观察发现“811汇改”这一政策因素影响了离岸与在岸人民币汇率差的波动，本文首次将把“811汇改”作为定性变量纳入实证检验模型之中，以检验汇率改革的政策效果显著程度;第三，本文发现境内外人民币外汇市场参与主体的风险偏好以及汇率预期等因素也影响了离岸与在岸人民币汇率价差的波动。

此外，本文发现SHIBER与HIBER等同业拆借利率也影响离岸与在岸人民币汇率的波动，因此本文将把利率因素纳入检验模型之中，这也是当前研究的创新之处。

2 人民币境内外汇率可能原因分析2.1 境内外外汇市场微观结构的主要差异虽然目前离岸人民币的形成主要取决于经常账户因素，但有必要进一步考察资本项目因素的影响。

离岸人民币市场发展迅速，资本项目正成为跨境人民币跨境流动的新动力，包括跨境人民币结算投资，跨境人民币基金池业务，沪港通和深港通股票，银行内和银行间人民币基金。

随着资金分配和借款，资金规模不断扩大。

2015年，实际跨境人民币支付总额为12.1万亿元，其中经常项目结算金额为7.2万亿元，资本项目结算金额迅速增加至4.9万元，占实际支付金额的40%。

另外，离岸人民币市场参与者也在发生变化。

除贸易商外，各种投资和投机力量正在逐步增加。

对各种资本项目的需求不断增加，使得离岸人民币的形成更加复杂。

可以看出，“811汇改”后，离岸人民币市场发生了很大变化，汇率形成具有与现有不同的新特点。

首先，资本项目因素对离岸汇率的影响取决于资本项目的开放程度。

在完全开放的资本项目中，跨境资本流动没有障碍。

一旦离岸汇率偏离在岸汇率，本币和外币的逆流将迅速平息价差。

因此，主要的国际货币，包括美元和欧元，英镑、日元等之间不会有汇率。

另外，资本项目完全未开放，资本跨境流动对离岸汇率的影响很小甚至无效。

此外，假设跨境企业，包括企业、个人和金融机构，在跨境投资、资产配置和流动性管理等实际业务需求的条件下，可以跨境融资。

同样如此，“811汇改”之后的合理跨境人民币资本流动并未停止。

截至2019年6月底，跨境人民币资金池净流出超过700亿元。

外商直接投资人民币结算增长率超过外商直接投资，“沪港通”资金超过北方资金，最高额接近1000亿元。

在这种情况下，套利机制也将起作用。

关键因素是离岸人民币市场的掉期业务已经成熟，这将有助于推动离岸人民币接近在岸人民币。

在人民币升值期间，离岸人民币强于在岸人民币，离岸人民币利率高于国内市场。

海外银行向客户引入掉期存款，资本市场比存款市场更敏感。

快速功能是将人民币存款转换为美元存款，并在远期市场回购人民币锁定风险，使客户可以获得高于同期人民币存款利率的综合收益率，吸引人民币基金从国内市场到离岸市场，增加人民币资金供应。

另外，客户的负债结构将及时调整，资金将以较弱的货币筹集，如申请美元贷款或发行美元债券，从而减少对人民币资金的需求。

离岸人民币将回归在岸人民币，这将平衡离岸人民币的供需。

相反，在人民币贬值期间，离岸人民币弱于在岸人民幣，离岸利率相对较低，而掉期存款计划则相反。

美元将兑换成人民币，人民币将在远期市场出售，同时提供高于美元存款利率的综合收益率;人民币退还存款利率较高的国内市场将从国内市场流向离岸市场。

公司债务转换为弱货币人民币贷款或债券，将离岸人民币推向在岸人民币。

“811汇改”后的离岸市场汇率和利率及离岸市场的大规模抛售，导致离岸人民币单边贬值。

另外，离岸利率飙升，将隔夜固定价格设定为66%的高位，离岸市场变化后的“811汇改”不是典型的市场运作，而是一个主要受国际投机力量或扭曲市场控制的因素。

投机者大量拆除人民币，在现货市场上卖出，并在远期市场买回，继续推高利率。

大陆也采取了“控制流出”措施，这增加了投机者做空人民币的成本，使其无法实现长期套利，并成功驱逐控制市场的投机力量。

不过，随着离岸人民币市场恢复正常秩序，离岸利率大幅下降，短期利率低于在岸市场，基本符合权威机构所预判的汇率走势的市场行情。

2.2 资金跨境流动便利性在岸市场和离岸市场之间的人民币汇率主要通过三个渠道互相影响：首先是进出口企业的跨境贸易结算渠道。