资金视角下企业并购重组成功的六大挑战

商业调查的范围
1）行业企业的盈利模式、业务模型和未来发展 2）被并购方的竞争优势、主要价值驱动要素 3）协同效应，以及为来潜在的整合成本和整合风险
（2）并购财务调查
1）财务尽职调查思考的四大要素 2）财务尽职调查的具体内容
1）财务尽职调查思考的四大要素
目标公司是否是一个骗子公司？（看破财务真实情况、明确未来能否盈利） 目标公司是否财务与税务风险，有多大风险？ 估值和风险能不能匹配？ 风险能不能规避？
卖
股利，无控制权风险；
应收账款抵 资金到位风险小。
押或出售
未分配利润
资产置换
2、外部融资——债务融资
分解
内容
优点
缺点
债务 ➢ 金融机构； 提高债务融资比 …… 融资 ➢ 发行债券； 例可降低企业自
➢ 票据、租赁 由现金流，提高
类融资。
资金使用效率，
缓解现金支付压
力；
提高债务融资比
例能够保持股权
（3）注意事项：对目标企业的核心业务接管和运营
在实务资产移交的同时，就需要强调目标企业核心 资产的控制能力；
注意辅助生产要素对资产的影响； 及时办理完成重要合同及证照的变更和更换工作。
什么情况资产收购？ 什么时候股权收购？
（1）股权收购、资产收购内涵比较 （2）股权收购、资产收购优缺点比较 （3）适用条件比较
四、并购交易其他环节的挑战与风险设计
1、并购中介有哪些？ 2、如何和中介机构打交道？
1、并购中介有哪些？
收购方
目标公司
财务顾问 （1）可以指导和参与收 ……
购方的经营战略和发展 规划的制定 （2）给一个较为公平合 理的收购价 （3）设计融资结构：支 付方式、融资渠道 （4）公关和舆情工作
会计师 验资、资产评估、财务审计
指交易价格分为股权收 购款和增资款两部分， 收购方在向转让方支付 股权收购款并办理标的 企业股权变更后，各股 东以现金方式按照各自 持股比例向标的企业增 资用于清偿。
……
什么时候用承债式收购？
（1）收购企业债台高筑，甚至资不抵债； （2）收购企业信用评级低，贷款利率高；你用它来融资很 难。 （3）拥有良好的现金流，或可能产生现金流； （4）过高的财务费用侵蚀公司的毛利润，导致净利润为负。
结构完整。
分解
内容
优点
缺点
权益 融资
➢ 普通股融资 ➢ 换股融资 ➢ 优先股融资
普通股：财务风 …… 险小，可保证长 期资金需求；
换股：避免大量 现金支付，缓解 短期资金压力；
优先股：满足并 购中控制权的需 求。
种类
优先股
定义
优先股分为上市公 司优先股、非上市 公众公司优先股。
……
特征
并
A公司与B公司合并，B公司 独立法人消失，A公司独立 法人存续。
A公司与B公司合并，A、B 公司独立法人全部消失，成 立新的C公司。
收购
一家企业通过产权交易 资产收 取得其他企业的控制权，购 独立法人地位并不消失。股权收
购
A公司购买B公司资产，B公 司不再进行原有的经营。
A公司购买B公司股权，B公 司成为A公司的子公司。
武汉武钢产业 投资基金（武 钢集团、建行 信托合资公司）
GP2
LP （社会资本）
LP （武钢自有资金）
出资20亿
出资10亿
募资20亿
首期国模120亿
出资15亿
债权银行
债权转让
武汉武钢转型 发展基金（有
限合伙）
退出方式： 二级市场、武钢回购
债转股
武钢集团子公司
（2）公司合并
1）合并的定义
指两家或者多家的独立企业合并为一家企业。只保留 一家独立法人，其他独立法人消失。
总结：
1、无论合并还是收购，并购都是企业控制权交易，就是一 个企业想要控制另一个企业。 2、并购是一种投资行为，而不是业务经营行为，需要利益 最大化。 3、收购是战略性行为，不是简单的买东西，我们要明确目 的，到底是买渠道、买技术、还是买人才，反正不是买企业。
二、并购中融资、支付方式及风险化解
1、并购的内部融资 2、并购的外部融资
承债式资
……
产收购
承债式 收购
承债式股 权收购
（2）债务承担方式分类
定义
债务 并购公司承担目标公 承担 司的债务，作为其购 型承 买股权的对价，但等 债式 达到一定条件，再清 并购 偿目标公司的债务。
优点
缺点
并购公司将资金直 接用于被收购企业 生产，再用被并购 企业的收入来偿还 债务，一可缓解收 购企业的巨额资金 压力。二可利于企 业控制权变更的平 稳过渡。
股成为股东
控股股东
交易 目标公司股东 对象
适用 目标公司股东欲出 有前景但无资金企业，
对象 让股权
原股东不一定退出
操作 程序
一般要履行股权转 履行目标公司原股东与 让、章程修改、工 投资公司增资额的比价 商变更。要解决股 程序、目标公司的增资 东优先购买权问题、程序、比受让股权难度 原股东也会参与公 大、程序负责 司章程修改
2）财务尽职调查的内容
历史财务数据的真实性、可靠性、稳定性 案例1/2/3 是否存在或有负债、表外负债？有多少？ 税务调查 资产调查
承债式并购的风险
风险原因 收购方如在股权转让前先行替目标企 …… 业向其债权人承担或清偿债务，但代 偿或承担行为完成后，目标企业股东 反悔不愿配合交割，收购方会面临很 大的风险。 目标公司先完成股权交割，收购方对 代为偿债反悔，则目标企业股东会面 临很大的风险。
控制方式
风险原因
股权交割和代为偿债或承担债务都较 …… 为顺利的完成，但收购完成后目标公 司出现了新的债务，对于由哪一方承 担或清偿新的债务存在争端。
主讲：财务部
一、企业并购如何成功—— 资金视角下并购成功的六大挑战
并购是企业以现金、股权或其他支付形式，获取其他企 业部分或者全部的资产、股权。需要实现对被收购公司 的控制。
并购合并、收购的简称。英文简称M&A。
合并 （兼 并）
指两家或者多家的独立 吸收合 企业合并为一家企业。 并 只保留一家独立法人， 其他独立法人消失。 新设合
1、并购战略的缺失 2、并购融资的短板 3、尽职调查的失败 4、并购估值的博弈 5、并购操作的多维 6、并后整合的困难
1、并购战略的缺失
（1）宏观上明确商业模式和发展战略，以此为基础制 定并购战略； （2）微观上除了考虑发展战略，还要考虑公司的能力 范围； ……
2、并购融资的短板 3、尽职调查的失败 4、并购估值的博弈 5、并购整合的困难 6、并购操作的多维
1、尽职调查的概念、目的、三个阶段
（1）尽职调查概念
又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成 初步合作 意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资 有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动 ，为最 最终决策提供帮助，消除信息不对称
（2）目的及功能
1）并购尽职调查不同于其他尽职调查 上市尽职调查——合规性 PE尽职调查——防范风险+价值发现（上市概率） 并购尽职调查基本核心+并购目的，如资本性收购 2）并购尽职调查和审计不同
换为普通股，融资限制性比其他
固定收益类证券底；可实现并购
方推迟股票发行的目的，使并购
方避免直接发行股票所面临的每
股收益率下跌的风险。
案例：艾派克收购利盟国际
背景介绍： 2014年艾派克A股借壳上市，之后开始大举并购。 2015年7月，艾派克耗资约6297万美元（折合3.8亿元人民币）收购耗材配 件生产及供应商SCC 100%股权；9月，将赛纳耗材装入上市公司；10月，相 继完成香港晟碟的收购及对杭州朔天科技的控股。经过一系列的收购，艾 派克的总资产在2015年底达到了31.2亿元，同比增长一倍多，并实现营业 收入20.5亿元，净利润3.38亿元。在中国20家上市集成电路企业中排名第 五。 2015年，艾派克准备并购利盟。 截至2015年底，利盟总资产253.13亿元，艾派克总资产31.2亿，相差8倍； 利盟营业收入229.76亿元，艾派克20.5亿，相差11.2倍。利盟国际的收购 价格为261.65亿元（约40.44亿美元）
支付方式
细分种类
资产并购 承债式支付
支付方式
股权支付
……
注意事项
债权支付
货币支付 其他资产支付
如资产置换式
讲解：承债式支付
什么是承债式收购？
指在被并购公司资不抵债或资产与债务相当，并购方承 担目标公司全部或部分债务，以获得目标公司控股权。承债 式并购本质仍旧是债转股。
承债式收购的分类： （1）按支付方式分类
1、股权并购支付方式 2、资产并购支付方式
支付方式
股权并购
受让股权 增资并购 合并并购
资产并购
间接资产并购 直接资产并购
1、股权并购支付方式
（1）受让和增资并购
受让股权，就是股权转让，或者俗称转老股。 增资并购，就是增加公司注册资本成为股东。
支付方式
货币支付（出资） 股权支付（出资）
资产支付（出资） 债权支付（出资）
分解 内容
优点
缺点
混 ➢ 认股 认股权证避免了被收购企业股东 ……
合
权证 在并购后整合初期成为收购方的
融 ➢ 可转 普通股股东。同时，它对收购企
资
换债 业目前的股东权益没有影响。
可转换债灵活性很高，企业可以
根据自身情况审计不同收益率、
不同转换条件的可转换债，因此
报酬率低，成本低；且因为能转
2、资产并购
（1）间接和直接资产并购
间接资产并购
直接资产并购
指投资公司在资产并购谈判结束后， 指的是直接受让目标公司财产， 在目标企业的所在地设立一家子公 不借助新设立的公司，适用破产 司，由子公司受让并经营并购资产 及停产企业。 的操作方式。实务中，多数资产并 购都是采用这种方式。
（2）资产并购的各种支付方式
融资方式
内部融资
外部融资
债务融资 权益融资 混合融资
自应 资
由收 产
现 账 置 金 发 票普 优 换 可 认
金 款 换 融 债 据通 先 股 转 股
流抵
机
租股 股 融 债 权
押
构
赁
资
证
1、并购的内部融资
内容
优点
缺点
自由现金流 企业自有资金，融资 ……
留存收益
速度快；
闲置资产变 无需偿还本金利息或
短期内并未改善目标 企业的资产负债率状 况。
定义 再分 类
定义
适用类型/优缺点
实际 支付 型承 债式 并购
即股 直接清
权转 偿式
让完
成前， 收购债 收购 权式 方已
经实
际清 偿了 目标
增资减 债式
企业
的债
务。
指收购方直接清偿目标 公司的债务，作为购买 股权的条件。
指目标企业的债权人将 债权转让于收购方，从 而使收购方获得用于支 付收购成本的对价。
3）并购尽职调查的目的 确定最终的并购决策 确定谈判价格和交易方式 防避并购风险 为后期整合做准备
2、尽职调查的内容
商业调查、法律调查、财务调查、人力资源调查。几个 相互配合，并不能孤立，彼此之间也没有清晰界限
尽职调查外聘专业人员
（1）并购商业调查
主要是对目标公司所需的竞争环境及行业地位，重 大关联方的经营状况、运营效率、企业文化、管理层 的管理能力及管理水平、公司组织架构合理性等。
2）公司合并的法律程序和债权人保护问题
A）债权人保护和股东权利问题 股东能不能退股？ 公司能不能回购股份？ 回购程序和回购股份的处理 B）合并公司的或有负债问题
三种股权并购的内涵比较图标
受让股权并购 增资扩股并购 合并并购
含义 投资公司购买目标 投资公司向目标公司 ……
公司股东股权，控 增加注册资本，成为
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ律所
尽职调查和大量法律层面的工作
（2）并购费用如何给付？
1）费用谈判：从并购双方立场出发
收购方
目标公司
目标 最低价格、最少风险收购 最大可能最高价格卖出
收费 提成+顾问费 方式
（1）提成 （2）超出部分上浮
（3）如何选择中介机构？
1）看过往业绩，往细分上看； 2）报价问题； 3）团队选择；（某律所） 4）眼缘问题。
受让及增资并购支付方式表
细分种类
注意事项
增资换股
库藏股换股、母公司与子公司交叉 …… 换股等 有形资产、无形资产
受让支付 增资支付
债务抵消（以股抵债） 债权作价支付
债权转股权
可转换债券
案例：美的换股吸收小天鹅
建设银行
武钢集团债转股基金设立图
武钢集团
建设理财资金
天津金和 （建银国 际子公司）
GP1
资产并购承债式收购的情况下，实务 中不要使用承债式收购、净资产收购、 承担出让方债务这些词语
控制方式
我国公司法第十五条规定：“除法律 另有规定外公司不得成为其所投资企 业的债务承担连带责任的出资人。”
案例：中国信达承债式收购嘉粤集团
信达地产承担22.57亿元债务本金，承债式收购公司的100%股权，获 得公司资产所有权，破产公司权益调整为零。其中破产公司旗下五家 房地产项目公司，共拥有地产项目约113万平，折合楼面价为1997元 /平米。且“重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%”。
1尽职调查概念1尽职调查的概念目的三个阶段又称谨慎性调查是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后经协商一致投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查资料分析的一系列活动为最最终决策提供帮助消除信息不对称2目的及功能1并购尽职调查不同于其他尽职调查上市尽职调查合规性pe尽职调查防范风险价值収现上市概率幵贩尽职调查基本核心幵贩目的如资本性收贩2并购尽职调查和审计不同3幵贩尽职调查的目的?确定最终的幵贩决策?确定谈判价格和交易方式?防避幵贩风险?为后期整合做准备?商业调查法律调查财务调查人力资源调查