瑞银_御银股份深度分析

李博
分析师 S1460511020004 benson.li@ +86-213-866 8876
公司分析
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1. 核心区域饱和，发达省份ATM面临增长瓶颈 ....................................................... 7 2. 新的增长机会或在核心区域之外 ......................................................................... 9 3. 公司核心竞争力吻合ATM合作运营业态发展趋势.............................................. 13 4合作运营初见成效，获得建行规模采购 .............................................................. 14
财务状况
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损益表 ................................................................................................................... 20 资产负债表............................................................................................................ 21 现金流量表............................................................................................................ 21

服务转型突破ATM增长瓶颈，打开ATM市场增长新空间
过去ATM布放的主要模式是：“银行采购ATM设备商以销定产银行布 放”。在这样的模式下，银行布放ATM机需要较多资本开支和维护开支。 在合作运营模式下，ATM设备商提供ATM设备、网点选址等服务，会减少 银行开支，提高单机服务费收入，因此我们认为ATM设备商在网点选址、 维修支持等方面积累的服务经验将成为吸引银行的筹码，大大提高银行布 放“离行式ATM”的动力，释放ATM的潜在新需求。这一模式已经在美国 96-03年大获成功。
竞争分析
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行业吸引力评估 .................................................................................................... 18 竞争优势 ............................................................................................................... 18 管理层策略............................................................................................................ 19
12/10 468 93 94 0.35 0.00 12/10 19.9 18.6 20.3 42.2 0.0
12/11E 866 226 213 0.62 0.00 12/11E 26.1 37.5 16.3 22.0 0.0
12/12E 1,330 355 327 0.95 0.00 12/12E 26.7 46.7 10.9 14.3 0.0
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公司核心竞争力吻合ATM合作运营业态发展趋势
公司作为国内 ATM 合作运营模式的开拓者，经过多年经验积累及知识管 理，在选址能力、技术维护等方面已形成相当竞争优势，公司在同一地区 选址可获得高于行业平均水平的日均流水额和较高的开机率。我们认为 “在行式ATM”的高增长期正在淡去，合作运营模式引导的“离行式ATM 时代”是行业大势所趋，掌握合作运营模式核心竞争力（选址和高效运维 能力）方能及早顺应ATM发展的新要求，而公司具备这样的核心竞争力， 与ATM合作运营发展大势契合。
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存取款一体机作为取款机升级版，具有吸纳沉淀资金（无息存款）和 进一步解放柜面业务时间的特性； 作为比银行营业网点更广泛的服务终端，ATM可以承载更多的中间 业务（比如公用事业费、通信费、交通罚单等），拓展中间业务收 入； 租金和人力成本的持续上涨，使得银行用营业网点覆盖客户显得越来 越不经济，智能的自动化设备需求可能会不断增加； 我们认为城乡金融服务需求的提高，开辟出一片新的自助服务终端蓝 海市场，迅速催化行业机会。
特此鸣谢 张晓薇(meredith.zhang@) 毛平(steven.mao@) 对本报告的编制提供信息。
本报告由瑞银证券有限责任公司编制 分析师声明及要求披露的项目从第 25 页开始 UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益 冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。
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御银股份 2011年8月30日
目录
投资主题
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页 3
牟 其峥
分析师 S1460511010002 monica.mou@ +86-213-866 8954
关键催化剂.............................................................................................................. 4 风险 ........................................................................................................................ 4 估值和推导我们目标价的基础 ................................................................................. 4 瑞银预期对比市场一致预期 .................................................................................... 5 敏感性分析.............................................................................................................. 5
重要数据 （Rmb百万） 营业收入 息税前利润（UBS） 净利润（UBS） 每股收益（UBS，Rmb） 每股股息净值（UBS，Rmb 盈利能力和估值 息税前利润率（%） ROIC (EBIT) % EV/EBITDA（core）x 市盈率（UBS）（x） 净股息收益率（%）
12/09 453 103 91 0.34 0.00 五年历史均 值 -

UBS Investment Research
全球证券研究报告
中国 多样化技术服务 12个月评级 12个月目标价
御银股份
首次覆盖：服务转型大势所趋，收获建行规模采购
倡导合作运营模式，突破ATM增长瓶颈，打开ATM市场新空间 我们认为 银行类金融机构主导的“在行式 ATM ”布放已呈现增速放缓局 面，未来第三方机构主导的合作运营模式将打开ATM新的增长空间，引导离 行式ATM布放新时代。第三方机构对持卡人行为及消费习惯的深入研究成为 其吸引银行与之合作的重要筹码，这一模式已在国外大获成功。 公司核心竞争力吻合ATM合作运营业态发展趋势 我们认为公司的核心竞争力在于：(1)优秀的ATM选址能力获得高于行业平均 水平的日均流水额；(2)领先的经验积累体系，帮助业务提升和员工培训。我 们相信由此形成扎实的运维能力和对市场的快速反应，契合ATM合作运营业 态机遇下的企业能力要求。 合作运营模式+选址优势；收获建行规模采购订单 今年上半年融资租赁业务出现快速增长，比上年同期增长593%；合作运营业 务也见成效，占总收入20%左右，已从广东向上海、山东、山西、陕西等地 拓展；ATM合作运营和融资租赁合计占公司收入51%，服务转型初见成效； 经过多年耕耘，公司今年首次成为建行总行的取款机设备供应商。 估值：首次覆盖给予“买入”评级，目标价19.2元 我们预测公司 11-13 年 EPS 分别为 0.62/0.95/1.36 元。参考行业可比公司平均 PE ，我们给予其 2011 年 31 倍 PE ，得出目标价19.2 元，对应于12/13 年 PE 分别 为20x/14x。我们认为公司过去2年服务转型卓有成效，能够获得切实的业绩 成长，符合当前市场对高业绩能见度、高成长、且低估值股票的投资偏好， 建议买入。
公司背景
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UBS 2
御银股份 2011年8月30日
投资主题
我们首次覆盖御银股份。我们预测公司11-13年EPS分别为0.62/0.95/1.36元， 复合增速57%。参考行业可比公司平均PE，我们给予其2011年31倍PE，得 出目标价 19.2 元，对应于 12/13 年 PE 分别为 20x/14x 。我们认为公司过去2 年 服务转型卓有成效，能够获得切实的业绩成长，符合当前市场对高业绩能 见度、高成长、且低估值股票的投资偏好，建议买入。
120 100 80 60 40 20
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股价 ( Rmb) （左轴） 相 对 Shenzhen Composite (.SZSC) （右 轴）
资料来源：公司报告、Thomson Reuters、UBS估算。 UBS给出的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。 估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2011年08月29日 21时06分的股价（Rmb13.60）得出；
买入
之前： 未予评级
Rmb19.20/US$3.01 Rmb13.60/US$2.13
股价
路透代码: 002177.SZ 彭博代码002177 CH
2011年8月30日
交易数据 (本币/US$) 52周股价波动范围 Rmb21.61-10.77/US$3.28-1.66 市值 已发行股本 流通股比例 日均成交量（千股） 日均成交额(Rmb 百万) 资产负债表数据 12/11E 股东权益 市净率（UBS） 净现金（债务） 预测回报率 预测股价涨幅 预测股息收益率 预测股票回报率 市场回报率假设 预测超额回报率 每股收益（UBS，Rmb） 12/11E 从 到市场预测 Q1E 0.13 Q2E 0.23 Q3E 0.13 Q4E 0.15 12/11E 0.62 12/12E 0.95 +41.2% 0.0% +41.2% 8.9% +32.3% Rmb0.93十亿 3.6x Rmb0.25十亿 Rmb4.68十亿/US$0.73十亿 344百万 (ORDA ) 33% 5,448 Rmb71.6
12/13E 1,897 513 469 1.36 0.00 12/13E 27.0 54.3 7.6 10.0 0.0
12/10 实际 0.06 0.15 0.06 0.08
股价表现 (Rmb)
25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0
股价 ( Rmb)
相对 Shenzhen Composite (.SZSC)
资料来源：UBS

牟 其峥
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