垃圾债券介绍

垃圾债券
[摘要]作为一种革命性的金融创新产品，垃圾债券经常是人们争论的焦点。

本文介绍了垃圾债券的基本概念，以及起源、种类、发行条件、估价和影响等方面的内容。

对整个垃圾债券市场作了回顾性的说明。

垃圾债券概念
垃圾债券，又称高收益债券、投机性债券或非投资级债券，是指资信等级低于投资级别的债券。

相当于Moody 公司评级低于Baa或S&P 公司评级低于BBB的债券。

这些债券，可能是在发行时尚属投资级别而后来降为非投资级的，也可能是在发行之时即被评为非投资级的债券（称为初次发行高收益债券）。

有时候垃圾债券也指那些未被评级的债券，但并不是指所有没有评级的。

虽然垃圾债券一词并不动听而且不乏贬义，但在八十年代高收益债券——作为一种革命性的金融创新工具却一直是发展最快的证券品种。

事实上，垃圾债券并不真的象“垃圾”那样毫无用处，有时候它们还真的非常有诱惑力。

垃圾债券起源
金融创新一直是美国资本市场的一大特征。

垃圾债券市场的崛起只不过是这一延续不断的资本市场演进的最新一幕罢了。

它的出现反映了经济结构的转变、企业的融资需求以及投资者对更高的投资回报的要求。

历史背景
正如前面所述，垃圾债券就是高收益债券，它的历史几乎与证券市场同龄，可以追溯到合众国建国初期。

正如经济学家和历史学家Robert Sobel指出的，Alexander Hamilton为了偿还$80m的外债发行的“独立票据”（Sovereign Notes）可以说是最早的垃圾债券。

它用预计的出售公共地的收入来支付利息，发行利率为6%，高于当时的其他各种利率。

许多知名的美国大公司都是靠发行垃圾债券融资而起家的。

为了建立美国钢铁公司(U. S. Steel)，J. P. Morgan 得向Andrew Carnegie发行$225.6m的抵押债券来购买Carnegie的钢铁公司，和另外的$80m以购买其他的钢铁生产设备。

1910年，当Morgan宣称5%的利息可以从月球上借到贷款时，通用汽车公司的创建者William C. Durant 愿意付给贷款者7%的利息，这一举措解救了这家刚刚进行了一系列兼并收购因而陷入现金无法周转的困境几乎破产的汽车巨人。

也是在那一年，Charlie Flint 正为一家新成立的公司-Computing-Tabulating-Recording的股票卖不出去而焦头烂额。

于是他和Guarantee Trust 公司签订了以6%的利率发行$7m的垃圾债券。

到1924年，公司发展了，名字也变成了International Business Machines。

在历史上的一些时候，融资主体的变更是确保管理人员改变对企业经济价值有害做法的唯一途径。

在1920年，Charlie Sieberling 高价购买了许多橡胶来生产轮胎。

Goodyear已经在破产的边缘，它的账面价值是$-44，普通股股价只有$5。

Dillon Read，公司的投资银行家，只好求助于垃圾债券。

按他的计划，Goodyear以14%的利率筹得了$97.5m的资金，
这差不多是当时通常利率的两倍。

这一交易增加了运营资本，偿还了银行贷款和原有的货物欠款。

信贷委员会、商品信贷委员会和Dillon获得了公司的控制权，接管了公司。

这一切生效了，一次用垃圾债券融资的敌意收购拯救了Goodyear.
在更早期的各式各样的金融创新工具上都能看到垃圾债券的影子。

Tufano (1989)曾列出19世纪和20世纪初为美国结构重组和经济增长而发行的各种债券的清单。

在这各个金融创新的年代里，新的证券总是使投资者和发行者可以重新分配风险，提高流动性，减少融资成本。

这些变革的动力来自于税法和管制的变化、通货膨胀率和利率的不稳定以及金融技术和信息技术的的进步。

在这种经济变革的时候，金融创新者总是力求能够使投资者的偏好和发行者的需求达成一致。

经济增长、经营失败以及关于行业的新信息都会导致新的金融工具的出现。

19世纪随着航道和公路的发展，出现了各种形式的担保债券。

本世纪的第一个十年里，由于新的产业代替了公路成为新的信贷者以及中小投资者进入了市场，没有债务担保责任和小面值的债券产生了。

零息票债券、可转换债券、收益与现金流挂钩的优先股以及与货物联系的债券都在20世纪初工业化和市场扩张的那些年头里随着标准契约条款的变化出现了。

行业发展与重组
一个行业发展成熟,要么通过变革而更上一层楼,要么就此日薄西山,这是经济生活的一般规律。

在这一过程中,其他行业成长起来,提供满足当
时市场需求的产品和服务。

经济转型时期总是少不了新行业的发展与旧行业的变革与复兴，而这一切往往又伴随着公司开业和就业增加的热潮。

在这些现象的背后，我们总能发现这样的一些变革力量：在产品、生产过程、分销方面的社会经济技术变化以及运输和通讯技术的进步。

Sobel（1989）观察到了一次又一次利用垃圾债券融资创办企业的热浪。

从1890年到1910年，通讯和公路等基础设施的建设促成了全国性市场的形成。

为了利用巨大的国内市场带来的机会，公司需要资本来壮大。

但是，当时除了少数例外，资本市场完全被公路交通、通讯和大型公共项目所发行的债权所独占。

公司法的修改，全国市场的开拓以及低成本土地和劳动力的存在，使得新公司如雨后春笋般出现了。

行业发展的唯一障碍是企业难以接近资本市场。

投资银行家们适应形势，创造了一种新的金融工具：工业优先股（Industrial Preferred Stock）。

由于显而易见的高风险以及当时流行的经济价值的观念，投资者们对新成长公司的普通股股票并不感兴趣。

当时美国政府债券的利率少于3%，高级别公路债券的利率不到4%，工业优先股的股息达到7%。

这些新型金融工具就像在19世纪初发行的固定红利无回购条款的永久债券一样，它们的收益远远高于同一公司的债券。

工业优先股其实就是本世纪初的垃圾债券。

十九世纪50年代和60年代，随着企业的发展在资本发行市场上出现了一种新型的非债权性高收益投资品。

二战后，各种新公司稳步发展起来。

高风险，以高资本利得为诱惑的投机性的普通股也出现了。

股票持有者的数量从1952年的6.5m增加到1970年的30.9m,足足长了5倍，期
间，1968年的市赢率也达到了有史以来的最高点。

堕落的天使和信贷分析技术的进步
根据垃圾债券的定义，从1909年债券等级评估制度建立以来就有了无级别或非投资级别债券。

到二战的时候，垃圾债券已经占公开发行的公司债券的17%。

“大萧条”的到来，使得垃圾债券的数量剧增。

因为许多原来的投资级别的债券投资等级下降，出现了大量的“堕落的天使”。

从1929年到1934年，Aaa级的债券和Baa级债券的点差从38-111扩大到了225-599。

但是，降级债券的违约率很低，发行数额在20m以上的债券没有一次违约的。

1940s和1950s，W. Braddock等人试图解释这样一个悖论：低级别债券为何会有如此高的收益率，即使在考虑了风险进行了调整之后。

他们希望在研究的基础上提出一套更精确的信贷分析技术。

Hickman审查了评级体系及其对债券定价的影响，发现在一个行业生命周期的各个阶段，低级别债券的市场表现总是要比高级别债券来的好。

根据传统的信贷分析技术，债券收益的差别根源于违约风险的不同。

债券投资的波动性越大，它的风险也越大。

按照这种收益差别的“保险理论”，投资者根据他们的风险程度而被保险。

但是，债券市场的经验事实却证明了这一理论的不正确性。

Hickman他们先计算了各种债券对投资者的风险补偿。

他们发现市场对债券投资者可能遇到的违约风险进行了过多的补偿。

他们计算得到的低级别高收益债券的风险补偿远远超过了它们实际具有的违约风险。

换句话说，即使在考虑了风险补偿的因素
之后，垃圾债券的收益还是高于投资级别的债券。

公司财务分析技术也在不断进步。

Modigliani 和Miller(1958)提出不能只用静态的观点来分析公司，而应按实际的费用收入现金流来衡量资本成本。

他们的研究工作使得估价的方法从原来的基于帐面收益的资产分析方法转向更加注重现金流的投资分析角度。

因此，投资者把他们的目光从资本结构的资产层面转移到了融资曾面积债务层面。

MM用经济学的方法证明为了达到企业业绩的最优，公司的资本结构应在负债和资产之间权衡以求资本成本最低。

Hickman等人用信贷分析的理论和方法市政的证明了从投资者的角度，市场创造了投资的高收益机会。

从发行者和投资者的观点来说，这些研究成果使得垃圾债券革命成为可能。

随着七十年代的石油危机、利率尖峰、全球竞争的加剧以及美国经济统治地位的下降，出现了对新的金融工具的需求以帮助企业进行重组。

万事俱备了，谁来把这一切变成现实呢？
垃圾债券革命
七十年代早期，短期浮动利率的银行借贷是公司资本的主要来源，特别是对那些没有达到投资级别的公司来说。

随着通货膨胀率及利率的激增，企业开始寻找更稳定和成本更低的资本来源。

投资者业饱受着通涨之苦，他们也在寻找着提高收益的方法。

金融创新者的时机成熟了。

他们应当能够设计出一种能同时满足发行者和投资者需要的新工具。

七十年代初,当Micheal R. Milken 还是滨大沃顿商学院的学生时,他研读了Hickman等人的成果,结合自己的探索,形成了发行日后的垃圾债
券的想法。

Milken证明了自五十年代以来,非投资级别债券与投资级别债券的收益差在逐渐拉大.因而他认识到对高收益债券组合的回报要远远大于它的风险。

Milken完成学业后，开始在Drexel Firestone的费城事务所工作，1973年转到该公司的纽约事务所。

到1974年，Milken已经开始向保险公司，基金以及银行等大的机构投资者兜售他称之为高报酬债券的金融产品了。

但是，在华尔街上这些债券被轻蔑的称为“中国纸”或“垃圾”。

因为按照评级体系，它们的风险高而收益低。

从为“堕落的天使”们和有麻烦的证券创建一个市场到认识到这样一个市场也可以为深受通胀和利率之苦的健康成长的公司服务，并不需要迈出很大的步子。

建立一个高收益债券市场的第一步是确定对这种金融工具的需求存在。

当时在美国债券市场上的竞争只集中于那些投资级别的公司，这至包括564家大公司和差不多数目的子公司。

剩下的21000家公司（占公司总数的95%，利润总计35百万），却被排除在公司债券市场之外。

Milken还注意到，很具有讽刺意味的是：公司可以出售它们的资产却不能出售债务。

七十年代中期是发行者和投资者之间相互试探的时期。

当时的利率高达12%，许多大公司濒临破产。

同时，许多新发展的、组织不那么完善的公司却不断有创纪录的利润和市场增长。

但它们也正遭受着过去的债主们的压榨。

上市公司面临着利率与公司估价的双重不稳定性，只能靠发行固定收益率的长期债券来融资。

投资者方面也存在着危机。

股票市场极不稳定。

随着信贷分析从会计标准转向经济标准，评估公司时对现金流的侧重使得投资者认识到：如果把他们的投资从资产负债表的权
益项目上移到负债项目时，他们能够获得更大的收益。

即使股票价格猛涨，非投资级别债券的收益率也会大大提高。

在一个新的高收益债券的发行市场上，投资者可以找到新的投资机会。

1977年,Drexel公司开始发行高收益债券。

当年他们为原本被隔离在公司债券市场外的公司做成了七笔交易。

投资者开始意识到，就像Milken 和Hickman等人早已洞察到的那样，如果把高收益债券的风险与收益一起考虑的话（比如说计算它的风险调整收益率），垃圾债券完全是一种很好的投资品，比那些投资级别的债券市场表现还要好。

Drexel公司开发出一套信贷分析工具来说服发行公司他们将会从中受益，他们还开创了高收益债券的分销渠道，投资者也支持这样的一个市场。

由于有更大的灵活性和更低的资本成本,发行者可以对行业和国际的发展趋势做出更有效的反映.发行高收益债券的公司发现自己可以更加灵活的分配资产，更好的利用技术进步，更能适应各种竞争压力。

而投资者也得到了他们想要的，于是垃圾债券市场开始繁荣起来了。

垃圾债券种类
垃圾债券分类有两种方法。

可以从发行者方面考虑，也可以从债券本身结构入手。

发行者的类型
发行者主要有三种类型：原始发行者、堕落的天使和重组及杠杆收购发行者。

◆原始发行者
原始发行者通常是那些新成立的、成长中的公司，他们不想已经发展成熟了的公司那样，拥有诱人的历史业绩纪录。

他们债券的发行往往还附有一个讲述给投资者听的关于公司未来美好前景的故事。

原始发行者也可以是已经发展成熟了的企业，但他们的财务纪录使得他们无法达到投资级别的标准。

◆堕落的天使
堕落的天使指的是那些原来具有投资级别的公司随着财务状况的恶化而降低了投资等级成为非投资级别债券。

他们可能会有违约或破产的风险。

在这种情形下，投资者关注的是公司在重组或清算时的债务价值。

◆重组及杠杆收购发行者
重组和杠杆收购发行者故意提高他们的债务负担来最大化股东的价值。

公司用借贷和资产出售所得付给外部的公众持股人特殊的巨额红利。

现金付出后，净资产减少了，杠杆提高了，公司的等级也下降了。

于是他们的债券获得了垃圾债券的地位。

在杠杆收购中，公司被一个新的、私人的股东集团控制和管理。

债务发行的目的是为了偿还杠杆收购融资时从商业银行、投资银行和机构投资者那儿获得的借款。

这种债务称为桥梁融资，因为它在杠杆收购融资和更长期的融资之间架起了一座桥梁。

垃圾债券的结构
在高收益市场发展的初期，所有债券都具有常规的结构，即支付固定的利息且为定期债券。

然而在现在，垃圾债券领域存在着更为复杂的
结构，尤其是那些为杠杆收购和资本重组而发行的债券。

以下是最基本的结构类型：
◆平凡的君子兰
固定利率现金支付证券。

这是高收益债券市场上最通常的债券形式。

在债券市场上，大约90%的债券有固定利率的息票和用现金支付红利。

这些债券通常的期限为7-12年，但一般在发行的3-5年后可以赎回。

可回够条款是为了方便发行者在信用等级上升的时候可以提前还清高利息的借款。

可回购债券占高收益债券市场的份额达72%。

在筹集权益资本的时候，债券意愿持有者还会给发行者一种特殊的回购期权，允许发行者以相对较高的回购价格（通常不包括在标准的回购条款内）在发行的前三年里回购部分的债券（通常为24-35%）。

◆144A 规则证券
在最近几年的高收益债券市场上，按照SEC的144A规则发行证券成为一种很流行的融资技术。

这一技术可以并且已经被运用到所有各种类型的高收益债券上。

这种方法通过先把证券用私募的方式卖给充当证券原始买者的证券分销商，可以使发行者更快的接近市场。

证券分销商再在144A规则的再销售条款的保护下，把这些证券卖给合格的机构投资者。

发行者同意在相对较短的时间内对这些证券进行登记，通常是在发行的30-90天左右。

这样，发行者就可以省去在接近市场前接受SEC审查的四周时间，他们也就不需要为了更快的进行兼并融资而求助于昂贵的桥梁贷款。

但这种做法对一些特定的高收益债券的投资者也有一些不利之处。

比如共同基金对所持有的未登记证券占资产的百分比就有一些
限制。

◆息票分离证券
这种债券在开始的3-7年内是作为零息票债券发行的，不付现金利息，在这3-7年过后，才开始支付现金利息直至到期。

这种证券是按息票利率以折扣价发行的。

息票分离证券使发行者有时间来为利息支付融资。

这种债券的发行者一般是处于高速增长行业中的企业或正在进行重大经营转换的企业。

息票分离证券的一种替代方式是进行超额融资来应付开始几年的利息支付。

比如，发行息票分离证券时不是刚好筹得所需的100m，而是筹集了135m，然后用那多出来的35m来支付头几年的现金利息。

对发行者来说，二者没有什么本质区别。

这样做的好处是可以吸引那些不愿意购买不支付现金利息的投资者。

◆PIK(Payment-in-Kind)证券
这种证券的发行者有权选择在支付利息是按指定的利率用现金或用同样类型的证券支付。

PIK的选择权一般只在一定的时期内有效，通常为3-5年。

发行者选择用证券付息时，债务的本金就增加了，将来现金利息的偿付责任也变重了。

PIK证券的交易方式不同于其他的高收益债券。

因为在PIK期间，现金利息的支付是由发行者选择的，PIK证券的交易就没有累计利息，息票的支付反映在证券价格的增加上。

这和优先股的交易方式有点类似。

◆递增息票证券（Step-Up Coupon Security）
这是息票分离证券的一种变体。

发行者在最初的3-5年可以支付较低的现金利息，然后在某一个约定的日期利率上升到约定的较高的水平。

这种利率变化只发生一次，新的利率一直沿用到债券到期。

最初几年现金利息支付的减少可以使发行者有时间增加现金流，以满足以后偿还递增利率的需要。

◆债券和股票组合（Bond and Stock Units）
债券和某种权益的组合的发行数量增加很快，它主要是为了那些具有高速增长潜力而又有高风险的公司服务的。

由于担负着类似权益投资的风险，投资者对这种类型的公司要求更多的参与。

为了满足投资者的需求，发行者把他们的债券和权益打包，给以债券持有者一定的作为能力。

投资者的权益投资占发行者所有权的份额一般从5%到25%不等，可以采取资产抵押或直接的普通股持有形式。

投资者通常可以把组合的两部分相互剥离，卖掉权益部分从而降低债券价格或是反其道而行之，成为公司的权益投资者。

◆可延伸或重新设定证券(Extendible/Reset Securities）
这种债券的发行者可以在指定的时间选择重新设定息票或延长到期日。

通常，重新设定证券的息票利率必须设定在使债券能够在以多家投资银行估算的价格上交易的水平。

尽管在发行的时候，可延伸债券都有一个固定的最后到期日，但发行者可以选择在这个日期到来之前的约定的一系列时点上使债券到期。

大多数的可延伸或重新设定证券都具有卖权的特性,持有者可以根据自己的选择来执行期权。

通常在债券到期日推迟或息票重新设定的时候,持有者会要求发行者以特定的价格回购证券。

证券的发行者可以从利率下降或信用等级提高中获利。

对投资者而言，这种证券在利率上升时期极具吸引力，而且在公司信用等级下降的时候
可以作为一种对冲策略。

但是这一特性可能导致意料不到的结果：随着发行者信用等级的下降，发行者的利息负担也加大了，从而导致了更加严重的信用问题。

现在，高收益债券市场上已很少有这种证券了。

◆利率持续增长票据（Increasing-Rate Notes, IRNs）
IRNs主要是在八十年代中后期作为兼并和杠杆收购的过渡融资工具发行的。

这种证券的息票利率通常每季度按预定的比例增长，一般为25-50个基准点。

为了更快的完成交易，IRNs 通常是以私募方式发行的。

由于息票利率不断上升，发行者在到期日前就回购债券的积极性很大。

IRNs 最终被其他的成本更有效率的融资工具所取代。

事实上市场上已经没有这种证券了。

◆高收益银行贷款(High-Yield Bank Loans)
在最近的几年，银行贷款和证券间的界限已经越来越模糊了。

贷款者对流动性的欲求、管制的松动以及贷款文件的标准化使得非投资级别的银行贷款有了一个高速增长、交易活跃的市场。

二级贷款的交易量从1991年的$7.9b增加到1995年的$34b。

加以量的增加是由1988-1990年间的杠杆借贷热浪引起的，这期间大部分的杠杆收购融资是在银行贷款市场上完成的。

1990年高收益债券市场实际上没有进行新的发行，，杠杆收购公司98%的融资来自于银行杠杆贷款。

而且还款期更长、短期的分期付款方式的“B级”贷款市场的发展使得银行贷款看起来更像证券了。

但是二者之间仍存在着重大的差别。

银行贷款通常是浮动利率的，可在任意时间内回购，而且一般要以发行者的资产作为抵押。

而几乎所有的高收益债券都是固定利率的，有回购保护，不需要抵押。

而且银行贷款
附有更多的对发行者的限制性条款。

垃圾债券发行条件
金融市场条件
60年代中期开始的一直持续到80年代初的高通货膨胀促使企业越来越多的寻求外部融资。

在较高的价格水平下，牵涉到相同实物量的经营活动就需要更多的资金。

通货膨胀不断上升之下，由于货币贬值，同样实物销售量的销售额也不断上升，而实物销售量的增长又将被通货膨胀进一步扩张。

所以，通货膨胀越高，企业对外部融资的需求也越大。

同时，经济的波动会影响市场状况：产成品的销售，原材料的价格等等，从而导致对外部融资的波动。

由于对外部融资的依赖性逐步加大，企业管理人员想方设法尽可能高效的利用外部资金。

企业因此更多的进入了国际金融市场。

比如发行全球债券，欧洲美圆债券。

此外，企业还直接向投资者融资，最重要的方式之一是发行商业票据。

同时，金融管制的放松（包括取消利率上限、允许混业经营）使得金融市场上的竞争更加激烈。

金融机构的手续费和利润都减少了。

同商业银行一样，投资银行在传统业务领域的收入也减少了。

金融中介机构开始寻求新的利润增长点。

在大多数产业，新技术应用、新产品开发以及市场的全球化都使竞争更加激烈。

消费者需要更多丰富多样的产品，生产技术也因此需要更多的弹性，这直接导致大规模生产行业优势的丧失，出现了许多新兴的。