门口的野蛮人20140501

《门口的野蛮人》读后
这是两名《华尔街日报》财经记者的一本纪实性著作，详细描写了KKR收购雷诺兹—纳贝斯克集团这一场交易对价高达250亿美元的杠杆并购的整个历程。

但如果仅仅复述这场并购，这本书远不会有这么大的影响力，说实话，看到一半的时候，我就想起了十几年前刘心武的《钟鼓楼》，后者虽然仅仅讲了一个时间跨度不超过24小时的故事，却展现了错综复杂的背景；和《钟鼓楼》一样，《门口的野蛮人》虽然标题中只涉及这场历时6周的收购大战，却全方位展现了美国整个80年代的多家如雷贯耳的大公司、大投行、大基金和大银行以及这些
机构的掌门人的整体风貌。

财经记者做到这个份儿上，算是可以改行了吧。

一、杠杆并购和收购各方
1、什么是杠杆并购
百度百科说，杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指收购方利用收购目标的资产作为债务抵押进行融资，用融来的钱收购目标公司。

交易过程中，收购方的自有现金开支降低到最小程度，其他的钱来自商业银行的过桥贷款、投行发售垃圾债券的资金，当然也包括一些有价证券。

这样做的本质就是借债买股权，或者说空手套白狼。

事实上，这场价值250亿美元的并购，KKR的自有资金只有不到20亿美元，其他的资金都来自融资。

一般来说，杠杆收购的资金来源，60%来自银行贷款，30%来自垃圾债券，10%才是自有资金。

并购完成后，要用目标公司产生的利润和现金流，甚至将目标公司分拆出售来偿还债务。

2、此次并购的背景
在金融学教科书中，都说金融市场的一大作用就是发现价格。

但是，在1987年，位列世界500强、拥有骆驼香烟、奥利奥饼干、ESPN、肯德基等众多知名品牌和企业股权的雷诺兹—纳贝斯克集团，由于被视作一家烟草企业，每股价格只有45美元，2.3亿股的总市值只有100亿美元出头，而这家企业每年仅烟草板块就能带来12亿美元的利润，就这还是在以约翰逊为首的管理团队大肆挥霍的前提下做到的。

很明显，雷诺兹—纳贝斯克集团价值被低估了，这就有被并购的潜在可能。

在这种情况下，雷诺兹—纳贝斯克集团的首席执行官约翰逊想尽了一切办法提升股价，但无济于事。

最终，在律师、投行等的撩拨下，他的欲望被彻底点燃，准备实施管理层收购。

3、并购的各利益方
在这场并购中，存在诸多利益方：
⑴、股东。

雷诺兹—纳贝斯克集团股权非常分散，在2.3亿总股本中，一个持有100万股的雷诺兹家族成员都可成为核心继承人，很多家族成员从不过问公司事情。

他们对公司决策无能为力，只能听任董事会的决策。

⑵、董事会。

这帮人都是职业经理人，醉心于个人享受。

也关心股价，因为股价太低，一旦被人并购，他们就会下课。

⑶、管理层收购小组。

只有7个人，不一定是董事会成员。

⑷、特别委员会。

董事会为此次并购特别雇佣的，用于监督并购过程的合法性，维护股东利益，评估各收购方的方案。

他们自己不一定懂，就再聘请两家银行作为顾问，价格是每家1400万美元的顾问费。

⑸、各收购方。

每个收购方都是一个团队，其中包括一家股权投资基金公司、若干家投行、若干家商业银行、若干家律师所等。

4、各收购方的阵容组成和并购方案
⑴、协利：
组成：协利、运通、所罗门
第一版方案：75美元/股，七个董事会成员，协利2人，约翰逊3个，独立董事2个，约翰逊还有一票否决权。

7人高管团队占股8.5%，而且不出钱，协利贷款给高管，用奖金还贷款，还要替他们支付税金。

达到所有条件后，可提高至18.5%。

如果股价超过75美元/股，上述条件重新商议。

所罗门主要任务是发行债券，争夺华尔街的第一地位，与德崇抗衡。

最终方案：112美元/股，收购85%股权。

不对用于支付对价的证券价格负责。

这个团队经验不够丰富，但最大优势是拥有约翰逊的支持，在尽职调查阶段，可以充分享受足够的信息支撑决策。

⑵、KKR：
组成：KKR、德崇、美林、摩根斯坦利、沃瑟斯坦、汉华银行
最终方案：109美元/股，收购75%股权。

保证对用于支付对价的证券价格托底。

这个团队最大劣势是没有约翰逊的支持，在尽职调查阶段弄得一团乱麻，连一些最关键的财务数据都拿不到真实版本。

成功的关键是收购者能否识别这家公司能承受多少债务，计算哪些预算可以削减，哪些业务可以出售以偿还贷款。

这些都需要管理层的配合，否则，尽调将非常不完善。

不过，在一波三折之后，经验丰富，心狠手辣的这个最终获胜。

好孩子童车
也是他们并购的。

⑶、弗斯特曼公司：
组成：高盛
这家公司坚持只使用现金，不使用垃圾债券，说实话，这样做对目标公司的生产经营最有利。

因为垃圾债券利率非常高，羊毛出在羊身上，债券利息终归是要让公司偿还的。

但商场毕竟是战场，太过于理想化的人往往难以取胜，他们中途就退出了竞标。

⑷、第一波士顿：
组成：大通曼哈顿、普利茨克等
这家公司就是来搞笑和打酱油的。

各方：股东、董事会、特别委员会、管理层
特别委员会，帮助各投标方了解目标企业；聘请拉扎德和狄龙里德，各1400
万美元，评估各竞标方的出价是否合理。

二、杠杆并购的反思
1、为什么会有杠杆并购？
多数人的观点是正确的吗？往往不是，股票市场和金融市场尤其如此。

公众长期对雷诺兹—纳贝斯克集团的市值不能给出公正的评判，肯定会引来能够给出合理估值的并购人。

在这个意义上说，杠杆并购是好事。

并购保证了股东利益，保证了资源永远配臵在能发生最大效益的地方，为风险定价。

2、伤害是否难以避免？
然而，这场并购之后，对雷诺兹—纳贝斯克集团的伤害是巨大的。

这场并购的赢家有股东，他们把股票变现了足够高的价格；有中介，他们获得了巨大的利益，比如德崇提供35亿美元搭桥贷款，获得2.27亿美元收益，出售垃圾证券收益更多；美林提供搭桥贷款，获得1.09亿美元收益；200家银行的银团提供145亿美元委托贷款，获得3.25亿美元收益；KKR从投资者手中获得7500万美元手续费；摩根斯坦利和沃瑟斯坦各得2500万美元顾问费；高盛获得德尔蒙特食品公司的拍卖权；拉扎德：获得ESPN的拍卖权。

有资料说，这场250亿美元的并购，事实上的交易总成本是320亿美元，银子花起来像汤水一样。

可以说，并购是华尔街的法宝，因为不论是成功还是失败，华尔街都能赚到手续费，包括咨询费、业务剥离费和借贷费用。

但赢家之中唯独没有雷诺兹—纳贝斯克集团。

它背负了沉重的债务，仅仅1989年就支付了33.4亿美元的债务，净亏11.5亿美元。

市场费用和研发费用被削弱，竞争对手趁虚而入，大量员工被裁。

事实上，包括此次并购的很多当事人，就非常反对这种并购方方式。

一位董事就说，他不想看到大企业良好的权益结构被银行贷款替代，他认为美国大企业的优势之一就是它们的资本基础，在激烈的国际竞争下，权益机构被破坏会导致竞争力下降。

企业的作用就是创造就业和生产新产品，如果企业把精力放到偿还公司债务上去的话，就不能很好地两者兼顾。

三、遍布的花絮
这本书讲了很多故事，这些细节中，闪烁着很多了解美国公司的花絮：
1、公司治理结构，股东不一定派人进入董事会，董事会成员来自五湖四海。

大公司之间互相任董事。

2、只要公司足够大，经理层的个人享受没有制度和法律约束，全靠个人道德。

3、将军赶路，不撵小兔。

一家每年能带来12亿美元的公司，多花点钱少花点钱又算什么？这就是高管和普通员工的区别。

4、回购不是挽救公司股价的灵丹妙药，公众看的是预期。

公众对公司价值永远都有看错的时候，这就是机会所在，需要耐心、信心和足够的信息渠道。

5、人生很漫长，不要急着做这做那，要积攒足够的知识和阅历。

6、平台很重要，很多人不成功，并非因为没有才能、没有胆量、没有性格、没有手腕，而是因为没有平台。

7、投行惟恐天下不乱，不要迷信并购。

8、媒体和大公司之间处于劣势还是处于强势，要看公司的状态，媒体像弹簧，你弱它就强。

9、做并购，要在钱多的地方开公司，是金融圈里一帮熟人下不完的棋，他们大多来自第一波士顿、雷曼或者世达、凯威等两大律所。

10、华尔街大佬之间的来往信函中，充斥着“承诺”、“信守”、“操守”、“道德”等词，却干着最无耻、最无语、最残酷的事情。

11、约翰逊语录：
公司股票就是公司状况的晴雨表。

你要告诉别人说公司亏损只是因为你经营不善造成的，那样他们才会有想买
的念头。

会计，就是脑袋还在过去，屁股却在未来的人。

最终的成功来自大胆的行动和可遇不可求的机会。

12、KKR太牛了
KKR的启动资金是1976年8个投资人的40万美金，每人5万。

KKR从每笔交易中提取20%的利润和1%的手续费。

至于他们现在多大，请百度。

与之媲美的是黑石。

四、本书的遗憾
本书的最大遗憾是，自始至终没有交代清楚详细的交易结构，也许永远也交代不清楚，毕竟很多东西不是你采访别人就要告诉你的。

文学财经书莫不如此，看着很热闹，最关键的东西却语焉不详。

前几年火爆的《借贷》系列，也是如此。