2014年证券从业资格考试《证券投资分析》考前辅导讲义：第七章

第七章证券组合管理理论熟悉证券组合的含义、类型；熟悉证券组合管理的意义、特点、基本步骤；熟悉现代证券组合理论体系形成与发展进程；熟悉马柯威茨、夏普、罗斯对现代证券组合理论的主要贡献。

掌握单个证券和证券组合期望收益率、方差的计算以及相关系数的意义。

熟悉证券组合可行域和有效边界的含义；熟悉证券组合可行域和有效边界的一般图形；掌握有效证券组合的含义和特征；熟悉投资者偏好特征；掌握无差异曲线的含义、作用和特征；熟悉最优证券组合的含义和选择原理。

熟悉资本资产定价模型的假设条件；掌握资本市场线和证券市场线的定义、图形及其经济意义；掌握证券b 系数的涵义和应用；熟悉资本资产定价模型的应用效果；熟悉套利定价理论的基本原理，掌握套利组合的概念及计算，能够运用套利定价方程计算证券的期望收益率，熟悉套利定价模型的应用。

熟悉证券组合业绩评估原则，熟悉业绩评估应注意的事项；熟悉詹森指数、特雷诺指数、夏普指数的定义、作用以及应用。

熟悉债券资产组合的基本原理与方法，掌握久期的概念与计算，熟悉凸性的概念及应用。

第一节证券组合管理概述证券组合管理理论最早是由美国著名经济学家哈里•马柯威茨于1952 年系统提出。

一、证券组合含义和类型“组合”一词通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。

证券组合按不同的投资目标可以分为避税型、收入型、增长型、收入和增长混合型、货币市场型、国际型及指数化型等。

避税型证券组合通常投资于免税债券。

收入型证券组合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。

能够带来基本收益的证券有附息债券、优先股及一些避税债券。

增长型组合以资本升值（即未来价格上升带来的价差收益）为目标。

收入和增长混合型证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡，因此也称为均衡组合。

货币市场型证券组合是由各种货币市场工具构成的。

国际型证券组合投资于海外不同的国家，是组合管理的时代潮流。

指数化型证券组合模拟某种市场指数。

有效市场，广大的市场指数和专业化或者成分指数。

二、证券组合管理的意义和特点证券组合管理的意义在于：采用适当的方法选择多种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大化的目标，避免投资过程的随意性。

证券组合管理特点主要表现在两个方面：（1）投资的分散性。

证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，尤其是证券间关联性极低的多元化证券组合可以有效的降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。

因此，组合管理强调构成组合的证券应多元化。

（2）风险与收益的匹配性。

高风险，高收益。

三、证券组合管理的方法和步骤（一）证券组合管理的方法根据组合管理者对市场效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分为被动管理和主动管理两种类型。

被动管理，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。

主动管理，指经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。

（二）证券组合管理的基本步骤1.确定证券投资政策。

证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则。

包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。

2.进行证券投资分析。

证券投资分析的目的是明确这些证券的价格形成机制和影响证券价格波动的诸因素及其作用机制；另一个目的是发现那些价格偏离价值的证券。

3.构建证券投资组合。

确定证券投资品种和投资比例。

4.投资组合的修正。

投资者应该对证券组合在某种范围内进行个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有证券组合的风险回报特性。

5.投资组合的业绩评估。

可以看成是证券组合管理过程上的一种反馈与控制机制。

四、现代证券组合理论体系的形成与发展（一）现代证券组合理论的产生1952 年，哈理•马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文。

这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。

第一次对证券投资中的风险因素进行了正规的阐述。

思想是中庸之道，收益和风险的均衡。

马柯威茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平的不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。

（二）现代证券组合理论的发展缺点：计算量太大。

夏普、特雷诺、詹森分别于1964、1965、1966 年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。

1976 年，理查德•罗尔对这一模型提出了批评，因这该模型永远无法用经验事实来检验。

史蒂夫•罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论（APT）。

罗尔和罗斯在1984 年认为这一理论至少在原则上是可以检验的。

例题：【例题•单选题】证券组合的被动管理方法与主动管理方法的出发点是不同的，被动管理方法的使用者认为（）。

A.证券市场并非总是有效率的B.证券市场是有效率的市场C.证券市场是帕累托最优的市场D.证券市场并非总是帕累托最优的市场『正确答案』B【例题•多选题】学者们为了克服马柯威茨的均值方差模型在应用上面临的最大障碍又提出了新的模型，包括（）。

A.单因素模型B.多因素模型C.资本资产定价模型D.套利定价理论『正确答案』AB第二节证券组合分析一、单个证券的收益和风险（一）收益及其度量在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率计算公式为：（二）风险及其度量风险的大小由未来可能收益率与期望收益率的偏离程度来反映。

这种偏离程度由收益率的方差来度量。

式中，Pi－－可能收益率发生的概率；σ――标准差二、证券组合的收益和风险（一）两种证券组合的收益和风险E（rp）=XAE（rA）+XBE（rB）式中：ρAB ――相关系数σAσBρAB ――协方差，记为COV（A，B）（二）多种证券组合的收益和风险式中：σi2――证券组合P 的方差；ρij――ri 与rj 的相关系数（i、j=1,2,……，N）。

在计算机技术尚不发达的20 世纪50 年代，证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。

20 世纪60 年代后，马柯威茨的学生威廉•夏普提出了指数模型以简化计算。

三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域1.两种证券组合的可行域（1）完全正相关下的组合线；（2）完全负相关下的组合线；（3）不相关情形下的组合线；（4）组合线的一般情形。

从组合线的形状来看，相关系数越小，在不卖空的情况下，证券组合的风险越小，特别是负完全相关的情况下，可获得无风险组合。

在不卖空的情况下，组合降低风险的程度由证券间的关联程度决定。

2.多种证券组合的可行域可行域的形状依赖于可供选择的单个证券的特征E（ri）和σi以及它们收益率之间的相互关系ρij，还依赖于投资组合中权数的约束。

可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。

（二）证券组合的有效边界投资者的共同偏好规则：如果两种证券组合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，那么投资者会选择期望收益率高的组合；如果期望收益率相同而收益率方差不同，那么会选择方差较小的组合。

对于可行域内部及下边界上的任意可行组合，均可以在有效边界上找到一个有效组合比它好。

但有效边界上的不同组合，比如B 和C，按共同偏好规则不能区分优劣。

因而有效组合相当于有可能被某位投资者选作最佳组合的候选组合，不同投资者可以在有效边界上获得任一位置。

A 点是一个特殊的位置，它是上边界和下边界的交汇点，这一点所代表的组合在所有可行组合中方差最小，因而被称为最小方差组合。

四、最优证券组合（一）投资者的个人偏好与无差异曲线一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合这些组合恰好形成一条曲线，这条曲线就是无差异曲线。

无差异曲线都具有如下六个特点：1.无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线；2.每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇。

3.同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同。

4.不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同。

5.无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。

6.无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。

（二）最优证券组合的选择最优证券组合是使投资者最满意的有效组合，它恰恰是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。

例题:【例题•单选题】不存在卖空且两种证券完全正相关的情况下，这两种证券所形成的组合的预期收益率与标准差之间的关系为（）。

A.线性关系B.分段的线性关系C.非线性关系D.无明确的线性关系『正确答案』A【例题•单选题】根据现代组合理论，使投资者最满意的证券组合是（）。

A.无差异曲线与有效边界的切点B.处于位置最高的无差异曲线上C.处于有效边界的最高点D.无差异曲线与有效边界的交点『正确答案』A【例题•多选题】两种证券构成组合的组合线与这两种证券之间的相关性是有联系的，下列关于这种联系的说法正确的是（）。

A.组合线的弯曲程度随着相关系数的增大而降低B.组合线当相关系数等于1 时呈直线C.组合线当相关系数等于-1 时呈折线D.组合线当相关系数等于0 时比正相关弯曲程度大，比负完全相关弯曲程度小『正确答案』ABCD【例题•多选题】根据马柯威茨均值方差模型，投资者在选择自己最满意的投资组合的过程中，最关键的工作环节有（）。

A.确定有效边界B.确定自己的偏好无差异曲线C.确定单个证券的期望收益率D.确定单个证券的风险『正确答案』AB第三节资本资产定价模型一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件假设一：投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差（或标准差）评价证券组合的风险水平，并采用上一节介绍的方法选择最优证券组合。

假设二：投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。

假设三：资本市场没有摩擦。

所谓“摩擦”，是指市场对资本和信息自由流动的阻碍。

在上述假设中，第一项和第二项假设是对投资者的规范，第三项假设是对现实市场的简化。

（二）资本市场线1.无风险证券对有效边界的影响图7-16 中，由无风险证券F 出发并与原来风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形无限区域，便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域。

现有证券组合可行域较之原来风险证券组合可行域，区域扩大了并具有直线边界。

2.切点证券组合T 的经济意义特征：其一，T 是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；其二，有效边界FT 上的任意证券组合，即有效组合，均可视为无风险证券F 与T的再组合；其三，切点证券组合T 完全由市场确定，与投资者的偏好无关。