2017-2018年最新版中国医药流通行业市场投资策略分析报告

2017年医药流通行业市场分析报告2017年6月出版文本目录1、从财务角度分析 (5)1.1、规模 (5)1.2、融资能力及成本 (6)1.3、营运能力 (10)1.4、风险 (12)1.5、财务分析小结 (15)2、从整合动能、弹性角度分析 (16)2.1、整合空间 (16)2.2、整合能力 (16)2.3、整合带来弹性 (17)图表目录图表 1：药品流通企业财务分析框架 (5)图表 2：两票制对上市流通企业构成利好，最为利好国药控股、华润医药、上海医药.. 5 图表 3：过去 10 年国药控股、上海医药、瑞康医药股权融资金额较高 (6)图表 4：大部分流通企业实际控制人控股比例高于 30% (6)图表 5：各流通企业 2017 年 PE (7)图表 6：过去 10 年股权融资次数 (7)图表 7：大部分企业已获利息倍数大于 2，债务融资能力较好 (8)图表 8：大部分企业资产负债率低于 75%，债务融资能力较好 (8)图表 9：南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强 (9)图表 10：融资能力小结 (10)图表 11：2015 年国内商业公司营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数） (11)图表 12：2015 年国内商业公司应付账款周转天数 (11)图表 13：2015 年国内商业公司现金循环周期（天） (12)图表 14：瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高 (12)图表 15：英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低 (13)图表 16：南京医药、英特集团的流动比率偏低 (13)图表 17：商业公司商誉/净资产比例情况，截至 2016 年 3 季度 (14)图表 18：2013-16 年 9 月商业公司商誉增加额 (14)图表 19：各类风险相关企业 (15)图表 20：上市流通企业财务分析结果汇总 (15)图表 21：大型流通企业集中度有一倍提升空间 (16)图表 22：嘉事堂、瑞康医药器械流通收入爆发式增长 (17)图表 23：大型商业公司增长点各不相同 (18)图表 24：覆盖广度弹性：九州通上海医药华润医药＞国药控股 (18)图表 25：覆盖深度弹性：上海医药华润医药＞国药控股 (18)图表 26：弹性 4 核心区域增长：九州通、国药控股稍优 (19)图表 27：两票制+减少配送企业带来集中度的大幅提升 (21)图表 28：大型商业公司增长点各不相同 (21)报告正文1、从财务角度分析医药流通企业财务分析框架规模：“两票制”有助于提升行业集中度。

大型流通商一方面可以直接从药厂拿到大量配送订单，另一方面配送网络完善且内部子公司间调拨不算一票，将显著受益于“两票制” 。

融资能力及成本：由于药品配送给医院后需要流通企业先行垫款，流通企业在扩张过程中需要大量资金，融资能力与能否快速成长高度相关。

另外由于流通企业的净利率通常在1%-2%左右，融资成本对利润水平具有较大影响。

营运能力：流通企业对资金成本高度敏感。

营运能力强的企业资金使用效率高，资金成本低。

图表 1：药品流通企业财务分析框架1.1、规模规模越大的流通企业政策受益度越高•“两票制”的推行有助于大型流通企业以较低成本进行行业整合，而A 股流通板块上市企业一般都是在当地或全国规模较大的龙头企业。

•按照商业部分收入排序2015 年国内医药商业上市公司前三强分别为：国药控股、华润医药、上海医药。

图表 2：两票制对上市流通企业构成利好，最为利好国药控股、华润医药、上海医药1.2、融资能力及成本•融资能力分为股权及债权两种。

•股权融资能力可以从过去10 年融资总额及控股股东的控股比例两个角度分析。

我们认为，在控股股东持股比例高于30%的情况下进行股权融资较为安全，参考过去10 年股权融资金额，国药控股、上海医药、瑞康医药、九州通、中国医药、国药一致6 家企业股权融资能力较强。

图表 3：过去 10 年国药控股、上海医药、瑞康医药股权融资金额较高Array图表 4：大部分流通企业实际控制人控股比例高于 30%按照2017 年PE 高于20 倍，过去十年股权融资次数大于2 次的标准筛选，考虑到港股配股较为流行，我们放松港股对于PE 倍数的要求。

按照以上标准，我们发现国药控股、瑞康医药、南京医药、九州通、嘉事堂、国药一致的股权融资意愿相对较高且融资成本较低。

图表 5：各流通企业 2017 年 PE备注：盈利预测为wind 一致预期，收盘价截至2 月10 日图表 6：过去 10 年股权融资次数债务融资能力：大部分流通企业均较好如果按照资产负债率低于75%，已获利息倍数大于2 的标准来筛选债务融资能力较好的企业，我们发现除了南京医药、英特集团资产负债率过高以外，大部分流通企业债务融资能力均较好。

图表 7：大部分企业已获利息倍数大于 2，债务融资能力较好图表 8：大部分企业资产负债率低于 75%，债务融资能力较好债务融资意愿及成本较好企业：国药控股、九州通、南京医药我们从过去3 年发行债券次数及最新的企业信用评级来分析债务融资意愿及成本。

发债次数越高则对债务融资工具的使用意愿越高，信用评级越高则融资成本越低。

按照过去三年债券发行次数大于1 次、信用评级在AA 级及以上的标准，我们发现债务融资意愿较强且成本较低的企业分为：国药控股、上海医药、九州通、南京医药、英特集团。

上海医药信用评级较高但过去3 年发债次数仅1 次。

图表 9：南京医药、九州通、国药控股债务融资意愿较强表格 1：国药控股、上海医药债务融资成本最低融资能力小结通过对融资能力、意愿、成本进行综合分析，我们认为国药控股、瑞康医药、九州通、国药一致股权融资能力较强，国药控股、上海医药、九州通债权融资能力较强。

图表 10：融资能力小结1.3、营运能力营业周期较短企业：人民同泰、英特集团、国药股份、九州通等•营业周期反应了公司从产品采购到产品销售回款之间的时间，时间越短公司运营效率越高，按照营业周期的均值作为衡量标准，我们认为人民同泰、英特集团、国药股份、九州通、第一医药、南京医药、华通医药营业周期短，效率较高。

瑞康医药、嘉事堂营业周期较长，这与公司医疗器械商业占比较高有关图表 11：2015 年国内商业公司营业周期（应收账款周转天数+存货周转天数）备注：存货周转天数=360/(销售成本/平均存货余额)应收账款周转天数=360/(主营业务收入/平均应收账款余额) 付款周期较长企业：柳州医药、瑞康医药、华通医药等应付账款周转天数反映了公司对上游供应商的强势程度，同时也与公司所处的配送细分领域有关，器械配送的应付账款周转天数通常较长。

按照应付账款周转天数的均值作为衡量付款周期控制能力的指标，我们看到，柳州医药、瑞康医药、华通医药、嘉事堂、第一医药、上海医药、中国医药、国药控股付款周期较长，反映了其对上游供应商货款的支付管理能力较强。

图表 12：2015 年国内商业公司应付账款周转天数Array备注：应付账款周转天数=360/(主营业务成本净额/平均应付账款余额)营运能力小结现金循环周期综合考虑了存货、应收、应付账款的周转情况。

我们通过公式：现金循环周期=营业周期-应付账款周转天数 计算出现金循环周期。

以 65 天为标准，我们 发现华通医药、第一医药、英特集团、柳州医药、国药股份、人民同泰、南京医药、 上海医药、九州通、鹭燕医药、浙江震元的营运能力较强。

图表 13：2015 年国内商业公司现金循环周期（天）1.4、风险应收账款/收入占比应收账款/收入表示流通企业每产生 1 块钱收入需要承担的应收账款风险，该比重 越高，则表示公司风险越高。

我们发现，瑞康医药、柳州医药、嘉事堂该项指标的风 险较高，与公司进行了过多医疗器械领域的扩张有关。

虽然上述三家企业应收账款/收 入占比较高，但是一年以上应收账款占应收账款总量的比例均小于 2%，账龄角度考虑 情况较为健康。

图表 14：瑞康医药、柳州医药、嘉事堂应收账款/营业收入占比较高备注：应收账款=（2016 年9 月30 日应收账款+2015 年12 月31 日应收账款）/2年化收入=2016 年前三季度收入/3*4资金风险现金比率和流动比率反映了公司的资金风险，我们以现金比率低于30%、流动比率低于1.4 为标准衡量资金风险较高的企业，我们发现南京医药、鹭燕医药、英特集团的资金风险相对较高。

图表 15：英特集团、鹭燕医药的现金比率偏低备注：现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)／流动负债图表 16：南京医药、英特集团的流动比率偏低备注：流动比率=流动资产/流动负债商誉风险如果企业过往通过外延收购较多，则商誉值会较高，一旦收购企业业绩不达预期，就存在商誉减值风险。

我们以商誉/净资产比例大于15%为指标衡量商誉的风险，发现华润医药、瑞康医药、嘉事堂的商誉风险相对较高，但均在可以承受的范围之内。

图表 17：商业公司商誉/净资产比例情况，截至 2016 年 3 季度图表 18：2013-16 年 9 月商业公司商誉增加额风险小结图表 19：各类风险相关企业1.5、财务分析小结我们将规模、融资能力及成本、营运能力、风险四项综合考评，根据前面分析，优秀企业给予1 分加分，风险项给予1 份减分，PEG<1 给予1 分加分，17PE<20 给予1 分加分，最终我们得到医药流通企业得分表。

根据最终得分排序，我们发现国药控股、上海医药、九州通得分较高，华润医药、华通医药得分其次。

因此，从财报质量角度来考虑，我们认为国药控股、上海医药、九州通的财务质量最好。

但是财报分析没有考虑公司的发展战略、激励机制等软性指标，而这些因素对公司的发展至关重要。

我们在报告后半部分将对公司的软性指标进行分析，以求得到更加完善的结论。

图表 20：上市流通企业财务分析结果汇总资料来源： Wind，北京欧立信调研中心备注：PEG=17 年预计利润增速/17 年PE，17PE 根据Wind 一致预期估算，截至最新收盘价2、从整合动能、弹性角度分析2.1、整合空间大型药品流通企业集中度有一倍提升空间商务部数据显示2015 年福建省药品（化药+中成药）流通市场约298 亿元，全国药品（化药+中成药）市场约14748 亿元，福建省实施两票制后，配送企业减少至62 家，按此计算，全国实施两票制后，两票制全国推广后大概率存活不到3000 家配送企业，而目前全国有约13000 家配送企业，集中度将大幅提升。

国务院十三五深化医药卫生体制改革中提出力争到2020 年形成1 家年销售额超过5000 亿元的超大型药品流通企业，药品批发百强企业年销售额占批发市场总额90%以上，目前大型流通企业的销售额仅2000 多亿元，前百流通企业市占率仅60%。