资本结构理论与企业融资【最新经济学论文】

资本结构理论与企业融资
摘要
资本结构理论以企业财源中负债和权益之比作为其研究对象，它是公司财务管理的关键领域之一。

它对制定新股发行计划、债券发行计划等融资决策及股利分配政策具有重要的意义。

莫迪格利安尼和米勒共同创造了资本结构的现代分析方法，罗比切克和梅耶斯把破产成本引入到资本结构的分析中，认为企业的最优资本结构存在于负债引起的边际递增的税收利益现值和边际破产成本现值相等之处。

他们的理论代表着现代资本结构理论的主流，对现代企业的融资决策具有指导意义。

企业融资决策决定着企业的资本结构，而融资决策往往受制于其当时的金融环境。

虽然融资决策是企业的自主选择，但宏观因素的影响是不容忽视的。

中国的经济体制改革方兴未艾，市场环境不断改善，但金融环境还远远不能适应企业市场化的进程，制约着企业资金的获取：因此，必须加快金融体制的改革，为优化企业资本结构创造外部条件。

本文第一部分对资本结构理论的发展作了简要回顾；第二部分论述了影响企业资本结构决策的五个主要因素；第三部分描述了中国企业的资本结构特征和融资状况，并从四个方面分析说明了它们形成的原因；第四部分论述了要改变中国企业目前的融资状况，优化企业资本结构，必须进行金融改革。

［关键词］资本结构企业融资金融改革
资本结构理论与企业融资
ＡＢＳＴＲＡＣＴ
Ｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｆｏｃｕｓｅｏｎｔｈｅｒａｔｉｏｏｆｌｉａｂｉｌｉｔｉｅｓｔｏｔｈｅｅｑｕｉｔｙ，ｗｈｉｃｈｉＳｏｎｅｏｆｔｈｅｖｉｔａｌｆｉｅｌｄｓｏｆａｃｏｍｐａｎｙ’Ｓｆｉｎａｎｃｉａｌａｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎ．Ｉｔｍｅａｎｓｍｕｃｈｆｏｒａｃｏｍｐａｎｙｔｏｍａｋｅｉｔｓｄｅｃｉｓｉｏｎｆｏｒ
ｆｉｎａｎｃｉｎｇａｎｄｄｉｖｉｄｅｎｄｓｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎ．ＭｏｄｉｇｌｉａｎｉａｎｄＭｉｌｌｅｒｃｒｅａｔｅｄｔｈｅｍｏｄｅｍａｎａｌｙｓｉｓｍｅｔｈｏｄｏｆｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ；ＲｏｂｉｃｈｉｑａｎｄＭｙｅｒｓｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄｔｈｅｂａｎｋｒｕｐｔｃｙｃｏｓｔｔｏｔｈｅａｎａｌｙｓｉｓｏｆｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．ａｎｄｔｈｏｕｇｈｔｔｈａｔｔｈｅｂｅｓｔｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｗｏｕｌｄｂｅｏｂｔａｉｎｅｄｗｈｅｎｔｈｅ
ｐｒｅｓｅｎｔｖａｌｕｅｏｆｍａｒｇｉｎａｌｉｎｃｒｅａｓｉｎｇｔａｘｖａｌｕｅｃａｕｓｅｄｂｙｌｉａｂｉｌｉｔｉｅｓｉＳｅｑｕａｌｔｏｔｈｅｍａｒｇｉｎａｌｂａｎｋｒｕｐｔｃｙｃｏｓｔ．Ｔｈｅｉｒｔｈｅｏｒｙｍａｎｉｆｅｓｔｔｈｅｍａｉｎｓｔｒｅａｍｏｆｍｏｄｅｍｔｈｅｏｒｙｏｆｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，ｈａｖｉｎｇｍｅａｎｓｏｆｄｉｒｅｃｔｉｎｇｍｏｄｅｍｃｏｍｐａｎｉｅｓ’ｆｉｎａｎｃｉｎｇｄｅｃｉｓｉｏｎ．
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ＣｈｉｎｅｓｅｒｅｆｏｒｍｏｆｅｃｏｎｏｍｉｃｍｅｃｈａｎｉｓｍｉＳｃｏｎｔｉｎｕｉｎｇａｎｄｔｈｅｍａｒｋｅｔｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｉＳｉｍｐｒｏｖｉｎｇ．ｂｕｔｔｈｅｆｉｎａｎｃｉａｌｅｎｖｉｒｏｎｍｅｎｔｆａｉｌｓｉｎａｄａｐｔｉｎｇｔｈｅｐｒｏｃｅｓｓｏｆｃｏｍｐａｎｉｅｓ’ｍａｒｋｅｔｉｚａｔｉｏｎ，ｗｈｉｃｈｈｏｌｄｓｔｈｅａｔｔａｉｎｍｅｎｔｏｆｆｕｎｄｓ．Ｓｏｗｅｍｕｓｔｑｕｉｃｋｅｎｔｈｅｒｅｆｏｒｍｏｆｆｉｎａｎｃｉａｌｍｅｃｈａｎｉｓｍ．ａｎｄｃｒｅａｔｅｅｘｔｅｒｎａｌｃｏｎｄｉｔｉｏｎｆｏｒｏｐｔｉｍｉｚｉｎｇｃｏｍｐａｎｉｅｓ’
ｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅ．Ｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅｂｒｉｅｆｌｙｒｅｖｉｅｗｓｔｈｅｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｏｆｔｈｅｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｔｈｅｏｒｙ，ｐｏｉｎｔｉｎｇｏｕｔｔｈｅｒｅｌａｔｉｏｎｂｅｔｗｅｅｎｔｈｅｃａｐｉｔａｌｓｔｒｕｃｔｕｒｅｔｈｅｏｒｙａｎｄｔｈｅｆｉｎａｎｃｉｎｇｄｅｃｉｓｉｏｎ．Ｔｈｅ
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Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：
ＲｅｆｏｒｍＣａｐｉｔａｌＳｔｒｕｃｔｕｒｅＣｏｍｐａｎｉｅｓ’ｆｉｎａｎｃｉｎｇＦｉｎａｎｃｉａｌ
引言
资本结构理论以企业财源的资本和负债之比作为研究对象，它是公司财务管理的关键领域之一。

它对制定新股发行计划、合并和收买融资决策、股利分配政策具有重要的意义。

因为企业留存收入，即股利分配后企业净利润，是企业资产的重要来源。

莫迪格利安尼和米勒共同创造了现代分析方法。

此前的观点认为企业资本中维持适当的负债，如发行公司债券，信用债券或信贷股票，对公司融集资金有利，但不主张维持较高的负债比例。

实际上，过去人们曾指出公司资本结构中高负债份额是导致１９２９年股票市场严重危机的原因之一。

起先，莫迪格利安尼和米勒的分析结果表明负债资产分离与资本结构不相关。

但是他们在后来的著述里指出如果将公司纳税情况考虑在内，负债支持的资本结构反倒有利。

后来米勒把个人税收纳入其分析框架中，认为负债的税收优势很弱。

罗比切克和梅耶斯把破产成本引入到资本结构的分析中，认为企业的最优资本结构存在于“负债引起的边际递增的税收利益现值和边际破产成本相等之处”，亦即权衡理论。

另外，还有其他一些以信息经济学理论为依据的理论方法，如新优序融资理论、代理理论、信号理论等等。

实证金融研究多少对税收效果观点提供了一点支持。

但实际工作中是否能找到具有普遍意义的理论或原则来寻求企业资本结构的最佳资本搭配或最佳额度比，这却是个众说纷纭，极难断定的事情。

本人认为，在考虑税收，破产成本（杠杆效益）及资本成本、投资项目收益、风险等诸多因素的条件下，企业最起码应有一个融资的顺序，并将负债比控制在一定的范围内，即得到一个较优的资本结构。

企业融资行为决定着企业的资本结构，而融资行为往往受制于其当时的金融环境。

虽然融资行为是企业微观决策的结果，但是，宏观因素的影响是关键的。

中国的经济体制改革使企业成为了自主经营的经济实体，企业的生产经营实现了市场化。

而要使企业成为真正意义上的自主经营的企业，还必须实现资金供应市场化，金融
ｌ
体制必须适应市场化的要求。

要想在金融市场中取得自己生存发展所需的资源，并实现各种来源资金的最佳搭配，首先要解决目前企业负债率过高且过度依赖银行融资的问题和降低银行风险，这就需要提高内源融资的比重。

在当前形势下，提高内源融资比重是不太可能的，只能是加大直接融资的份额。

因此，必须大力发展和完善证券市场，充分发挥其融资功能；改变目前债券、股票的发行办法；适当扩大规模并取消额度分配制度；开发新的证券品种；建立健全的证券投资信用评级制度，降低企业的融资成本：利率市场化，实现其在融资中的调节功能。

第一章西方资本结构理论发展概述
所谓资本结构是指企业资金来源中特别是长期资金中负债与所有者权益之比，这个比应该保持在怎样的比例一直是财务理论界研究的一个重要课题。

关于最佳资本结构问题以及与之关联的最佳融资方法问题，目前尚无统一标准答案。

但这并不妨碍学者们对资本结构的探索和追求，在西方财务界关于资本结构理论的著述甚丰，同时也产生了不同的理论学派，依照资本结构理论的发展进程而定，大致可以分为两个阶段：前一阶段是旧资本结构理论时期，后一阶段是新资本结构理论时期。

旧资本结构理论时期又可分为重要不等的两部分：传统资本结构理论与现代资本结构理论。

其划分的标志是１９５８年的莫迪格利安尼和米勒定理即著名的ＭｌＶＩ理论之前可为传统资本结构理论，之后称为现代资本结构理论。

现代资本结构理论从ＭＭ理论发展到税差学派，破产成本主义至后来的权衡理论，但是到了７０年代后期，旧资本结构理论逐渐被以信息不对称理论为中一ｔ５的新资本结构理论所替代。

下面对此作～简要回顾与评述。

第一节早期资本结构理论
早期西方资本结构理论的研究始于上世纪５０年代初，一直是从收益的角度来探讨资本结构问题。

１９５２年，美国的大卫·杜兰特，把当时对资本结构的见解划分为三种：净利说，营业净利说和传统说…。

净利说（ＮｅｔＩｎｃｏｍｅＡｐｐｒｏａｃｈ）。

该理论认为：公司加权资本成本Ｋ。

和公司股票价格Ｐ。

都受公司财务杠杆的影响，但不管公司债务规模适度还是过度，债务资本成本Ｋ。

和股权资本成本Ｋ。

都保持不变。

由于债务资本成本低于股权资本成本，利用债务可降低企业资本成本，即加大公司财务杠杆程度，可降低其加权资本成本，并提高公司市场价值。

因此，主张企业为实现企业价值最大化，应几乎使用１００％的负债资本，这时加权平均资本成本最低。

该理论的主要缺陷是没有考虑财务风险，由于负债不可避免地可能会引起企业破产的风险。

该理论没有在财务杠杆利益和财务风险之间很好的权衡，该理论的图示如下：
Ｐ
营业净利说（ＮｅｔｏｐｅｒａｔｉｎｇＩｎｃｏｍｅＡｐｐｒｏａｃｈ）。

该理论认为：无论财务杠杆如何变动，综合资本成本和企业价值都是固定的。

增加成本较低的负债资本的使用，同时会增加公司的风险，使权益资本成本上升，综合资本成本不变。

较高的财务杠杆比率会带来较高的每股收益和每股红利，但同时股权资本成本的增长率也正好等于每股收益和每股红利的增长率。

使用债务融资可以获得更高的预期收益和红利，但同时增加了风险。

这种对应关系表明，股权资本与财务杠杆（负债）之间呈线性关系，公司的价值与企业的资本结构
无关。

图示如下：
资奉
ＪＪ！；：牟‘／／ｊＩＰ企业价值
传统折衷理论（ＴｒａｄｉｔｉｏｎａｌｃｏｍｐｒｏｍｉｓｅＡｐｐｒｏａｃｈ）。

该理论认为：④财务杠杆的利用会导致破产风险的增加，从而引起债务资本成本和权益资本成本的提高。

②综合资本成本与资本结构密切相关，最佳资本结构客观存在。

当企业负债在一定范围内时，债务资本和权益资本的风险都不会显著增加，所以在这个范围内企业的权益成本和债务成本相对稳定，一旦超出此范围，则会上升。

所以负债率应在大于零小于１００％的某一点，在此点企业综合资本成本最低，企业价值最大。

从数学上看，在此点，债务资本和权益资本的边际成本相等。

图示如下：
第二节现代资本结构理论
上节关于无税资本结构的三种彼此对立的见解，哪一种是正确的？在什么条件下是正确的？这就需要找出一个客观的标准才行。

这个客观标准照胡适的话说是：要看一家学说在同时的思想和后来的思想上发生何种影响叫。

而ＭＭ定理的客观性在瑞典皇家科学院
１９９０年诺贝尔经济学奖的新闻公报里表达得最清楚。

这份公报称：“ＭＭ定理因此成为公司理财理论和经验分析的自然基础，或比较标准。

””：
一、ＭＭ定理
１９５６年，莫迪格利安尼和米勒在“资本成本、企业理财和投资理论”的文章中提出了名垂史册的ＭＭ定理，即定理Ｉ、定理ＩＩ、定理ＩＩＩ。

ＭＭ定理是建立在严格的假设条件基础上，即所谓的假定的理想市场。

主要假设如下：
（１）资本市场是完善的，股票和债券无交易成本；
（２）投资者个人和企业的借款利率相同，且无负债风险；
（３）投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；
（４）企业经营风险的高低，由息税前利润的标准差衡量，企业经营风险相同，则所属风险等级相同：
（５）投资者对公司未来收益的风险预期是相同的；
（６）企业增长率为０，即息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东：
（７）各期的现金流量稳定且相等，并能永远持续下去。

定理Ｉ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。

’’…
米勒和莫迪格利安尼用资本市场上的套利过程证明了此定理。

假定两个企业处于同一风险等级，都具有相同的预期收益ｘ，其中Ａ企业完全依靠普通股股票进行融资，其市场价值为Ｖ１，而Ｂ企业部分地依靠负债（Ｄ２）融资，利率为ｒ，其市场价值为Ｖ２。

设某个投资者持有Ｂ企业总股本（Ｓ２）Ｑ比例的普通股股票，其收益为Ｙ２，则有：
……………………………………（１）ｙ２＝Ｑ（ｘ．ｒＤ２）
现在该投资者考虑卖掉所持有的Ｂ企业普通股股票，再借入ＱＤ，的金额以便买入Ａ企业的普通股，那么在偿还借贷利息ｒＤ２
后，该投资者可以获得取收益（ｙ．）为：
胪等≯Ｈ凹：＝警¨哦……………吖２，
比较以上两式，只要Ｖ２＞ＶＩ，则必然有ｙｌ＞ｙ２，这表明投资者可以通过增加个人借贷来追加买入Ａ企业普通股股票以获取企业市场价值之间的利益差异，这种套利行为最终会提高Ａ企业普通股股票的价值。

纠正Ｖ２＞Ｖｌ，促使其恢复到Ｖ２＝Ｖｌ的均衡状态，在均衡状态下，对于任何同一风险等级的ｉ企业都有：
ｖｊ２（Ｓｊ＋Ｄｊ）２ｘｊ／Ｐｋ
Ｐｋ为ｋ风险等级的预期收益率。

定理ＩＩ：“股票投资预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。

其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本比率和利率之间差价的乘积来衡量。

””１
假定Ｐｉ。

为属于ｋ风险等级的任何一个企业股票的预期收益率，其他符号定义如上。

民２（ｘｊ·ｒＤｊ）／ｓｊ
根据定理Ｉ，ｘｌ＝（Ｓ．＋Ｄｊ）Ｐｋ＝ＳｉＰｋ＋ＤｉＰｋ代入上式，可以得
只，：！！墨堡垒竺：斥＋（Ｒ
‘。

…。

“
Ｓ
定理ＩＴＩ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于分投资提供融资的证券类型的影响。

”‘６１
虽然企业可选择的主要融资工具有三种：债券，留存收益和普通股，但上述任何一种工具或其组合，却都必须满足Ｐ＋≥Ｐｋ，Ｐ４为投资收益率，Ｐｋ同上，为Ｋ风险等级的预期收益率。

现假设企业通过发行债券为投资项目融资，投资项目开始前，企业的市场价值为ｖ。

根据定理Ｉ，Ｖ。

＝Ｘ。

／Ｐｋ
企业普通股股票的市场价值为Ｓｏ＝Ｖ。

－Ｄ。

资本结构理论与企业融资
以债券融资（Ｄ）进行投资后，企业市场价值变为ｖ，，
ｑ＝（ｘｏ＋ｐ＊ｘＤ）石啪半
企业普通股股票的市场价值变为ｓ。

，
Ｓ１＝Ｖｌ一（Ｄ。

＋Ｄ）三Ｖ。

＋Ｐ４·Ｄ／Ｐｋ－Ｄｏ—Ｄ
＝Ｓｏ＋Ｐ＋·Ｄ／Ｐｋ－Ｄ
显然，要使Ｓｌ≥ｓ。

，则必须Ｐ＋≥Ｐｋ。

在莫一米的这三项定理中，定理Ｉ最为关键，是整个ＭＭ理论的中心，最为集中地体现了ＭＭ理论的精髓——在无税情况下企业价值与企业资本成本和资本结构无关，定理ＩＩ是定理Ｉ在资本成本领域的派生，定理ＩＩＩ则是定理Ｉ和定理ＩＩ在投资决策上的应用。

２、ＭＭ定理的意义。

韦斯腾说：“ＭＭ定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学的影响相比较。

””。

由此可见其理论意义的重大。

（１）从内容上看，ＭＭ定理是建立在经济理论之上，是一般市场均衡理论在资本结构问题上的应用。

ＭＭ定理力图通过企业资本结构的表面现象，探寻企业资本结构的规律，最终目的是要探求“个人、企业和我们这个社会如何在风险资产定价的基础上通过价格体系来就稀缺资源分配作出决策。

”（《财务理论发展》韦斯腾）从而找出企业价值与资本结构的内在联系。

更为重要的是，以ＭＭ定理为中心的现代资本结构理论与以马克维茨的资产组合理论为中心的资本资产定价理论，使财务理论独立成为一门理论学科。

（２）从方法上看，ＭＭ定理始，传统上属于经济学的分析方法和技术开始应用到财务问题上，ＭＭ定理从企业经营者目标和行为及投资者的目的和行为的角度出发，探索在一定市场环境下两者目标和行为的相互冲突与一致。

企业为实现财务目标的努力和投资者实现财务目标的努力互相制约，使企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵销。

从经济学意义上看，首先这一分析方法是在纯经济变量的分析中引入了企业行为分析，巧妙地引用了经济学关于企业行为分析的研究成果，进而又
资本结构理论与企业融资
促进了企业行为分析理论的深化。

其次，在行为分析的基础上，这一理论与现代博奕论的基本观点不谋而合，即筹资者与投资者作为博奕双方是相互博奕，相互斗智而又相互联系和相互影响的参与者。

资本结构与企业价值无关，是企业在无税收和市场完全竞争环境下博奕的一个“纳什”平衡点。

３、修正的ＭＭ定理
ＭＭ定理的提出在学术界引起轰动，很多经济学家从不同角度作了再证明，其结论与ＭＭ定理毫无二致，但是ＭＭ定理是在完美市场这样一个假设前提之下提出的并被证明是正确的，然而现实的情况并非完全满足假设前提，后来在不断放宽假设条件下出现了各种研究资本结构的理论，如莫一米修正模型，米勒的均衡模型及权衡理论，后两种理论我们稍后再作介绍。

１９６３年，莫边格利安尼在《企业所得税和资本成本：一项修正》引入公司所得税加以分析研究，最后得出结论是：“在任何等级里，‘套利’将使价值不仅成为是预期税后收益，而且是税率与财务杠杆程度的函数，这意味着，在其他条件下，债务融资的税收利益应稍微大于我们最初所建议的——即无债条件下的利益，也就是说由于负债享受税收优惠而使得企业价值提高。

Ｖ２＝Ｖｌ＋ＴｃＤ（Ｔｃ为税率，其他同前）。

即负债越多，企业价值越大。

二、米勒均衡模型
１９７６年，米勒当然选为美国金融学会会长，在其就职演说中，谈到利息抵免税收利益时，同时导入了企业所得税和个人所得税，假设Ｔ。

为对普通股股票征收的个人所得税；Ｔｐｂ为对债券征收的个人所得税；Ｔ。

为企业所得税；Ｄ为企业负债的市场价值，则企业负债融资的利息抵税收益Ｇ（税收利益）可以表述为：
Ｇ：『１一！！二圣！！二纠Ｄ
ｌ１一％ｌ
虽然，当所有税率皆为零时，ＭＭ定理（不考虑税收）的情形，Ｇ＝０，我们又回到了最初标准的而当Ｔｐｓ＝Ｔｐｂ或Ｔｐｓ＝Ｔｐｂ３０时，以
上表达式就成为修正模型。

此式被后人称为米勒均衡模型。

米勒解释说：如果普通股收益的个人所得税少于债券收益的个人所得税，则在其他条件相同的情况下，债券的税前收益必须要火到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差别，否则，没有人愿意持有债券。

同理，对于一个负债融资企业来说，虽然企业可以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。

因此，一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵销，而当（１－Ｔ。

）（１－Ｔ。

）＝（１．Ｔｂｐ）时，不论企业是使用债务融资还是均衡融资，都无法获得税收上的利益好处，这时，债券市场可以看作一个均衡市场。

米勒用下图来表示这种均衡状７斤。

免税愤券均衡刺半
求ｆ『『『线
利率水、Ｆ曲线
ｎ
图中，横轴表示发行在外的债券数量，纵轴表示利率（ｒｏ／１．Ｔ。

），
向上倾斜的曲线表示投资公众对债券的需求（曲线之所以向上倾斜，主要是因为个人所得税是累进制，为吸引越来越高税收等级的投资者，债券利率ｒ必须不断提高），曲线与纵轴的截距表示完全免税债券的均衡利率ｒｏ，曲线的水平段表示完全不用课税的个人和机构对免税债券的需求。

需求曲线与利率水平线的交点决定债券市场的均衡点Ｂ＋。

如果企业发行的债券超过Ｂ＋点，企业必须为其过渡负债融资支付多出部分的利率，相反，如果企业债券的发行数量不到Ｂ＋点，则企业可以通过增加负债继续获得税收上的好处，从而米勒从一般市场均衡的角度又证明了ＭＭ定理的正确性——就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，也就是说，
存在着一个均衡的负债——权益比率，但对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比率。

三、权衡理论
不管是ＭＭ定理及修正模型，还是米勒均衡模型它们都忽略了或是回避了一个重要的因素——企业债务可能导致财务危机。

企业因借债而陷入财务危机的事件常发生，因此而倒闭的企业也并非鲜见。

财务危机一旦发生，无论企业破产与否，都将给企业带来额外的损失和费用，我们暂且称之破产成本。

在此背景下，权衡理论诞生了。

这一学派认为“企业最优资本结构就是在负债的税收利益现值与破产成本现值之间进行权衡。

”㈣因此，权衡理论也常被称为最优资本结构理论，权衡理论的思想最清楚地表述在罗比切克和梅耶斯的著述中，这两位学者证明：“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。

另一方面，如果破产和重组有可能和有成本，带给现有投资者的价值会变少。

所以，我们预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少……债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。

”。

１罗比切克和梅耶斯两人的模型虽然表明了企业存在一个最优的资本结构，但他们无法解释清楚企业如何才。

能达到最优资本结构，后来学者们又进一步完善了权衡理论，并且将其精髓直观地表现在下图中：
Ｖ
无负愤时企业价值ｖ。

Ｌ
负债税ｌ投利益
▲业蟛增ＤＩＩ的价参｝ｌ破产脚
弋／＼ｖ
最优资本结构：边际税收利益＝边际破产成本
（１）负债可以为企业带来税额庇护利益。

（２）最初的ＭＭ理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负债破产成本的概率会增加。

（３）当负债比率未超过Ｄ。

点时，．破产成本不明显；当负债比率达到Ｄ．点时，破产成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本抵销；当负债比率达到Ｄｏ点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过Ｄ。

点后，破产成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。

第三节不对称信息下的新资本结构理论
在这里之所以称之为新资本结构理论是因为原来的资本结构理论只重视分配给定现金流量的不同方法，而忽略不同分配方法对现金流量本身的影响。

而不对称信息的新思维让新潮流的代表人物们难免更多地考虑在不同的所有权结构里，对可分配收益有决定的个人动机。

也就是说，新资本结构理论者更看重现金流量本身作为一个分配机制的作用，同时，不对称信息下的博弈论亦取代了大部分财务文献里关于价格接受者假设的方法。

一、新优序融资理论
早在６０年代初，哈佛大学教授Ｇ·唐纳逊对企业资本结构的形成作了广泛的实证考察，得出如下结论：
（１）企业筹资时，第一位考虑是企业内部筹资，即靠保留利润和折旧基金；
（２）股利支付比率（ＰＡＹＯＦＦＲＡＴＩＯ）取决于企业资本的需求与内部资金供应的平衡。

而且在短期内企业的股利支付比率一般不变。

如果某一年份的保留利润大于资本支出，企业就将多余的资金投资于有价证券，反之，就出售有价证券；
（３）如果企业需要外部筹资才能满足资本支出需求，则企业
首先考虑发行债券，其次发行可转让债券，发行新股票只是作为最后筹资手段。

由此可见，企业选择筹资方式的优先次序是，第。

一靠保留利润，第二靠发行债券，最后不得已才发行新股票。

Ｓ·梅耶斯教授对这一发现提出质疑道：“保留利润和发行新股票在性质上同属于股本集资，为什么在选择顺序上会有此等差别？”
１９８４年，Ｓ·梅耶斯就任美国金融学会会长，他以“资本结构之谜”（ＣＡＰＩＴＡＬＳＴＲＵＣＴＵＲＥＰＵＺＺＬＥ）为题作了就职演讲，从而提出了“信息不对称理论”
梅耶斯认为，ＭＭ定理和权衡模型理论都有一个共同的隐含假定，即市场上所有的经济主体都掌握着相同的信息，从而他们对企业的盈利产生相同的预期。

这一假定并不符合市场运转的实际。

在通常情况下，企业管理者所掌握的信息与投资者所掌握的信息不对称，真正了解企业经营实情的是企业的管理人员，而投资者只是根据企业输出的信息来判断企业的情况。

如他们会根据公布的企业收益报表、资产负债表、债务比率等信息来推测企业的盈利性和发展前景。

因此，在投资者与企业管理者的相互抗争搏斗中，企业管理者往往占据优势。

进而言之，企业管理者建立其目标资本结构或选择筹资方式时，总是要考虑外部投资者将会怎么反应。

假定企业现在开发出了一个新的高盈利性投资项目，若这个项目付诸实施，可使公司股票价格上涨。

但在一个非对称的信息环境中，外部投资者对这个项目的情况并没有足够的认识，企业此时若选择发行新股票筹资，往往会被市场误认为是企业资金周转失灵，从而使公司股票价格下跌而不是上涨。

从另一方面说，企业的募股说明书（ＰＲＯＳＰＥＣＴＵＳ）用语相当谨慎，并不能充分说明投资项目的前景，证券交易法规也禁止过分乐观地描述项目前景，所以最保险的选择是以保留利润筹资，同时也不会造成将来“肥水外流”——新的持股人分享原有股东的利益。

若保留利润不足而项目上马又刻不容缓，第二项筹资选择就是发行债券，因为若项目盈利实现，得到大头的仍是原股东，再就是发行债券以企业资产作抵押，通常对企业。