第十四章 汇率理论(王怀民)

mA m


其中和分别为本国和外国的预期的通货膨胀率。可以看出，如
lnE =( m-m*)-η(y-y*)+λ( - * )
果一国的货币供应量相对增长较快，预期通货膨胀率也相对较 高，其货币贬值的幅度要比不考虑预期时大。
弹性价格货币模型的主要批评



（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实 行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模 型建立在非常脆弱的基础之上。 （2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币 需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全 面反映实际的货币需求变化。 粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进 行了修正。

M I Ke Y P


设K=1，并取对数 lnM=lnP+ lnY-

I


或者： m=p+ yI 外国也有类似的需求函数，这里假定两国的货币需 求函数相同。 m*=p*+ y*I* 根据购买力平价 lnE=ln（P/P*）=(m-m*)- （y-y*）+ （I-I*）
理论模型
两国的货币需求函数假设如下所示：
M d kPY
Ms Md
M k P Y
* d * *
*
两国货币市场均衡时，货币需求等于货币供给
* M s* M d

利率也是影响资本供求的重要因素，所以实际货币需 求为：
M L( I , Y ) P

M/P为货币的实际供给 根据卡甘的货币需求函数，有：
（二）相对购买力平价
汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变 化取决于两国通货膨胀的差异，若本国的相对价格水 平上升，本国货币购买力就会下降，市场力量会促使 汇率回到与购买力平价相一致的水平。
E1 =PA PB ×E 0

•
•
•
E1 E0
E0
A B

按照2004年我国国家统计局公布的数据，2003年我国 GDP为121103.8亿元人民币(按官方汇率折合约1.4万亿 美元)，人均GDP为9371元人民币(按官方汇率约合1100 美元)。与此同时，世界银行和国际货币基金组织 （IMF）也公布了我国经济发展的相关数据。世界银行 2004年《世界发展报告》显示，按照名义汇率法计算 的2003年我国GDP为14098亿美元，人均GDP1087美元， 与国家统计局公布的数据基本一致；而按照购买力平 价计算的2003年我国GDP为63538亿美元，人均GDP4900 美元。另外，IMF的估算结果显示，我国的人均GDP也 远不止1100美元。不同的计算结果导致了我国在整个 国际社会的排名发生了重大变化。按照名义汇率法的 计算结果，2003年我国GDP位居世界第七，不到日本的 1/3；而按照购买力平价计算的我国GDP位居世界第二， 仅次于美国，大约是日本的2倍。

经济学界为测试购买力平价的偏差程度，给出了实 际汇率的形式：
Байду номын сангаас
PB e = E× PA
实际汇率是外国商品和劳务相对于本国商品和劳务的 相对价格。显然，如果购买力平价理论成立，那么e 应该等于1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大， 而且具有持久的特征。对此偏差，卡塞尔认为购买力 平价虽然是重要的汇率决定因素，但不是唯一的，其 他因素也会影响现实汇率的变动。

四、对购买力平价理论的评价
（一）贡献：揭示了汇率变动的长期原因，其 理论地位重要，是全部汇率理论的基础。 （二）缺陷： 第一，其理论基础仍是货币数量论，购买力与货币数量有关。第二， 它假定所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在，由此导 致了根据不同商品计算的购买力平价。第三，忽略了贸易成本和贸 易壁垒。第四，它过分强调了物价对汇率的作用，而忽视了汇率对 物价的影响。第五，忽视了国际资本流动对汇率的影响，尤其是短 期内实际汇率会偏离购买力平价。第六，各国的物价指数不同，基 期不同，样本不同，使之难以进行比较。

绝对购买力平价（Absolute PPP） 相对购买力平价（Relative PPP）
（一）绝对购买力平价
绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在 各自国家里所具有的购买力之比。 绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：


E
P A = P B

充分竞争市场上商品的“一价定律”是使绝对 购买力平价得以实现或维持的经济机制。
二、粘性价格与汇率超调


代表人物：R· Dornbush（《预期与汇率动态》汇率 超调）J· Frankel、W· Buiter、M· Miller 假定PPP长期有效，但在短期，资产市场调整快于 商品市场调整出现汇率超调，是短期内汇率容易波 动的原因，弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析 的不足。





首先，考察在其他因素（本国的实际收入和利率水 平，外国的货币供应量、实际收入和利率水平）不变 的情况下，两国的相对货币供应量的变化对汇率的影 响。如果本国的货币供应量相对于外国增加，则为了 保持国内产品的竞争力，外币价格一定要提高，或者 说本国的货币扩张将引起国内物价的同比例的上升， 在外国物价保持不变的情况下，为维持购买力平价， 将引起汇率上升，本币贬值；反之，将引起汇率下降， 本币升值。

其次，考察其他因素不变时两国的相对实际收入水平 的变化对汇率的影响。在任意的价格水平上，如果国 内的实际收入水平提高，则对货币的需求也要相应增 加。但是，在货币供应量和利率水平不变的情况下， 为保持货币市场的均衡，国内越高的实际收入必然要 求越低的物价水平。根据购买力平价，国内物价的下 降作用到汇率上，将引起汇率下跌，本币升值。反之， 将引起本币贬值。


该时期内，两国的利率水平均固定不变；
风险中性（risk neutral)。无抛补利率平价的推 导.doc

（三）抛补的利率平价
三、对利率平价理论的评价 （一）利率平价理论的贡献 1.其研究角度从商品转移到资金流动，指出了 汇率与利率之间存在的密切关系。
2.其具有特别的实践价值。
（二）利率平价理论的缺陷
第二节
购买力平价理论
如果A国国内市场与B国
一、一价定律
在统一的商品市场 上，一种商品只能 有一个价格。
国内市场是统一的，那么用
A国货币（或B国货币)表示
的某一商品在两个国家的价
格应该 是相同的，即
P = E· P*
瑞典经济学家古斯塔夫· 卡塞尔（Gustar Cassel），1922年发表了《1914年以后的货币 与外汇理论》，提出了购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity ），又 简称“PPP理论”


第二，在利率平价的关系式中，并没有能够说明到底 是利率平价决定汇率，还是远期汇率和即期汇率的差 （掉期率）决定利率。 第三，忽视了利率结构问题。一国的利率结构是比较 复杂的，影响因素也很多，如果两国之间的金融资产 不具有完全的替代性，利率结构就会出现差异，利率 平价就不可能成立。
第三节

汇率决定的货币分析法
第十四章 本章主要内容：
购买力平价理论 利率平价理论 货币模型 资产组合模型*
汇率理论
第一节 铸币平价理论 一、铸币平价和黄金输送点


两国货币的含金量之比称为铸币平价，它是金币 本位制下决定汇率的基础，这就是铸币平价理论。 如在1929年大危机之前，1英镑金币的重量为 123.27477格令，成色为22开金（24开为纯金）， 含纯金113.0016格令。美国1美元金币的重量是 25.8格令，成色为90%，含纯金23.22格令。则 英镑和美元之间的汇率为： 1英镑===4.8666 （美元）



金币本位制具有自由铸造、自由兑换、自由输 出入的特点。 金块本位制下不再允许本币自由兑换黄金，只 能用本币兑换金块；而金汇兑本位制则禁止用 本币兑换黄金，黄金也不允许自由输出入 ， 货币汇率也由纸币所代表的含金量之比——黄 金平价来决定 金汇兑本位制既不能兑换黄金，也不能兑换金 块，但可以用外汇兑换黄金。

在其他因素不变时两国的相对利率水平的变化也将对 汇率产生影响。从①式可以看出，本国利率水平的相 对上升将引起汇率上升，本币贬值；而本国利率水平 的相对下降将引起本币升值。与利率平价理论的结论 恰好相反。这是因为利率上升（下降）将引起投机性 货币需求从而包括货币总需求下降（上升），导致国 内物价的上升（下降），最终导致本币贬值（升值）。
第三节 利率平价理论
凯恩斯在1924年提出了利率平价理论
一、利率平价理论的基本内容
（一）金融市场的一价定律
在资本完全自由流动的条件下，投资者的套利行 为使国际金融市场上以不同货币计价的相似资 产的收益率（资本的价格）趋于一致
（二）无抛补利率平价 1.假定：

资本充分流动，忽略交易费用； 除汇率风险外，国内外金融资产完全替代；
一、弹性价格货币模型


现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。 代表人物：J· Frenkel、M· Mussa、P· Kouri、J· Bilson 等人。1975年被提出。 基本思想：汇率是两国货币的相对价格，而不是两国 商品的相对价格，因此汇率水平应主要由货币市场的 供求状况决定。 两个重要假设： （1）稳定的货币需求方程，即货币需求同某些经济 变量存在着稳定的关系； （2）购买力平价持续有效。
几点重要的解释



首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在 自由贸易情况下，这一假设更为有效； 其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝 对购买力平价仍然适用； 第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的， 因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳 务的总体价格水平为基础。

货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重 要的分支。 资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传 统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存 量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的 决定性作用。
资产市场分析法的构成


货币分析法（Monetary Approach） 资产组合平衡法（Portfolio Balance Approach） 二者区别在于关于资本替代性（Capital Substitutability）假定的不同 货币分析法构成 弹性价格货币模型（Flexible-Price Monetary Model） 粘性价格货币模型（Sticky-Price Monetary Model）
1.前提假定的缺陷
2.只描述了汇率与利率的关系




第一，利率平价理论成立要求国际金融市场满足“一 价定律”，而“一价定律”的适用性又要满足以下一 些假定： ①国家之间资本能够完全自由流动，没有任何资本管 制。 ②存在有效的外汇市场，即存在一个有组织的即期和 远期外汇市场。 ③没有交易成本。 ④本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险 完全替代。

用相对购买力平价来测算人民币汇率问题，一直是国 内外非常热衷而又极有争论的，下面是一些结果： 1981年，美国的克拉维斯教授估算1975年的购买力平 价为＄1=RMB0.46，他估计的中国人均收入是745美元。 1993年，《经济学家》杂志根据大汉堡包汇率估算的 购买力平价为＄1=RMB1.45，由此计算出的1995年的 中国人均GDP为3200美元，GDP为38489亿美元，成为 仅次于美国的世界第二经济大国。1997年，易纲的估 算结果是＄1=RMB4.2，住房和服务方面的福利政策是 推动人民币真实购买力上升的根本原因，如果排除非 贸易品，只考虑贸易品，则1993年人民币的购买力平 价为＄1=RMB7.0，1994年人民币的购买力平价为＄ 1=RMB7.3，1995年人民币的购买力平价为：＄ 1=RMB7.5。

二、金本位制度下汇率的决定
金铸币本位制度下，铸币平价是决定两国货币汇 率的基础，而汇率波动的界限是黄金输送点。即汇率 围绕铸币平价在黄金输送点范围内上下波动。

金币本位制下汇率的波动范围即黄金输送点是根据进 行国际贸易的两国间运送黄金的各项费用（运费、保 险费、包装费、期间利息）确定的，当时运送1英镑 黄金的费用为3美分，那么外汇市场上英镑与美元的 汇率将被限定在4.8666±0.03的范围内。