几种典型资产重组绩效分析

２００７
１２
中国集体经济———时间段ＣＡＲ均值（％）
Ｔ统计Ｐ值（％）时段１（－５，－１）１．６６７７１．３９８５８．３７———（－３，－１）１．４０１０１．５１２５６．８０时段２（１，３）－１．２５４３－１．４８８５７．１１———（１，５）－１．９１２６－１．７３４７４．４１时段３（－５，５）－０．２４４９－０．１５７３４３．７８———（－１０，１０）－３．６３７３－１．７４７５４．３０———（－１５，１５）－５．０５３３－１．７７０６４．１０——
—（－２０，２０）
－５．１５１３
－１．５６１５
６．２０
表１
公告发布前后时间段的ＣＡＲ值
注：具体数据可以查阅中国证监会和深圳证券交易所指定信息披露网站，ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｍ．ｃｎ。

Ｐ值代表ＣＡＲ均值的显著性水平，其数值越小，可信度越高。

ｔ为ｐ的参数。

摘要：资产重组实践在我国始于上世纪８０年代中期，其主要目的是更有效地进行资源配置和利用，提高企业价值。

但是实际发生的资产重组的绩效却相差很大，文章采用超常收益法和财务绩效评价指标体系，从不同角度选取２０００～２００３年上市公司样本，通过考察重组发生前后指标的变化来评价资产重组对企业价值的影响，试从典型事件绩效分析中得到中国资本市场发生此类事件后应得的一些普遍结论。

关键词：资产；重组；绩效一、股权转让的绩效分析
股权转让实质上是公司外部控制机制的一种形式，公司的控制权从原来的大股东手里转移到新股东手里。

股权转让使公司的无形资产释放出来，为投资者所认识，进而重新评价企业价值。

超额收益法主要用于上市公司股权转让的资产重组方式对重组前后绩效变化的评价。

这种研究方法是基于两点基本假设之上的：首先，资本市场的有效性，市场对事件的反映是无偏的；其次，能有效排除研究期内其他因素的影响。

这种方法主要适用于资本市场发展较为完善，有效性已经经过实证研究多次证明，结论比较明确的国家。

超额收益的确认：为了测定股票价格对股权转让的反应，这里运用标准事件分析方法来计算超额收益。

每天的市场收益率（Ｒｍｔ）通过下列公式计算得到：
Ｒｍｔ＝（Ｍｔ－Ｍｔ－１）／Ｍｔ－１
①
其中Ｍｔ和Ｍｔ－１表示第ｔ天和第ｔ－１天的证券交易综合收盘指数；每一家公司的日收益率（Ｒｉｔ）可按下列公式计算：
Ｒｉｔ＝（Ｐｉｔ－Ｐｉ（ｔ－１））／Ｐｉ（ｔ－１）
②
其中Ｐｉｔ和Ｐｉ（ｔ－１）表示公司Ｉ在第ｔ天和第ｔ－１天的股票收盘价；则每一家公司
Ｉ在第ｔ天的超额收益（ＡＲ）可按下列公式
计算：
ＡＲｉｔ＝Ｒｉｔ－（αｉ＋βｉＲｍｔ）③
其中αｉ和βｉ是通过最小二乘法得到的市场回归模型参数的估计值（设定估计期限为公告发布前２０天到公告发布后２０天）累计超额收益（ＣＡＲ）是在公告期限中每天的超额收益的总和，可按下列公式计算：
ＣＡＲｔ＝
１ｎｎ
Ｉ＝１!ｔ
ｔ＝－１０!ＡＲｉｔ
&
’该值为正时，即ＣＡＲｔ＞０表示市场对收有积极的反应；反之，即ＣＡＲｔ＜０则是消极的反应。

现选取２０００年上海政券交易所挂牌的重组活动的所有公司（重组前后无影响股价的重大事件、同一公司连续重组周期应大于１０个连续交易日、一次公告中只存在一种重组形式、重组交易日前后各有２０个连续的交易日）以及２０００～２００３年上海证券交易所发生的所有上市公司收购的股权转让事件为样本进行分析。

由表１的分析可以看出：股权转让的资产重组形式的
ＣＡＲ分布具有一些
共同的特征：在公告日之前（包括发布前第五天到前一天（－５，－１）以及发布前第三天到第一天（－３，－１）），股价开始上涨即ＣＡＲ保持为正。

这说明公告发布之前股权收购消息已经泄露，某些投资者开始购入股票。

然而，这种收益很快被公告发布后的损益所抵偿。

可以看到在公告发布后（包括发布后第一天到第三天（１，３），公告发布后第一天到第五天（１，５）），股价开始下降并且其间的ＣＡＲ值均为负值，时间越长，收益越差。

由表１显示更为突出：公告日之后均为负值，且时间越长，超额累计收益越差。

实证结果与定性预期分析出现了矛盾，出现这种情况的原因可能有以下几种可能：一方面，在重组中存在大户操纵行为，市场上拥有巨额资金的机构投资者具有广泛的信息渠道，在重组公告之前已经掌握了重组的意向，开始吸纳该公司的股票，在重组公告前的短期内，利用自身的资金、信息优势抬高股价，当股价几种典型资产重组绩效分析
■
张建玲
学术探讨
到达预期高度时，开始抛售，导致股价下跌。

另一方面，存在公告重组活动的非实质性。

投资者预期公司将进行重组，并重新估计公司的价值，前已指出，公司价值因重组而得到提升，在重组公告日前股价会有一定程度的上扬。

但在公告日之后，投资者根据公告的内容，判定重组并没有实质性内容，只是一种“报表重组”，其实质只是公司为了提高会计利润而和关联方进行的资产交易，致使股票价格又大幅下降。

《公司法》规定：“当法人持有上市公司普通股达５％及此后变动达２％时，应按证监会要求的内容和格式将有关情况刊登在至少一种证监会指定的刊物上。

”因此，市场对股权转让的反应应发生在公告日的前一天（交易日），体现为在公告日前四天左右ＣＡＲ达到峰值，从公告日起ＣＡＲ呈缓慢下降趋势，在第１８个连续交易日左右位置降为负值。

这些现象的出现表明我国证券市场仍表现为一个弱势市场，股价不能完全反映现时的市场信息，对收购信息有一个较长信息消化过程，表现为公告日后ＣＡＲ的逐渐下滑。

从以上的分析中我们可以看出，证券市场对股权重组的短期反应是负面的，时间越长，超额累计收益率越差。

这是由于少数大股东利用内幕消息的短期炒作行为和我国证券市场尚不完善造成的。

这也在某种程度上印证了定性分析的观点，即
股权转让对公司价值的正面推动作用需
要一个较长的时间才能体现出来，随着我
国证券市场的逐步完善，股权转让的重组
方式对公司的价值的影响仍然值得关注。

二、兼并收购的绩效分析
对于所有的资产重组，其最终目标是
通过提高资产运动效率来推动公司绩效
的增长，在一个较长考察期内，应选用资
产运营效率和盈利能力的指标能够较客
观全面的对兼并收购的重组方式对企业
价值影响进行评价。

现选取１９９７～２０００年
上海证券交易所发生的５８家公司兼并收
购事件为样本进行分析。

表２通过汇总了各家公司被收购后
的五项财务指标，分析表明在被并购前
两年，目标公司的净资产收益率、总资产
收益率分别低于同行业平均水平６．０８和
１．６７个百分点，显著性水平分别达到
０．４６％和４．０４％；负债过高，销售增长率
和主营业务利润率均为负值。

目标公司
在被并购前一年，表现出的业绩更差：净
资产收益率和总资产收益率分别低于同
行业平均水平１２．２和４．４个百分点，显
著性水平降到０．２８％和０．５５％。

由此，可
以看出目标公司在被并购之前的总体特
征是经营业绩差，其根本原因是公司的
盈利性差，很多经营活动并没有产生预
期利润。

三、资产置换及剥离的绩效分析
仍以２０００年上海证券交易所所有采
用资产置换重组方式的上市公司为样本
（限制条件如上），采用累计超额收益法分
析。

结果显示，在公告日前ＣＡＲ有上升趋
势，但与０没有显著差异；在公告日当天的
累计超额收益率大于０，且通过了显著性
检验；在公告日之后仅有短短几天大于０，
在以后的ＣＡＲ值则明显小于０。

可以说明
资产置换和剥离的重组方式和股权转让一
样是非理性的，其实证结论与定性分析相
反，重组实施并没有给企业带来正面效应，
其原因和股权转让相似，可以归结为市场
的信息披露不完整和时间上的差异性，拥
有巨额资金的投资者拥有灵活的信息渠
道，并根据信息提前做出反应，进行操作。

此外，还存在重组行为的非真实性，表现为
一些投资者仅为追求提高会计利润而利用
公告日前股价上扬的特点，从中谋取大额
的重组利润。

从长时期来看，这种重组随着
时间越长，其ＣＡＲ值越低。

这种现象出现
的根本原因还要归结于我国的证券市场尚
不成熟，需要更多的法律来进行规范操作，
随着相关政策法规的出台，我国的证券市
场也在不断完善，不良的资产置换操作将
逐步会被实质性战略重组所替代。

通过上述对资产重组的分析，可以看
出，市场对不同重组方式的反应是不相同
的，其给公司带来的价值也不相同：股权转
让、兼并收购和置换剥离的股价均在公告
日前呈上升的趋势，市场对不同的重组方
式均做出了反应，兼并重组使公司的经营
业绩均有所提高，有的还十分明显。

股权转
让和置换剥离重组的短期反应却是负面
的，在公告日之后股价均下降，ＣＡＲ为负
值，且时间越长，收益越差。

由本文举证实
例分析来看，这两种重组方式对企业价值
产生了负面影响。

应该看到尽管这两种方
式只是重组方式中比较初级的，但由于我
国证券市场尚处在发展阶段，其对公司业
绩的推动作用仍大于其负面效应，在今后
的重组实践中仍应引起广泛关注和研究。

参考文献：
１、陈信元，张田余．资产重组的市场反
应［Ｊ］．经济研究，１９９９（９）．
２、李善民，中国上市公司资产重组的
绩效研究［Ｊ］．管理研究，２００３（１１）．
（作者单位：河北省藁城市水务局．作
者为会计师）
——
—Ｙ－２Ｙ－１Ｙ＋０Ｙ＋１净资产收益率（％）－６．０８２６－１２．２０１３－３０．０２７８１．３７４１Ｔ统计－２．６９７７－２．８７６６－１．４０４７０．３０８３
Ｐ值０．００４６０．００２８０．０８２８０．６２０５总资产收益率（％）－１．６６９３－４．４１４７－２．５２５５－１．７２３６Ｔ统计－１．７７８８－２．６３２０－１．７６４０－０．７８２３
Ｐ值０．０４０４０．００５５０．０４１５０．２１８６债务资产比率（％）２０．５６５０３９．３１８３２０８．７３８７８６．８６０４Ｔ统计１．４００６１．８１１２１．８３６７１．０２６３
Ｐ值０．０８３５０．０３７７０．０３５７０．１５４５销售额增长率（％）－１．４１２２－４．３７３６１２．０２４５４５．０８８３Ｔ统计０．１９５９－０．３３８８１．０７４７１．３４２９
Ｐ值０．４２２７０．３６８００．８５６５０．９０７７主营业务利润率（％）－４．８７７０－１７．５９１６－４．５９５４－０．７００３Ｔ统计－１．１５０７－２．６７０４－０．９３００－０．０７０６
Ｐ值０．１２７４０．００４９０．１７８１０．４７２０
表２目标公司被兼并后的财务指标
注：数据来源同表１．Ｙ＋０表示收购当年，Ｙ－２表示收购前两年，Ｙ－１表示收购前一年，Ｙ＋１表示收购后一年。

表中所列数值为减去行业平均水平后调整数值。

学术探讨
２００７１２。