中铝海外并购

中铝海外并购后遗症：遭遇巨大财务风

险

2008年11月30日 10:00 证券市场周刊遭遇巨大财务风险

中国铝业(7.83,-0.07,-0.89%)并购后遗症

栗新宏／文

尽管有理由澄清持有力拓股权存在的争议，但身处金融风暴之中的中国铝业(601600)很难独善其身。第三季度，中铝净利润为1.83亿元，同比减少92.9%；前三季度净利润25.84亿元，同比减少72.1%。“目前是非常困难的时期。”

在10月29日召开的临时股东大会上，面对来自建行、国开行及多家基金公司的股东代表，中铝董事长肖亚庆如此感叹。

铝价大跌是主要因素。7月11日，沪铝0811合约价为19860元/吨，8月29日跌至17730元/吨，跌幅10.72%，至今也没有明显回暖迹象，及至10月中旬，沪铝0811合约已跌至1.4万元/吨，较9月初又下跌16.7%。

除铝价下跌外，此前中铝高价收购的海外矿山因收支不平衡未来很可能变成“业绩定时炸弹”。若果如此，中铝将遭遇更大危机。

收购力拓股权遗祸

针对中铝持有力拓股权引起的争议，10月17日，中铝发表声明称：“根据公司与雷曼兄弟国际(欧洲)公司(“雷曼欧洲”)的托管协议，这些股份存放在一个专门的、独立的托管账户中。所谓公司所持股份可能存在争议，或者该等股份可能成为雷曼欧洲一般资产的说法是毫无依据的。公司正在与雷曼欧洲在伦敦的破产管理人进行商议，安排该等股份按适当程序从雷曼欧洲转移出来。”

对此，雷杰律师事务所律师何杰告诉《证券市场周刊》，如果中铝与雷曼欧洲之间是简单的中介和托管关系，中铝所持的力拓股权应该毫无争议，只要中铝提供相关证明，很快就可以将力拓股权从雷曼欧洲转移出来。为此，本刊记者多次求证，中铝均拒绝回答。

实际上，雷曼破产距今将近两个月，但转移股权事宜仍没有明确进展。因此有理由令人担忧的是，中铝与雷曼可能并非简单的中介关系。在中铝收购力拓9%股权过程中，雷曼是其财务顾问。在本次收购中，中铝联合美国铝业出价140.5亿美元，其中美国铝业以认购中铝新加坡公司债券形式出资12亿美元，其余128.5亿美元均为中铝方面出资。

目前，国际上通行的收购方式有四种：现金收购、换股并购、综合证券并购和杠杆收购。其中，现金支付是一项沉重的即时现金负担，

要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。

截至2007底，中铝集团总资产为3700亿元，当年总收入1317亿元，但其控股的上市公司中铝2007年年报经营活动产生的现金流量净额仅为114亿元，加上原有货币资金也不足200亿元，显然没有能力支付128.5亿美元收购款。目前已知国开行为中铝提供了部分贷款，但具体金额及中铝是否使用了自有资金支付，不得而知。至于在此过程中，雷曼是否为提供了资金支持，由于中铝不是上市公司，而雷曼和力拓方面均没有公告义务，同样不得而知。

何杰认为，如果中铝和雷曼存在债务或担保关系，那么中铝所持力拓股份很可能被作为雷曼资产冻结，中铝只与其他债权人享有同等权利，这样中铝可能被迫面临最坏的情况：所持力拓股份将遭受较大损失。

事实上，即使抛开该因素，本次投资已为中铝带来巨大损失。截至10月19日，中铝所持力拓股份市值已缩水约73亿美元，跌至68亿美元。另外，随着矿产品价格下跌，力拓未来业绩必会有大幅下降；而作为一般财务投资者，中铝必须承担巨额还款压力和相应财务费用。

高价海外投资

除了收购力拓股权，中铝还有多项海外扩张，其中的风险也可能逐渐显现。2007年3月，中铝集团控股子公司中铝和澳大利亚昆州政府就奥鲁昆铝土矿开发项目签约。奥鲁昆铝土矿资源估计资源量约4.2亿吨(选后干矿)。中铝计划在昆士兰州东海岸建成年产210万吨的氧化铝厂及1000万吨铝土矿山和相关设施。

此前，曾有包括必和必拓等10个国际竞争者竞标，最终中铝以29.2亿美元价格竞标成功，此价格包含的建设和运作成本高过其他竞争者30%-50%，每吨产能投资约合1390万美元。同期，中铝在国内建设的重庆、广西、贵州和山西的六个氧化铝项目，总计约640万吨，总计投资约324亿元，万吨产能投资约为5060万元，低于奥鲁昆铝土矿项目。

上述氧化铝项目投资中，铝土矿采矿权和对应土地资源款是占比较大。如贵州省国土资源厅规定，每吨露天铝土矿采矿权为0.70元。目前，国内探矿权和采矿权的评估主要依据《关于实施〈矿业权评估收益途径评估方法修改方案〉的公告》(下称“18号文”)。

根据规定，采矿权评估一般采用收益法，将销售相应矿产品获得收益按一定比例折现。而矿产品价格参数一般采用当地平均销售价格，或以评估基准日前的三个年度内价格平均值；折现率规定采矿权为8%，探矿权为9%。

目前，在2006年之后获得国内采矿权只可能获得8%的收益率，要想获得更高的投资收益率。除非矿产品价格持续上升，而7月份以来，国内铝价持续下跌，跌幅近30%。如目前价格继续，2006年后获得采矿权的投建铝土矿项目都在盈亏平衡线之下，而近三年铝价为十年来最高。

信达证券研究员范海波认为，中国矿业权定价逻辑和美国次贷危机基本假设均为资产价格只涨不跌。2006年生效的现金流量法是采矿和探矿权评估的基本方法，要求用近三或五年均价作为未来十余年乃至数十年的产品销售价。在商品价格泡沫破裂后，这个规定缺乏合理性与科学性。就目前市场价格来看，中铝国内氧化铝项目已面临亏损，而奥鲁昆铝土矿项目又比国内项目吨产能投入高出许多。

2007年8月1日，中铝以每股6.6加元收购秘鲁铜业全部股权，总金额约8.6亿美元。秘鲁铜业拥有Toromocho铜矿开发选择权，该铜矿铜当量金属约1200万吨。每吨铜资源收购价约为71.6美元，约合478元。

几乎同一时间，西部矿业(11.00,-0.23,-2.05%)(601168)以1亿元受让紫金矿业(4.39,-0.04,-0.90%)集团所持西藏玉龙铜业股份有限公司17%的股份。因当时玉龙铜矿没有实质性开发，收购资产采矿权约占90%以上。根据贝里多贝尔的评估，玉龙铜矿含约320.02万吨铜资源量，吨铜资源收购价约为195元。