案例：利用衍生产品进行风险管理

第十一章 利用衍生产品进行风险管理11.1正确认识风险，合理选择避险策略案例：中航油事件——没有正确认识风险导致失败目前，国际原油市场处于卖方市场中，消费方属于弱势是很正常的。

消费商排斥价格上涨，很多情况下这并不能决定商品价格走势朝自己希望的方向走，学会规避风险是一些企业明智的做法。

金融衍生品的出现正是为了满足明智的企业要求的，一旦企业在衍生品市场中进行了套期保值，未来商品价格的上涨并不会影响到它的生产成本，不会影响到它的市场竞争力，因此，这样的企业有很强的抗风险能力。

国际相关企业积极参与衍生品市场避险的经验正是中国企业所欠缺的。

这种重要经验的欠缺无助于减缓企业面对国际大宗商品价格上涨所产生的巨大心理压力，相反，还会加强这种心理压力，最后做出错误决策。

中航油新加坡公司正是承受不了原油价格上涨的压力，才改变了正常的业务方向，以期通过衍生品投机赚钱，最后因判断错误、决策失误而遭致灭顶之灾。

令人费解的是，中航油事件的主角陈久霖不认为其中的失败是风险承受能力问题或决策失误问题，他认为，中国“定价权缺席”是失败的重要原因。

什么叫“定价权缺席”？陈久霖的意思不外是说，国际市场不理会中国投资者的意愿或声音，而陈久霖卖出看涨期权正是代表中国作为重要消费商的声音的。

如果这种声音被重视，原油价格应该下跌，中航油事件当然不会发生。

陈久霖的这种认识有一定的普遍性。

近年来，中国企业在国际贸易中屡遭所谓“逼仓中国”事件。

在总结事件发生原因的时候，国内期货界不少人士及相关媒体就把事件发生的原因归咎于“定价权缺席”。

他们认为目前国际大宗商品价格是根据国际期货市场签订的，国际投机商利用“中国因素”拉高价格致使中国贸易商吃亏。

表面上或从国际市场定价形式看，这个说法没有错，但中国又如何能获得商品定价权？难道中国成为国际商品定价中心就意味着获得了定价权，就意味着国际商品价格会出现有利于我们贸易商接受的情形，像陈久霖希望的那样，我们让它下跌就下跌？非也。

商品期货定价机制不像一般有科技含量或高服务附加值的商品，期货商品大多数为原材料，它的定价机制非常透明且不存在技术上的或生产方面的垄断性，在一个“公平、公正、公开”的环境下自由竞价是其主要特征。

因此，在这样的定价机制下，不存在主观愿望的或人为的有利于某一方的问题。

其它商品，特别是非期货商品，或者由于有技术、生产或服务垄断等优势，定价向有利于生产方偏移的现象是存在的。

在这样的市场中，利益之争成为争取定价权之争，但这种现象并不存在于期货市场中，也永远不会存在于期货市场中。

如果把在国际大宗商品上涨时期中国进口商采购失利现象或者中资机构不适当地进行期货期权交易失败的原因简单归咎于中国商品“定价权缺席”的观点能成立，那么目前国际市场上一些现象就很难解释清楚。

我们看到，目前国际商品期货定价中心多在发达国家。

例如，LME铜期货在英国伦敦，CBOT黄豆期货在美国芝加哥等。

一个国家发展世界性金融中心乃至定价中心的目的绝不是为了争取所谓定价权，而是为了促进金融服务发展和健全金融市场体系。

一个市场必须是有利于交易双方的，这是公平原则最基本的体现，怎么可能出现仅有利于作为消费者的定价机制呢？我们知道，现在国际商品定价中心所在国，经济长期发展已经使其成为纯粹的商品消费国，即使有的商品可以大量出口，然而该国同时也是该商品的主要消费国，在美国CBOT黄豆交易市场就属于这种情形。

如果CBOT的定价机制有利于美国的黄豆播种者，那么它势必也会损害美国广大消费者的利益。

同样，国际铜矿主要生产地不在英国，作为重要消费商的英国又如何能容忍国际铜期货价格上涨？事实上，在国际大宗商品价格的上涨过程中，中国消费商与国际其它消费商面临的问题是一样的，都面临着价格波动带来的风险。

他们的区别仅在于他们对待市场风险的态度如何、有没有规避风险的手段以及是否及时合理地运用了这些手段等。

像陈久霖那样，认为中国企业在国际市场面临的不是价格波动风险而是“定价权缺席”所带来的风险，实际上是漠视或者不正视市场风险的表现，这与国际企业重视市场风险形成了鲜明对照。

对待市场风险的态度直接关系到投资行为的正当与否，不正确的风险认识必然导致错误的投资行为。

换一句话说，陈久霖对风险的不正确认识，意味着他漠视国际原油上涨的风险，意味着他放弃了进入国际原油期货市场买入保值的努力。

事实正是如此：陈久霖选择的是卖出看涨期权，与作为消费商在价格上涨时买入保值相差十万八千里。

他在纯粹投机，赌的原油价格下跌，表达的是自己力量微小的主观声音。

反向套利——利己但不受推崇反向套利可以说是中国机构投资者在本轮国际大宗商品上涨过程中所采取的追求稳定利润的典型做法，这个做法与国际机构投资者主张单边操作有较大差别。

反向套利其实就是跨市场套利，利用两个市场同一商品价格的差距进行获利交易。

在套利者看来，这种交易利润是确定的，收入是稳定，尽管与单边交易比较利润空间很小。

这里所谓的反向套利是指中国机构投资者在中国沪（上海）铜期货市场买入在LME 铜期货市场卖出，在两个市场中其持仓规模相当。

中国机构投资者在LME铜期货市场卖出这样的行动与中国作为国际铜市场中重要进口商的地位并不一致。

从套期保值的意义上讲，中国投资者在国际铜期货市场上应该持买方地位，而其做出卖出行为显然是反向的。

在这点上，它的行为性质与中航油陈久霖在新加坡场外做卖出看涨期权交易没有两样。

所不同的是，在LME铜期货市场上中国机构投资者学会了两条腿走路，在卖空LME 铜期货市场的同时在沪（上海）铜期货市场上买入，锁定了利润，也锁定了风险。

从追求利润的目标看，中航油比较冒险，而在LME铜期货市场卖空的中国机构投资者从一开始就以稳定小额利润为目标。

因此，同样在国际期货市场进行反向操作，中航油与LME铜期货市场中的中国机构投资者结果有别：一个损失惨重，一个在企业财务报表上有所赢利。

有趣的不在于谁亏损了谁赚钱了，而在于是什么因素诱发了中国机构投资者在两个铜期货市场中进行反向套利。

我们知道，大部分的跨市套利方式是国际现货贸易的一种延伸。

中国进口商在国际市场采购现货在国内市场销售，这是一种正常的贸易行为。

这种行为可以发展为另一种交易形式，即跨市套利，在国际期货市场上买入，在国内期货市场上卖出。

如果说两者有什么区别的话，那就是后者进行了预期交易和保证金交易，交易方式更加灵活，可以通过两个市场对冲方式实现利润，可以不为完成进口任务进行交易。

从企业自身的角度考虑，保证这种交易能进行的前提条件之一就是两个市场必须存在利润空间即有利可套。

这个重要的前提却在本轮国际铜价上涨的后阶段不复存在——国际铜期货市场上涨的幅度远大于国内铜期货市场的幅度，套利模式向卖出LME铜、买入沪（上海）铜转变。

为什么会出现这种现象呢？这里面与两个因素有关：一个因素是LME铜期货市场规模大于沪（上海）铜期货市场，市场表达看涨的意识要比沪（上海）铜期货市场充分，有相当多的国际机构投资者更是利用铜期货市场来规避美元贬值的风险，实现财富增值，这也是沪期货市场所欠缺的。

另一个因素是LME铜期货市场投资者多为国际机构投资者，对铜期货市场判断有诸多优势且比较客观。

而沪（上海）铜期货市场是一个相对封闭的市场，仅有境内资金参与，市场主体结构以中小散户投资者为代表。

中小散户投资者对行情的研究判断具有劣势，无法看清更宏观、更长期的行情。

同时，沪（上海）铜期货市场更多反映的是作为消费国和进口国对国际铜价格水平的态度，不少中小散户又以这种判断作为影响行情走势的重要依据，轻易地得出看空国际铜价格走势的结论。

中国中小散户在沪市上大举做空与国际机构投资者在LME铜期货市场上坚定做多使得两个市场上涨幅度差距拉大，终于形成了可反向套利的市场格局。

逐利集团——中国机构投资者也终于进场了。

从此，两个市场形成了奇异的博弈格局——在LME市场，中国机构投资者与国际机构投资者博弈，在沪（上海）铜市场，中国机构投资者与国内中小散户博弈。

先看LME市场上中国机构投资者与国际机构投资者的博弈。

中国机构投资者在LME市场大举做空，是其反向套利的一个组成部分，它可以通过在沪（上海）铜期货市场做多来对其在LME市场的部位作保护。

也正因为跨市场套利的原因，使得中国机构投资者不能运用LME的期权工具进行必要的风险防范。

因为利用期权对期货进行风险防范要求中国机构投资者必须在两个市场同时进行，而中国沪（上海）铜期货市场并没有提供期权产品。

沪（上海）铜期货期权产品缺席，限制了中国机构投资者运用LME 市场期权对其期货部位进行必要的风险防范，这令中国机构投资者在与国际机构投资者的博弈中处于极其不利的地位，期货空头持仓风险趋于无限化。

而国际机构投资者因为可用期权保护，风险是可控制的，利润却相对无限。

这种博弈环境之差异或许是采取反向套利的中国机构投资者所始料未及的。

一方借助铜矿供应紧张需求旺盛以及期权的保护，坚决做多，抬拉价格，不断使利润趋于最大化；另一方看到国际市场涨势如虹，在进行反向套利的同时，也在沪市进行买入投机，以缩小两个市场的差距，加快实现套利目的。

过去的一年多以来，国际铜期货市场价格走势变化既决定于基本面利好，也决定于两个不同主体之间的博弈。

中国机构投资者在LME市场做空，由于没有必要的期权保护处境十分危险，追加保证金以及爆仓的可能性随时存在。

国际机构投资者经常利用这个弱点突然发动行情，或者利用两个市场交易的时差特别是利用中国节假日使两个市场的价差朝着不利于反向套利的方向走。

国际机构投资者之所以能左右国际铜期货价格走势，除了他们掌握的市场信息资源优势外，更多的是凭借着他们的资金实力优势。

在这样的情形下，中国机构投资者在LME市场只能任由国际机构投资者摆布。

在国内，形成了中国机构投资者与沪（上海）铜中小散户对峙的局面。

反向套利的中国机构投资者希望通过LME铜与沪（上海）铜的价差进一步缩小才能实现对冲获利。

然而，LME铜在国际对冲基金的强力推动下猛涨，使得两个市场价差变化朝着不利于中国机构投资者的方向发展，形势十分险恶。

为了缓解或转变这种局面，中国机构投资者只能介入沪（上海）铜市场做多，抬拉国内期货价格，复制了国际市场的逼仓行为模式。

不过，这时逼仓的对象已不是中国机构投资者，而是在国内交易的中国中小散户。

中国机构投资者反向套利与国际对冲基金通过单边操作相比不是一个好的获利方法，是中国机构投资者在看不懂国际铜期货市场走势下确定的获利模式，是不得已而为之，这也无可厚非，但其获利规模的追求和表现对中国中小散户的伤害是致命的。

我们知道，套利交易仅从价差上看获利水平是有限的，它的获利规模不取决于价差变化而取决于套利规模，套利规模或基数越大意味着获利越多。

为了实现这种获利方式，中国机构投资者不惜扩大持仓规模，在LME市场大量卖空的同时在沪（上海）铜市场上大量买入，并将其在国际市场上的弱势转化为在国内市场上的强势。